劉元春上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)，中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)合創(chuàng)始人

　　以下觀點(diǎn)整理自劉元春在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2025年7月）（總第79期）上的發(fā)言

　　本文字?jǐn)?shù)：3678字

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　　上半年數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超出預(yù)期，運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好，充分說(shuō)明了中國(guó)經(jīng)濟(jì)具有強(qiáng)大的彈性和韌性。但6月份的數(shù)據(jù)表明，下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)依然面臨一系列挑戰(zhàn)，具體包括：第一，外部環(huán)境持續(xù)惡化，加之前期“搶出口”效應(yīng)的逐步消退，可能導(dǎo)致下半年外需承壓；第二，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求疲軟，可能導(dǎo)致房地產(chǎn)觸底過(guò)程中出現(xiàn)波動(dòng)；第三，低價(jià)格現(xiàn)象持續(xù)深化，GDP平減指數(shù)、PPI、CPI等相關(guān)指標(biāo)均反映出當(dāng)前價(jià)格水平偏低，內(nèi)需可能面臨進(jìn)一步收縮的壓力；第四，上半年全面啟動(dòng)的“反內(nèi)卷行動(dòng)”的最終效果還沒(méi)有顯化，但短期內(nèi)會(huì)對(duì)供給端與需求端將產(chǎn)生一定的沖擊。

　　綜合上述因素，社會(huì)各界對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)表達(dá)了擔(dān)憂。特別是以野村證券為代表的一些境外機(jī)構(gòu)開(kāi)始唱衰中國(guó)經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在年中出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，需求端出現(xiàn)“斷崖式下滑”。這種判斷引發(fā)了激烈討論，值得我們深入研究，其中以下四個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是研究的核心。

　　一、目前房地產(chǎn)市場(chǎng)已基本渡過(guò)最危險(xiǎn)階段，軟著陸觸底具有必然性

　　在房地產(chǎn)觸底過(guò)程中，是否會(huì)對(duì)下半年宏觀經(jīng)濟(jì)形成更大拖累？目前，許多觀點(diǎn)依據(jù)“房地產(chǎn)新開(kāi)工面積同比下降23%”這一指標(biāo)，推斷下半年房?jī)r(jià)水平、購(gòu)房需求以及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的流動(dòng)性仍將面臨較大困難，房地產(chǎn)下滑將成為下半年經(jīng)濟(jì)斷崖下降的核心因素之一。這一擔(dān)憂具有一定合理性，但若進(jìn)一步深入分析可以發(fā)現(xiàn)，這種分析對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)與中國(guó)房地產(chǎn)政策的特殊性研究不足。

　　一是房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊已明顯弱于2022-2024年，因?yàn)榉康禺a(chǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用顯著下降。根據(jù)東吳證券團(tuán)隊(duì)基于投入產(chǎn)出表的測(cè)算，2024年房地產(chǎn)對(duì)GDP的拉動(dòng)約為13萬(wàn)億元，占GDP的9.6%，而在2016年或2020年，該比例約為14.5%，已出現(xiàn)顯著下降。因此，即便今年房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)未出現(xiàn)明顯回升，或者未實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正，只要維持上半年的態(tài)勢(shì)，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊也會(huì)大大小于去年的水平。

　　二是外界擔(dān)憂的“灰犀牛”效應(yīng)，尤其是春節(jié)期間萬(wàn)科面臨的債務(wù)償還問(wèn)題，實(shí)際上并未如預(yù)期般惡化。通過(guò)上半年的各方努力，包括投資者、地方政府及相關(guān)債務(wù)方的協(xié)調(diào)處理，目前緩解房地產(chǎn)流動(dòng)性問(wèn)題的方式已從依賴銷(xiāo)售逐步轉(zhuǎn)向資產(chǎn)處置，今年6月債務(wù)償還的高峰期并沒(méi)有出現(xiàn)暴雷事件。以萬(wàn)科為例，其境外債務(wù)已經(jīng)基本結(jié)清，到2027年不存在外債或美元債償還壓力。

　　三是國(guó)家高度重視房地產(chǎn)問(wèn)題，持續(xù)加碼房地產(chǎn)政策。中央城市工作會(huì)議的召開(kāi)，標(biāo)志著房地產(chǎn)融資及相關(guān)政策將邁入新階段。特別是以新型城鎮(zhèn)化和城市更新為核心的城市重點(diǎn)工作將使房地產(chǎn)融資和出清得到加速。

　　因此，對(duì)于下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)將發(fā)生重大調(diào)整的擔(dān)憂是沒(méi)有必要的，“灰犀牛”效應(yīng)在目前的政策背景下基本可以排除。但是，房地產(chǎn)依然是中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的核心問(wèn)題，其穩(wěn)定性仍是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的基石。要做好經(jīng)濟(jì)工作，必須在房地產(chǎn)政策方面推出一系列有力措施。

　　二、下半年出口將面臨系列沖擊，但斷崖式下滑低估了中國(guó)出口的韌性，同時(shí)也高估了“搶出口”效應(yīng)

　　佐證中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)斷崖式下滑的另一個(gè)觀點(diǎn)認(rèn)為，在8月12日之后，由于“搶出口”效應(yīng)減弱以及美國(guó)發(fā)起的“關(guān)稅戰(zhàn)”影響，可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)出口相關(guān)指標(biāo)出現(xiàn)大幅下滑。但是雖然這種分析的邏輯是存在的，但依然需要深入研究?jī)蓚€(gè)關(guān)鍵性的問(wèn)題。

　　一是我們需要判斷搶出口現(xiàn)象在上半年出口同比增長(zhǎng)7.2%的數(shù)據(jù)中究竟發(fā)揮了多大作用。目前，不同研究團(tuán)隊(duì)對(duì)這一問(wèn)題的測(cè)算結(jié)果存在差異。從趨勢(shì)分離法和美國(guó)“搶進(jìn)口”的規(guī)模對(duì)應(yīng)法來(lái)測(cè)算，搶出口可能對(duì)于出口增速達(dá)到3-10個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)于下半年貿(mào)易增速的回落產(chǎn)生重大沖擊。但如果以沒(méi)有出現(xiàn)“搶出口”區(qū)域作為參照，所測(cè)算出來(lái)的“搶出口”比預(yù)期要小得多，中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力的提高以及各個(gè)貿(mào)易板塊在后全球化時(shí)代的再布局可能是中國(guó)出口逆勢(shì)上揚(yáng)的核心因素之一。因此，我們認(rèn)為，“搶出口”現(xiàn)象確實(shí)存在，對(duì)季度間的出口數(shù)據(jù)波動(dòng)具有一定放大效應(yīng)，但并非導(dǎo)致整體出口走勢(shì)變化的決定性因素。

　　二是另一個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是美國(guó)最終對(duì)華加征關(guān)稅的具體水平。從前兩輪談判情況來(lái)看，包括在日內(nèi)瓦和倫敦舉行的談判，以及近期圍繞稀土和半導(dǎo)體產(chǎn)品的磋商，尤其是黃仁勛此次宣布的H20芯片解禁，對(duì)中國(guó)出口而言，中美“關(guān)稅戰(zhàn)”最極端的情況已經(jīng)在相關(guān)談判中找到了一定的和解答案。因此，豁免期結(jié)束后出口出現(xiàn)“斷崖式”下滑的情形預(yù)計(jì)不會(huì)發(fā)生。

　　更重要的是，我們應(yīng)關(guān)注中國(guó)對(duì)拉美、東盟、南方國(guó)家以及歐盟等地區(qū)的出口增長(zhǎng)潛力。特別是在當(dāng)前全球制造業(yè)供應(yīng)鏈正在重新定位，以及美國(guó)進(jìn)入“后關(guān)稅時(shí)代”背景下全球貿(mào)易格局發(fā)生深刻變化的時(shí)期，我們認(rèn)為，中國(guó)制成品，尤其是資本品的出口需求將在短期內(nèi)迎來(lái)高潮。

　　因此，對(duì)于出口出現(xiàn)“斷崖式”下降的擔(dān)憂雖然有邏輯上的可能性，但并不成立。我們應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前政策的對(duì)沖效應(yīng)、出口的彈性、韌性與優(yōu)勢(shì)，依然能夠支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本盤(pán)。

　　三、擴(kuò)消費(fèi)是戰(zhàn)略，消費(fèi)政策的持續(xù)加碼將支持趨勢(shì)性消費(fèi)提升

　　許多人擔(dān)心消費(fèi)刺激政策將面臨邊際效應(yīng)遞減的問(wèn)題，認(rèn)為消費(fèi)增長(zhǎng)可能會(huì)如6月份的數(shù)據(jù)所顯示的那樣，進(jìn)入一個(gè)持續(xù)回落的階段。然而，這一判斷可能過(guò)度聚焦于“以舊換新”政策的效應(yīng)。從2024年和2025年上半年的實(shí)際情況來(lái)看，“以舊換新”政策確實(shí)取得了良好效果。例如，截至5月31日，2025年消費(fèi)品以舊換新五大品類(lèi)合計(jì)帶動(dòng)銷(xiāo)售額1.1萬(wàn)億元，使同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增速提高了接近2個(gè)百分點(diǎn)。因此，不少人擔(dān)心上半年已使用1620億元財(cái)政資金，剩余的1380億元是否足以支撐后續(xù)政策效果。

　　首先，下半年剩余的1380億元財(cái)政資金仍有望撬動(dòng)約1.1萬(wàn)億元的銷(xiāo)售規(guī)模，因?yàn)檎邤U(kuò)大了“以舊換新”的適用范圍，并且地方財(cái)政資金也將配套投入，預(yù)計(jì)整體拉動(dòng)效果不會(huì)減弱。

　　其次，2025年3月出臺(tái)的《提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》30條政策中，“以舊換新”僅是其中的一項(xiàng)。我們更應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注中長(zhǎng)期層面的消費(fèi)促進(jìn)政策，第一類(lèi)是“惠民生、促消費(fèi)”，即通過(guò)改善民生、提高收入水平，推動(dòng)居民消費(fèi)能力提升；第二類(lèi)是緩解供給端約束，持續(xù)打造消費(fèi)新產(chǎn)品新場(chǎng)景新熱點(diǎn)，支持新型消費(fèi)加快發(fā)展。此外，根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，現(xiàn)有消費(fèi)政策也會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)擴(kuò)容與優(yōu)化。

　　三是去年9.26政策已經(jīng)確立了通過(guò)“穩(wěn)股市”、“穩(wěn)樓市”來(lái)修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而穩(wěn)定消費(fèi)的舉措，從目前來(lái)看，“穩(wěn)股市”的效果較好，未來(lái)金融政策將進(jìn)一步促進(jìn)股市和樓市的穩(wěn)定。

　　因此，不用對(duì)消費(fèi)是否會(huì)出現(xiàn)“斷崖式”下滑產(chǎn)生擔(dān)憂。上半年消費(fèi)的波動(dòng)可能源于階段性因素或局部治理產(chǎn)生的短期影響，隨著政策的推進(jìn)及階段性效應(yīng)的減退，這些問(wèn)題將逐步緩解。中國(guó)將消費(fèi)放在更加突出的位置，更多依靠提振消費(fèi)擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求、暢通經(jīng)濟(jì)循環(huán)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，推動(dòng)消費(fèi)從表層向深層、從短期向中期持續(xù)發(fā)展，形成系統(tǒng)性安排。事實(shí)上，從上半年廣義財(cái)政支出強(qiáng)度和信貸支持力度來(lái)看，當(dāng)前政策體系對(duì)擴(kuò)大消費(fèi)給予了有力支撐。

　　四、低價(jià)格效應(yīng)的治理是當(dāng)前政策的核心，多方位政策將有效防止加速收縮效應(yīng)的出現(xiàn)

　　低價(jià)格效應(yīng)是否會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮加速？這是當(dāng)下宏觀必須關(guān)注的核心問(wèn)題。在回答這一問(wèn)題時(shí)，我們必須關(guān)注三個(gè)重要參數(shù)：一是宏觀債務(wù)率是否存在加速上升的趨勢(shì)；二是利潤(rùn)率下降的情況是否已觸底；三是成本是否在加速下降。

　　從當(dāng)前數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)企業(yè)成本確實(shí)在下降，說(shuō)明成本加成定價(jià)帶來(lái)的價(jià)格效應(yīng)的確存在，技術(shù)進(jìn)步和通貨緊縮輸入的確發(fā)揮了作用。但與此同時(shí)，我國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)總額也在同步下降，利潤(rùn)率在加速下滑。因此，我們可以得出，盡管技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)升級(jí)取得了一定成效，但由于利潤(rùn)水平并未相應(yīng)改善，造成這一現(xiàn)象的主要原因是“內(nèi)卷”問(wèn)題過(guò)于嚴(yán)重。

　　目前，針對(duì)“內(nèi)卷”問(wèn)題的治理已從多個(gè)角度展開(kāi)，并自去年以來(lái)逐步形成共識(shí)，治理工作正在深入推進(jìn)，相關(guān)措施在微觀層面上有望緩解當(dāng)前的低價(jià)格現(xiàn)象。然而，從宏觀層面來(lái)看，這一問(wèn)題依然值得高度關(guān)注，特別是GDP平減指數(shù)負(fù)增長(zhǎng)的擴(kuò)大，已經(jīng)成為宏觀政策制定中亟須應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵問(wèn)題。

　　所以，目前一些對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)持悲觀態(tài)度的觀點(diǎn)可能并未準(zhǔn)確把握以上四個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題的性質(zhì)，尤其是在評(píng)估主要下行因素的具體影響程度方面，缺乏精確測(cè)算。同時(shí)，對(duì)于未來(lái)一攬子增量政策可能帶來(lái)的影響力度，也未進(jìn)行系統(tǒng)評(píng)估。

　　下半年，我國(guó)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”方面面臨一定挑戰(zhàn)，不能因上半年實(shí)現(xiàn)5.3%的增速而掉以輕心，必須以“時(shí)不我待”的態(tài)度進(jìn)一步部署擴(kuò)大內(nèi)需的相關(guān)政策，對(duì)當(dāng)前的四大關(guān)鍵問(wèn)題進(jìn)行前瞻性調(diào)整。

　　同時(shí)，我們?nèi)孕韪由钊肜斫庵袊?guó)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征，特別是其彈性、韌性、面對(duì)外部沖擊的抵抗能力以及政策調(diào)整的力度進(jìn)行精確把握，這有助于我們?cè)谙掳肽晏崆白龊脺?zhǔn)備，確保整體經(jīng)濟(jì)保持相對(duì)平穩(wěn)的狀態(tài)，并為明年的經(jīng)濟(jì)調(diào)整和治理打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。