來(lái)源：大河財(cái)立方

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所資本市場(chǎng)研究室研究員、國(guó)務(wù)院參事

2024年9月底的政治局會(huì)議之后，樓市的交易活躍度明顯增加，但住房交易量的回升并沒(méi)有帶動(dòng)房?jī)r(jià)的全面回升，部分城市的二手房?jī)r(jià)交易價(jià)格回升主要因?yàn)槌山唤Y(jié)構(gòu)變化或放開(kāi)住房限購(gòu)措施所致。隨著時(shí)間的推移，政策效果出現(xiàn)了“邊際遞減”的現(xiàn)象。房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)的基礎(chǔ)并不牢固。

影響當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇的主要原因有：房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差，開(kāi)發(fā)商的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然在不斷蔓延；房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致按揭貸款的實(shí)際利率處于高位，影響了貨幣政策工具在“穩(wěn)樓市”過(guò)程中作用。

要實(shí)現(xiàn)房?jī)r(jià)止跌回穩(wěn)的目標(biāo)，建議采取以下措施：(1)通過(guò)債務(wù)重整、注資等多種途徑修復(fù)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的；(2)采取有力措施降低按揭貸款的實(shí)際利率。(3)鼓勵(lì)住房“以舊換新”、政府收儲(chǔ)保障型住房等方式增加住房需求。

“穩(wěn)樓市”的政策效果分析

自2024年9月份以來(lái)，為了實(shí)現(xiàn)“穩(wěn)樓市”目標(biāo)，有關(guān)部門(mén)開(kāi)啟了一攬子貨幣政策工具。2024年9月份人民銀行除了啟動(dòng)傳統(tǒng)的貨幣政策工具(降準(zhǔn)、降息)外，還創(chuàng)設(shè)了新的貨幣政策工具，如：設(shè)立保障房再貸款機(jī)制。這些貨幣政策工具為穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期起到了積極作用，樓市交易明顯活躍。根據(jù)中指數(shù)據(jù)，2025年一季度，重點(diǎn)20城二手住宅成交套數(shù)同比增長(zhǎng)29%。3月份重點(diǎn)城市的二手房成交數(shù)量同比均增長(zhǎng)30%以上。

樓市的交易成交量的上升并沒(méi)有改變房?jī)r(jià)下行的趨勢(shì)。從中房指數(shù)研究院的數(shù)據(jù)看，9月份一攬子刺激政策出臺(tái)后二手房?jī)r(jià)格環(huán)比跌幅有所收窄，但一直運(yùn)行在負(fù)值區(qū)間(見(jiàn)圖1)。而且重點(diǎn)城市的價(jià)格環(huán)比在最近3個(gè)月還出現(xiàn)了回落的趨勢(shì)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)同樣表明二手房?jī)r(jià)格還在持續(xù)下跌過(guò)程中。統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，2025年3月份70城二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比漲幅為-0.2%。其中，一二三線(xiàn)城市房?jī)r(jià)指數(shù)環(huán)比漲幅，分別為0.3%、-0.2%和-0.3%。

部分城市房?jī)r(jià)指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)數(shù)月回升，是否可以判斷房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)止跌回穩(wěn)？答案是否定的。部分城市的房?jī)r(jià)回升的主要原因是二手房成交結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化。以深圳為例，2024年10月份之后，深圳的二手房?jī)r(jià)出現(xiàn)連續(xù)5個(gè)月環(huán)比上升，備受市場(chǎng)關(guān)注。從調(diào)研中我們了解到，導(dǎo)致深圳二手房?jī)r(jià)上漲的主要原因是成交結(jié)構(gòu)出現(xiàn)變化，即核心區(qū)域的高價(jià)房的成交占比增加所致。2024年、2025年第一季度單套總價(jià)400萬(wàn)以下的住房占比從56.1%下降至53.4%，但400萬(wàn)-600萬(wàn)的房子占比從22.6%提高到24.6%，單價(jià)600萬(wàn)以上二手房的占比從21.3%提高到22%。從二手房成交價(jià)格看，價(jià)格低的二手房成交占比降低，而價(jià)格高的二手住宅成交占比提高，2025年第一季度成交價(jià)小于4萬(wàn)元/平方米的住宅占比為32.2%，比2024年降低1.2個(gè)百分點(diǎn)，單價(jià)為4-5萬(wàn)元/平方米的住宅占比提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，單價(jià)5-6萬(wàn)元/平方米的住宅占比提高0.9個(gè)百分點(diǎn)，單價(jià)高于9萬(wàn)元/平方米的住宅占比提高1.4個(gè)百分點(diǎn)(參見(jiàn)表1)。

AI識(shí)股

成都市的房?jī)r(jià)也出現(xiàn)環(huán)比上漲的現(xiàn)象，主要因?yàn)閺?024年10月份開(kāi)始放開(kāi)了住房限購(gòu)政策，吸引了包括我國(guó)西北和西南地區(qū)的資金。其他放開(kāi)住房限購(gòu)的城市也出現(xiàn)類(lèi)似的二手房?jī)r(jià)量同步回升的現(xiàn)象，但放開(kāi)限購(gòu)導(dǎo)致的市場(chǎng)上漲缺乏持續(xù)性。

另外一個(gè)值得關(guān)注的現(xiàn)象是有些城市出現(xiàn)“地王”。所謂“地王”是指樓面地價(jià)創(chuàng)新高或單個(gè)地塊總價(jià)創(chuàng)新高，2025年前四個(gè)月北京、上海、杭州等城市都出現(xiàn)了“地王”。當(dāng)前這些城市出現(xiàn)“地王”并非土地市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)熱的信號(hào)，主要原因是地方政府為了促成土地交易，將城市的核心地帶土地拿出來(lái)出售。以北京的“樹(shù)村地塊”為例，該土地北依圓明園遺址，屬于海淀區(qū)的核心地塊，而且有限高的要求，只能建低密度住宅，因此，該地塊的樓面地價(jià)超過(guò)了10萬(wàn)元。

總之，深圳等城市的二手房?jī)r(jià)格的回升主要由成交結(jié)構(gòu)變化或政策調(diào)整所致，部分城市的“地王”現(xiàn)象主要與區(qū)位因素有關(guān)。我們不能僅從房?jī)r(jià)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果判斷市場(chǎng)已經(jīng)止跌回升。要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)的目標(biāo)，還需要政策進(jìn)一步發(fā)力。

當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇面臨的主要挑戰(zhàn)

一)房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在不斷蔓延

從2021年下半年開(kāi)始，恒大地產(chǎn)等房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期出現(xiàn)變化，隨著房?jī)r(jià)下跌，房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的深層次矛盾及房地產(chǎn)企業(yè)的方式融資缺陷開(kāi)始逐漸暴露，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇并蔓延。

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸演變成為資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)高杠桿是普遍現(xiàn)象，企業(yè)實(shí)有資本占其總資產(chǎn)的比例僅10%左右，房?jī)r(jià)下跌10%以上就意味著這些企業(yè)將資不抵債。2021年-2024年，我國(guó)一線(xiàn)城市的平均房?jī)r(jià)下跌了20%-30%左右，三四線(xiàn)城市平均下跌幅度超過(guò)30%，當(dāng)前大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)普遍出現(xiàn)了資不抵債風(fēng)險(xiǎn)。

在資不抵債的情況下，依靠市場(chǎng)化途徑融資已經(jīng)不現(xiàn)實(shí)。2022年11月份，為了緩解房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資問(wèn)題，金融監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)了“金融16條”措施，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)全面開(kāi)啟了“股權(quán)、債券、信貸”融資通道，但效果不佳。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)入了資不抵債的狀態(tài)下，無(wú)論股權(quán)融資還是債權(quán)融資都難以實(shí)施。

2.房地產(chǎn)企業(yè)的存量資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差

在過(guò)去的20多年里，隨著工業(yè)化和城市化的推進(jìn)，我國(guó)城市的就業(yè)人口快速向大城市集中，但土地指標(biāo)的分配并沒(méi)有與時(shí)俱進(jìn)進(jìn)行調(diào)整，導(dǎo)致中小城市出現(xiàn)了土地資源與人口之間的錯(cuò)配，中小城市的住房供大于求的矛盾日益凸顯。普遍表現(xiàn)為商品房空置率居高不下，房?jī)r(jià)和租金收益率持續(xù)大幅度下跌，新房庫(kù)存高企、去化周期長(zhǎng)。分布在中小城市的存量房地產(chǎn)資產(chǎn)難以變現(xiàn)。

即使在核心城市，也存在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不適應(yīng)市場(chǎng)需求而導(dǎo)致的難以變現(xiàn)的問(wèn)題。地方政府為了使土地收益最大化，傾向于控制住宅用地比例，提高工業(yè)用地和商業(yè)用地占比，導(dǎo)致寫(xiě)字樓和其他商業(yè)地產(chǎn)嚴(yán)重供大于求。例如深圳這樣的核心城市也存在寫(xiě)字樓供給嚴(yán)重過(guò)剩的現(xiàn)象，截止到2024年末，深圳的甲級(jí)寫(xiě)字樓有826萬(wàn)平方米，空置率高達(dá)27%，深圳前海等個(gè)別區(qū)域的寫(xiě)字樓空置率高達(dá)近40%以上。

上述兩個(gè)“錯(cuò)配”使房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的庫(kù)存難以去化，大量沉淀的資產(chǎn)難以變現(xiàn)，加劇了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

3.房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的“統(tǒng)借統(tǒng)還”的融資方式難以為繼，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加劇。統(tǒng)借統(tǒng)還貸款的具體含義是指企業(yè)集團(tuán)向金融機(jī)構(gòu)借款后，將所借資金分撥給集團(tuán)內(nèi)的下屬單位。在房地產(chǎn)上升周期，統(tǒng)借統(tǒng)還的融資方式不僅提高了資金的使用效率，而且降低了大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的融資成本，少數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商正是充分利用的該融資方式實(shí)現(xiàn)了“高杠桿、高周轉(zhuǎn)、高收益”經(jīng)營(yíng)模式并快速擴(kuò)張規(guī)模的。但在房地產(chǎn)下行周期，該融資方式難以為繼，導(dǎo)致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)快速暴露。因?yàn)樵谠撊谫Y方式下，融資主要由集團(tuán)公司完成，資金使用主要發(fā)生在項(xiàng)目公司。房地產(chǎn)項(xiàng)目的預(yù)售資金監(jiān)管屬于當(dāng)?shù)卣块T(mén)，在房地產(chǎn)價(jià)格上升周期里，地方政府沒(méi)有行使對(duì)預(yù)售資金的監(jiān)管職責(zé)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的集團(tuán)公司可以充分利用各項(xiàng)目公司資金使用的時(shí)間差，使資金得到高效運(yùn)轉(zhuǎn)。房地產(chǎn)下行周期來(lái)臨后，地方政府為了控制房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，提高了預(yù)售資金的監(jiān)管要求，同一家房企的不同項(xiàng)目之間的資金調(diào)度不再順暢，集團(tuán)公司必然出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。越是規(guī)模大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商越是容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，恒大、碧桂園、融創(chuàng)如此，即使是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的優(yōu)等生萬(wàn)科也同樣難免。

二)按揭貸款的實(shí)際利率偏高

當(dāng)前的按揭貸款利率已經(jīng)降至為3%左右，已經(jīng)處于歷史最低位，但居民通過(guò)申請(qǐng)按揭貸款購(gòu)買(mǎi)住房的意愿仍然較低，甚至傾向于提前償還貸款。從來(lái)自基層商業(yè)銀行的調(diào)研信息看，當(dāng)前居民提前還貸的意愿仍然存在。居民不愿意申請(qǐng)按揭貸款購(gòu)買(mǎi)住房的真實(shí)原因是實(shí)際利率處于歷史高位。

利率分為名義利率和實(shí)際利率，實(shí)際利率是扣除通貨膨脹之后的利率，即實(shí)際利率=名義利率-CPI。實(shí)際利率反映了經(jīng)濟(jì)主體的真實(shí)融資成本，也是資金供給方的真實(shí)收益。

在計(jì)算實(shí)際利率時(shí)，不同的經(jīng)濟(jì)主體、不同的經(jīng)濟(jì)行為，應(yīng)該選擇不同的名義利率與通脹數(shù)據(jù)。對(duì)于購(gòu)房者而言，我們以5年期按揭貸款利率與二手房?jī)r(jià)格指數(shù)來(lái)計(jì)算實(shí)際利率，按揭貸款實(shí)際利率=5年期按揭貸款利率-二手房?jī)r(jià)格指數(shù)。

對(duì)于按揭貸款的居民而言，購(gòu)買(mǎi)住房的實(shí)際貸款利率在2018年之前持續(xù)保持低位(圖2)，最低點(diǎn)出現(xiàn)在2009年和2016年底(2008年之前缺乏二手房?jī)r(jià)格數(shù)據(jù)，故該數(shù)據(jù)從2008年12月份開(kāi)始)，這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)前后均出現(xiàn)了房?jī)r(jià)大幅度上漲。

按揭貸款的實(shí)際利率為負(fù)，意味著居民通過(guò)按揭貸款購(gòu)買(mǎi)住房可以增加自己的財(cái)富，其本質(zhì)是儲(chǔ)蓄者補(bǔ)貼按揭貸款者，結(jié)果是按揭貸款的快速增加。在房?jī)r(jià)快速上漲的年份，我國(guó)按揭貸款增長(zhǎng)迅速，例如：2009年個(gè)人按揭貸款總額為8403億元，同比增速達(dá)到了116.2%。2016年按揭貸款增速為35%。

當(dāng)居民按揭貸款的實(shí)際利率處于10%左右的高位，意味著通過(guò)按揭貸款購(gòu)買(mǎi)住房的居民每年損失10%左右的財(cái)富，提前還貸成為理性選擇，2023年和2024年的情況正是如此。從深圳金融監(jiān)管部門(mén)提供的數(shù)據(jù)看，截止2024年底，深圳的按揭貸款余額為1.27萬(wàn)元元，2024年提前還款的數(shù)量為2400多億元，2024年9月份之后，提前還貸的數(shù)量減少了約40%，但每月仍然高達(dá)110億元。

利率與住房租金收益率倒掛制約了保障性住房再貸款機(jī)制的作用，也是我們需要關(guān)注的問(wèn)題。人民銀行于2024年5月份推出了保障房再貸款機(jī)制，首批規(guī)模為3000億元，但截止2025年2月底只使用了不到十分之一。再貸款的利率高于租金收益率是影響該政策效果的主要原因。當(dāng)前一線(xiàn)城市商品住房的租金收益率都在1.5%左右，保障房的租金收益率更低。保障房再貸款的利率為1.75%，加上商業(yè)銀行收取至少0.5%的手續(xù)費(fèi)，資金使用成本約2.25%，高于租金收益率。保障房再貸款的資金成本高于保障房的租金收益，從財(cái)務(wù)上是難以持續(xù)的，影響了地方政府通過(guò)保障房再貸款收儲(chǔ)的積極性。

關(guān)于“穩(wěn)樓市”的政策建議

從上述分析可見(jiàn)，制約房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌企穩(wěn)的主要因素是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和按揭貸款的實(shí)際利率偏高，必須采取措施有針對(duì)性地解決這兩大難題。

一)關(guān)于化解房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的建議

從注冊(cè)的企業(yè)主體看，我國(guó)有數(shù)萬(wàn)家房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，但這些數(shù)量眾多的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商都是數(shù)量有限的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)的子公司或?qū)O公司。從房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售的集中度看，2023年前50強(qiáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)占比為67%，前100強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的銷(xiāo)售占比近78%，房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)是高度集中的市場(chǎng)。只要關(guān)注前100強(qiáng)或前50強(qiáng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題即可。

1.對(duì)陷入債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重整。

根據(jù)“財(cái)富50人論壇”的課題《我國(guó)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)化解研究》的資料數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)為：預(yù)售個(gè)人購(gòu)房款占32%，拖欠上下游建筑商和供應(yīng)商資金占30%，商業(yè)銀行的貸款占14%，境外債占9%，非標(biāo)融資占8%，延遲支付稅費(fèi)占7%。

因?yàn)樯虡I(yè)銀行的融資只占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商融資的14%，很多人誤以為房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)威脅我國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)安全。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資金渠道中，非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資和非標(biāo)融資的最終資金來(lái)源都是商業(yè)銀行。為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商提供資金占用的大量的建筑企業(yè)和建材企業(yè)同樣是商業(yè)銀行的客戶(hù)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)銀行而言是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

除極少數(shù)外，絕大部分房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)(包括國(guó)有控股企業(yè))都要依法重整，才能度過(guò)市場(chǎng)嚴(yán)冬。應(yīng)當(dāng)采用“主辦銀行、合理分擔(dān)、監(jiān)管寬容”的組合政策進(jìn)行重整。在重整過(guò)程中，允許和支持房企總部和主債權(quán)銀行總行實(shí)施“總對(duì)總”債權(quán)債務(wù)合并。可以借鑒金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置經(jīng)驗(yàn)，在重組期間按照法定程序或機(jī)制，向最高人民法院申請(qǐng)“三中止”，即相關(guān)法院暫緩受理、中止審理、中止執(zhí)行以重整公司為被告的相關(guān)債務(wù)糾紛，幫助陷入暫時(shí)流動(dòng)性困難的房企渡過(guò)難關(guān)。司法重整的根本目的，是讓房企獲得更生的同時(shí)，最大限度保護(hù)各類(lèi)債權(quán)人利益，保護(hù)就業(yè)機(jī)會(huì)，重整的核心要點(diǎn)包括，一是拉長(zhǎng)債務(wù)期限和本息削減，二是債務(wù)人及公司股東利益的削減，三是通過(guò)債轉(zhuǎn)股或引進(jìn)新的投資者增強(qiáng)債務(wù)人資本實(shí)力。

在財(cái)務(wù)重整過(guò)程中，要平衡債權(quán)人和股東的權(quán)利。在已經(jīng)出現(xiàn)的財(cái)務(wù)重整案例中，股東的利益得到了充分保護(hù)，但債權(quán)人的利益被忽視，出現(xiàn)“削債式”重整。

同時(shí)，依法對(duì)極少數(shù)違法經(jīng)營(yíng)、盲目擴(kuò)張、嚴(yán)重資不抵債的房企，應(yīng)在股東權(quán)益清零并依法追繳股東、實(shí)控人資產(chǎn)基礎(chǔ)上，按照公司法、破產(chǎn)法實(shí)施破產(chǎn)清算。同時(shí)對(duì)其中確需保交付的在建項(xiàng)目，由政府指定機(jī)構(gòu)接管完成續(xù)建交付。

2.向房地產(chǎn)龍頭企業(yè)注資的建議

通過(guò)補(bǔ)充資本金提高房企的信用水平，從而達(dá)到化解房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。鑒于房企資本缺口規(guī)模較大，筆者以為可以借鑒我國(guó)國(guó)有商業(yè)銀行股改的經(jīng)驗(yàn)和國(guó)外應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的做法，由國(guó)家成立專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)，向符合一定條件的房企進(jìn)行注資。

注資對(duì)象：應(yīng)該選擇系統(tǒng)重要性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)作為注資的對(duì)象。資產(chǎn)規(guī)模最大的30家民營(yíng)控股房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)表內(nèi)負(fù)債規(guī)模為10萬(wàn)億，這些企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)影響大，可以選擇其中的部分或全部作為注資的對(duì)象。

注資的方式和價(jià)格：政府通過(guò)購(gòu)買(mǎi)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的方式對(duì)其注資，政府入股價(jià)格可以選擇市場(chǎng)價(jià)格和凈資產(chǎn)孰低者，轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于注資時(shí)的股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，債轉(zhuǎn)股的期限可以設(shè)定為5年或以上，如果注資后的股票價(jià)格上漲幅度超過(guò)一定范圍(可以設(shè)定300%)可以觸發(fā)自動(dòng)轉(zhuǎn)股條件。待市場(chǎng)恢復(fù)正常擇機(jī)退出。

資金的來(lái)源和注資的主體：注資的資金來(lái)自財(cái)政部，可以通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債的方式籌集。可以設(shè)立“房地產(chǎn)穩(wěn)定信托”基金，以基金為主體向房地產(chǎn)企業(yè)注資。該基金暫定1萬(wàn)億人民幣規(guī)模。

注資的附加條件：注資之前要進(jìn)行財(cái)務(wù)審計(jì)，將財(cái)務(wù)不規(guī)范的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)排除在注資范圍之外。在注資的過(guò)程中可以進(jìn)一步完善民營(yíng)控股的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，為未來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

3.發(fā)行REITs，改善房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資渠道

由于種種原因，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)缺乏直接融資渠道，從其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)看，發(fā)行REITs可以改善房地產(chǎn)市場(chǎng)的融資渠道。

2024年10月，國(guó)家發(fā)改委將基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs轉(zhuǎn)為常態(tài)化發(fā)行，底層資產(chǎn)類(lèi)型已擴(kuò)容至市場(chǎng)化租賃住房、養(yǎng)老設(shè)施、文旅設(shè)施等持有型不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。2024年通過(guò)REITs發(fā)行募集資金超過(guò)600億元，與股票市場(chǎng)的新股發(fā)行募集資金相當(dāng)，這是積極的變化。新股發(fā)行的節(jié)奏稍有較快，將很快引起股票二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)，而REITs的發(fā)行與股票二級(jí)市場(chǎng)無(wú)關(guān)，因?yàn)镽EITs的投資者主要是固定收益類(lèi)，以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為主。

REITs制度在國(guó)外已經(jīng)十分成熟，但REITs制度在我國(guó)還相當(dāng)不完善，主要表現(xiàn)在交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、稅收負(fù)擔(dān)重等問(wèn)題，建議對(duì)REITs進(jìn)行較大幅度的調(diào)整，從制度上提高存量資產(chǎn)的流動(dòng)性，拓寬退出渠道，不僅有利于提升市場(chǎng)效率，也能為機(jī)構(gòu)投資者提供新的投資選擇。

一是明確產(chǎn)品定位。REITs本質(zhì)上是權(quán)益融資，而不是債務(wù)融資，應(yīng)將REITs作為一種獨(dú)立的股權(quán)融資工具，與股票、基金、債券等金融產(chǎn)品并列。

二是簡(jiǎn)化交易結(jié)構(gòu)。目前REITs采用的公募基金+ABS交易結(jié)構(gòu)不適合大范圍推廣。

三是優(yōu)化稅收政策，防止重復(fù)收稅。

二)關(guān)于降低按揭貸款實(shí)際利率的建議

降低按揭貸款的實(shí)際利率的途徑有二：一是促進(jìn)房?jī)r(jià)回升；二是降低名義貸款利率。下面就降低按揭貸款的名義利率提出一些建議。

當(dāng)前，我國(guó)的名義按揭貸款利率處于歷史最低水平，但仍然有一定的下調(diào)空間。從國(guó)外的歷史經(jīng)驗(yàn)看，在房地產(chǎn)市場(chǎng)處于下行周期，要使經(jīng)濟(jì)擺脫物價(jià)下跌的緊縮壓力需要實(shí)施非常規(guī)的貨幣政策和財(cái)政政策。2024年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2025年的“兩會(huì)”已經(jīng)提出要實(shí)施“適度寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策”無(wú)疑是十分正確的。

當(dāng)前的住房租金收益率只有1.5%左右，按照正常的邏輯關(guān)系，按揭貸款的名義利率應(yīng)該低于住房的租金收益率，應(yīng)該將按揭貸款的利率降至1.5%，至少應(yīng)該降至2%左右。保障房再貸款的利率也應(yīng)該進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。

制約當(dāng)前利率下調(diào)的內(nèi)部因素應(yīng)該是商業(yè)銀行的存貸款利差，但筆者認(rèn)為，盡管目前的商業(yè)銀行存貸款利差只有1.5%左右，但商業(yè)銀行的利潤(rùn)依然是所有上市公司中最高的，42家上市銀行的盈利占5000多家上市公司盈利總額的40%，讓銀行讓利給其他行業(yè)是必須的。

利率的調(diào)整還需要考慮匯率穩(wěn)定及其他因素的影響。當(dāng)前，國(guó)際石油價(jià)格持續(xù)下跌，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的征兆，美元匯率指數(shù)不再?gòu)?qiáng)勢(shì)，國(guó)際資本流向有利于中國(guó)的趨勢(shì)發(fā)展，我們應(yīng)該把握這個(gè)歷史的機(jī)遇，在貨幣政策上更加積極有為。

(原文載于《清華金融評(píng)論》2025年第7期)

責(zé)編:史健|審核:李震|監(jiān)審:古箏