來源：大河財立方

中國社會科學院金融研究所資本市場研究室研究員、國務院參事

2024年9月底的政治局會議之后，樓市的交易活躍度明顯增加，但住房交易量的回升并沒有帶動房價的全面回升，部分城市的二手房價交易價格回升主要因為成交結構變化或放開住房限購措施所致。隨著時間的推移，政策效果出現了“邊際遞減”的現象。房價止跌回穩的基礎并不牢固。

影響當前房地產市場復蘇的主要原因有：房地產企業的資產變現能力較差，開發商的債務風險仍然在不斷蔓延；房價下跌導致按揭貸款的實際利率處于高位，影響了貨幣政策工具在“穩樓市”過程中作用。

要實現房價止跌回穩的目標，建議采取以下措施：(1)通過債務重整、注資等多種途徑修復房地產企業的資產負債表，實現化解房地產企業的債務風險的目的；(2)采取有力措施降低按揭貸款的實際利率。(3)鼓勵住房“以舊換新”、政府收儲保障型住房等方式增加住房需求。

“穩樓市”的政策效果分析

自2024年9月份以來，為了實現“穩樓市”目標，有關部門開啟了一攬子貨幣政策工具。2024年9月份人民銀行除了啟動傳統的貨幣政策工具(降準、降息)外，還創設了新的貨幣政策工具，如：設立保障房再貸款機制。這些貨幣政策工具為穩定市場預期起到了積極作用，樓市交易明顯活躍。根據中指數據，2025年一季度，重點20城二手住宅成交套數同比增長29%。3月份重點城市的二手房成交數量同比均增長30%以上。

樓市的交易成交量的上升并沒有改變房價下行的趨勢。從中房指數研究院的數據看，9月份一攬子刺激政策出臺后二手房價格環比跌幅有所收窄，但一直運行在負值區間(見圖1)。而且重點城市的價格環比在最近3個月還出現了回落的趨勢。

國家統計局的數據同樣表明二手房價格還在持續下跌過程中。統計局最新數據顯示，2025年3月份70城二手住宅價格指數環比漲幅為-0.2%。其中，一二三線城市房價指數環比漲幅，分別為0.3%、-0.2%和-0.3%。

部分城市房價指標已經連續數月回升，是否可以判斷房地產市場已經止跌回穩？答案是否定的。部分城市的房價回升的主要原因是二手房成交結構出現變化。以深圳為例，2024年10月份之后，深圳的二手房價出現連續5個月環比上升，備受市場關注。從調研中我們了解到，導致深圳二手房價上漲的主要原因是成交結構出現變化，即核心區域的高價房的成交占比增加所致。2024年、2025年第一季度單套總價400萬以下的住房占比從56.1%下降至53.4%，但400萬-600萬的房子占比從22.6%提高到24.6%，單價600萬以上二手房的占比從21.3%提高到22%。從二手房成交價格看，價格低的二手房成交占比降低，而價格高的二手住宅成交占比提高，2025年第一季度成交價小于4萬元/平方米的住宅占比為32.2%，比2024年降低1.2個百分點，單價為4-5萬元/平方米的住宅占比提高0.7個百分點，單價5-6萬元/平方米的住宅占比提高0.9個百分點，單價高于9萬元/平方米的住宅占比提高1.4個百分點(參見表1)。

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成都市的房價也出現環比上漲的現象，主要因為從2024年10月份開始放開了住房限購政策，吸引了包括我國西北和西南地區的資金。其他放開住房限購的城市也出現類似的二手房價量同步回升的現象，但放開限購導致的市場上漲缺乏持續性。

另外一個值得關注的現象是有些城市出現“地王”。所謂“地王”是指樓面地價創新高或單個地塊總價創新高，2025年前四個月北京、上海、杭州等城市都出現了“地王”。當前這些城市出現“地王”并非土地市場已經出現過熱的信號，主要原因是地方政府為了促成土地交易，將城市的核心地帶土地拿出來出售。以北京的“樹村地塊”為例，該土地北依圓明園遺址，屬于海淀區的核心地塊，而且有限高的要求，只能建低密度住宅，因此，該地塊的樓面地價超過了10萬元。

總之，深圳等城市的二手房價格的回升主要由成交結構變化或政策調整所致，部分城市的“地王”現象主要與區位因素有關。我們不能僅從房價的統計結果判斷市場已經止跌回升。要實現房地產市場止跌回穩的目標，還需要政策進一步發力。

當前房地產市場復蘇面臨的主要挑戰

一)房地產企業的債務風險仍在不斷蔓延

從2021年下半年開始，恒大地產等房地產企業出現債務風險之后，房地產市場的預期出現變化，隨著房價下跌，房地產市場存在的深層次矛盾及房地產企業的方式融資缺陷開始逐漸暴露，房地產開發企業的債務風險不斷加劇并蔓延。

1.流動性風險逐漸演變成為資不抵債的風險。我國大型房地產開發企業的財務高杠桿是普遍現象，企業實有資本占其總資產的比例僅10%左右，房價下跌10%以上就意味著這些企業將資不抵債。2021年-2024年，我國一線城市的平均房價下跌了20%-30%左右，三四線城市平均下跌幅度超過30%，當前大型房地產開發企業普遍出現了資不抵債風險。

在資不抵債的情況下，依靠市場化途徑融資已經不現實。2022年11月份，為了緩解房地產開發企業的融資問題，金融監管部門出臺了“金融16條”措施，為房地產開發企業全面開啟了“股權、債券、信貸”融資通道，但效果不佳。在房地產開發企業進入了資不抵債的狀態下，無論股權融資還是債權融資都難以實施。

2.房地產企業的存量資產變現能力較差

在過去的20多年里，隨著工業化和城市化的推進，我國城市的就業人口快速向大城市集中，但土地指標的分配并沒有與時俱進進行調整，導致中小城市出現了土地資源與人口之間的錯配，中小城市的住房供大于求的矛盾日益凸顯。普遍表現為商品房空置率居高不下，房價和租金收益率持續大幅度下跌，新房庫存高企、去化周期長。分布在中小城市的存量房地產資產難以變現。

即使在核心城市，也存在資產結構不適應市場需求而導致的難以變現的問題。地方政府為了使土地收益最大化，傾向于控制住宅用地比例，提高工業用地和商業用地占比，導致寫字樓和其他商業地產嚴重供大于求。例如深圳這樣的核心城市也存在寫字樓供給嚴重過剩的現象，截止到2024年末，深圳的甲級寫字樓有826萬平方米，空置率高達27%，深圳前海等個別區域的寫字樓空置率高達近40%以上。

上述兩個“錯配”使房地產開發商的庫存難以去化，大量沉淀的資產難以變現，加劇了房地產開發商的債務風險。

3.房地產開發商的“統借統還”的融資方式難以為繼，流動性風險不斷加劇。統借統還貸款的具體含義是指企業集團向金融機構借款后，將所借資金分撥給集團內的下屬單位。在房地產上升周期，統借統還的融資方式不僅提高了資金的使用效率，而且降低了大型房地產開發企業的融資成本，少數房地產開發商正是充分利用的該融資方式實現了“高杠桿、高周轉、高收益”經營模式并快速擴張規模的。但在房地產下行周期，該融資方式難以為繼，導致房地產開發企業的流動性風險快速暴露。因為在該融資方式下，融資主要由集團公司完成，資金使用主要發生在項目公司。房地產項目的預售資金監管屬于當地政府部門，在房地產價格上升周期里，地方政府沒有行使對預售資金的監管職責，房地產開發商的集團公司可以充分利用各項目公司資金使用的時間差，使資金得到高效運轉。房地產下行周期來臨后，地方政府為了控制房地產項目的風險，提高了預售資金的監管要求，同一家房企的不同項目之間的資金調度不再順暢，集團公司必然出現流動性風險。越是規模大的房地產開發商越是容易出現流動性風險，恒大、碧桂園、融創如此，即使是房地產開發領域的優等生萬科也同樣難免。

二)按揭貸款的實際利率偏高

當前的按揭貸款利率已經降至為3%左右，已經處于歷史最低位，但居民通過申請按揭貸款購買住房的意愿仍然較低，甚至傾向于提前償還貸款。從來自基層商業銀行的調研信息看，當前居民提前還貸的意愿仍然存在。居民不愿意申請按揭貸款購買住房的真實原因是實際利率處于歷史高位。

利率分為名義利率和實際利率，實際利率是扣除通貨膨脹之后的利率，即實際利率=名義利率-CPI。實際利率反映了經濟主體的真實融資成本，也是資金供給方的真實收益。

在計算實際利率時，不同的經濟主體、不同的經濟行為，應該選擇不同的名義利率與通脹數據。對于購房者而言，我們以5年期按揭貸款利率與二手房價格指數來計算實際利率，按揭貸款實際利率=5年期按揭貸款利率-二手房價格指數。

對于按揭貸款的居民而言，購買住房的實際貸款利率在2018年之前持續保持低位(圖2)，最低點出現在2009年和2016年底(2008年之前缺乏二手房價格數據，故該數據從2008年12月份開始)，這兩個時點前后均出現了房價大幅度上漲。

按揭貸款的實際利率為負，意味著居民通過按揭貸款購買住房可以增加自己的財富，其本質是儲蓄者補貼按揭貸款者，結果是按揭貸款的快速增加。在房價快速上漲的年份，我國按揭貸款增長迅速，例如：2009年個人按揭貸款總額為8403億元，同比增速達到了116.2%。2016年按揭貸款增速為35%。

當居民按揭貸款的實際利率處于10%左右的高位，意味著通過按揭貸款購買住房的居民每年損失10%左右的財富，提前還貸成為理性選擇，2023年和2024年的情況正是如此。從深圳金融監管部門提供的數據看，截止2024年底，深圳的按揭貸款余額為1.27萬元元，2024年提前還款的數量為2400多億元，2024年9月份之后，提前還貸的數量減少了約40%，但每月仍然高達110億元。

利率與住房租金收益率倒掛制約了保障性住房再貸款機制的作用，也是我們需要關注的問題。人民銀行于2024年5月份推出了保障房再貸款機制，首批規模為3000億元，但截止2025年2月底只使用了不到十分之一。再貸款的利率高于租金收益率是影響該政策效果的主要原因。當前一線城市商品住房的租金收益率都在1.5%左右，保障房的租金收益率更低。保障房再貸款的利率為1.75%，加上商業銀行收取至少0.5%的手續費，資金使用成本約2.25%，高于租金收益率。保障房再貸款的資金成本高于保障房的租金收益，從財務上是難以持續的，影響了地方政府通過保障房再貸款收儲的積極性。

關于“穩樓市”的政策建議

從上述分析可見，制約房地產市場止跌企穩的主要因素是房地產開發企業的債務風險和按揭貸款的實際利率偏高，必須采取措施有針對性地解決這兩大難題。

一)關于化解房地產企業債務風險的建議

從注冊的企業主體看，我國有數萬家房地產開發商，但這些數量眾多的房地產開發商都是數量有限的房地產開發集團的子公司或孫公司。從房地產市場銷售的集中度看，2023年前50強房地產開發企業占比為67%，前100強房地產企業的銷售占比近78%，房地產市場已經是高度集中的市場。只要關注前100強或前50強房地產開發企業的債務問題即可。

1.對陷入債務風險的房地產開發企業進行債務重整。

根據“財富50人論壇”的課題《我國房地產風險化解研究》的資料數據，房地產開發企業的負債結構為：預售個人購房款占32%，拖欠上下游建筑商和供應商資金占30%，商業銀行的貸款占14%，境外債占9%，非標融資占8%，延遲支付稅費占7%。

因為商業銀行的融資只占房地產開發商融資的14%，很多人誤以為房地產市場的風險不會威脅我國商業銀行的資產安全。在房地產開發商的資金渠道中，非銀行金融機構的融資和非標融資的最終資金來源都是商業銀行。為房地產開發商提供資金占用的大量的建筑企業和建材企業同樣是商業銀行的客戶。房地產開發企業的債務風險對商業銀行而言是系統性風險。

除極少數外，絕大部分房地產開發企業(包括國有控股企業)都要依法重整，才能度過市場嚴冬。應當采用“主辦銀行、合理分擔、監管寬容”的組合政策進行重整。在重整過程中，允許和支持房企總部和主債權銀行總行實施“總對總”債權債務合并。可以借鑒金融機構風險處置經驗，在重組期間按照法定程序或機制，向最高人民法院申請“三中止”，即相關法院暫緩受理、中止審理、中止執行以重整公司為被告的相關債務糾紛，幫助陷入暫時流動性困難的房企渡過難關。司法重整的根本目的，是讓房企獲得更生的同時，最大限度保護各類債權人利益，保護就業機會，重整的核心要點包括，一是拉長債務期限和本息削減，二是債務人及公司股東利益的削減，三是通過債轉股或引進新的投資者增強債務人資本實力。

在財務重整過程中，要平衡債權人和股東的權利。在已經出現的財務重整案例中，股東的利益得到了充分保護，但債權人的利益被忽視，出現“削債式”重整。

同時，依法對極少數違法經營、盲目擴張、嚴重資不抵債的房企，應在股東權益清零并依法追繳股東、實控人資產基礎上，按照公司法、破產法實施破產清算。同時對其中確需保交付的在建項目，由政府指定機構接管完成續建交付。

2.向房地產龍頭企業注資的建議

通過補充資本金提高房企的信用水平，從而達到化解房地產開發商債務風險的目標。鑒于房企資本缺口規模較大，筆者以為可以借鑒我國國有商業銀行股改的經驗和國外應對房地產風險的做法，由國家成立專門的機構，向符合一定條件的房企進行注資。

注資對象：應該選擇系統重要性房地產開發企業作為注資的對象。資產規模最大的30家民營控股房地產開發企業表內負債規模為10萬億，這些企業對房地產市場影響大，可以選擇其中的部分或全部作為注資的對象。

注資的方式和價格：政府通過購買可轉換優先股的方式對其注資，政府入股價格可以選擇市場價格和凈資產孰低者，轉股價格不低于注資時的股票二級市場價格，債轉股的期限可以設定為5年或以上，如果注資后的股票價格上漲幅度超過一定范圍(可以設定300%)可以觸發自動轉股條件。待市場恢復正常擇機退出。

資金的來源和注資的主體：注資的資金來自財政部，可以通過發行特別國債的方式籌集。可以設立“房地產穩定信托”基金，以基金為主體向房地產企業注資。該基金暫定1萬億人民幣規模。

注資的附加條件：注資之前要進行財務審計，將財務不規范的房地產開發企業排除在注資范圍之外。在注資的過程中可以進一步完善民營控股的房地產開發企業的公司治理結構，為未來的房地產市場健康穩定發展奠定基礎。

3.發行REITs，改善房地產市場的融資渠道

由于種種原因，我國房地產市場缺乏直接融資渠道，從其他國家的經驗看，發行REITs可以改善房地產市場的融資渠道。

2024年10月，國家發改委將基礎設施公募REITs轉為常態化發行，底層資產類型已擴容至市場化租賃住房、養老設施、文旅設施等持有型不動產領域。2024年通過REITs發行募集資金超過600億元，與股票市場的新股發行募集資金相當，這是積極的變化。新股發行的節奏稍有較快，將很快引起股票二級市場的波動，而REITs的發行與股票二級市場無關，因為REITs的投資者主要是固定收益類，以保險機構為主。

REITs制度在國外已經十分成熟，但REITs制度在我國還相當不完善，主要表現在交易結構復雜、稅收負擔重等問題，建議對REITs進行較大幅度的調整，從制度上提高存量資產的流動性，拓寬退出渠道，不僅有利于提升市場效率，也能為機構投資者提供新的投資選擇。

一是明確產品定位。REITs本質上是權益融資，而不是債務融資，應將REITs作為一種獨立的股權融資工具，與股票、基金、債券等金融產品并列。

二是簡化交易結構。目前REITs采用的公募基金+ABS交易結構不適合大范圍推廣。

三是優化稅收政策，防止重復收稅。

二)關于降低按揭貸款實際利率的建議

降低按揭貸款的實際利率的途徑有二：一是促進房價回升；二是降低名義貸款利率。下面就降低按揭貸款的名義利率提出一些建議。

當前，我國的名義按揭貸款利率處于歷史最低水平，但仍然有一定的下調空間。從國外的歷史經驗看，在房地產市場處于下行周期，要使經濟擺脫物價下跌的緊縮壓力需要實施非常規的貨幣政策和財政政策。2024年的中央經濟工作會議和2025年的“兩會”已經提出要實施“適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策”無疑是十分正確的。

當前的住房租金收益率只有1.5%左右，按照正常的邏輯關系，按揭貸款的名義利率應該低于住房的租金收益率，應該將按揭貸款的利率降至1.5%，至少應該降至2%左右。保障房再貸款的利率也應該進行相應的調整。

制約當前利率下調的內部因素應該是商業銀行的存貸款利差，但筆者認為，盡管目前的商業銀行存貸款利差只有1.5%左右，但商業銀行的利潤依然是所有上市公司中最高的，42家上市銀行的盈利占5000多家上市公司盈利總額的40%，讓銀行讓利給其他行業是必須的。

利率的調整還需要考慮匯率穩定及其他因素的影響。當前，國際石油價格持續下跌，美國經濟出現衰退的征兆，美元匯率指數不再強勢，國際資本流向有利于中國的趨勢發展，我們應該把握這個歷史的機遇，在貨幣政策上更加積極有為。

(原文載于《清華金融評論》2025年第7期)

責編:史健|審核:李震|監審:古箏