出品｜虎嗅ESG組

作者｜陳玉立

頭圖｜視覺中國

本文是#ESG進步觀察#系列第139篇文章

本次觀察關鍵詞：公司治理

宗慶后去世后，娃哈哈集團董事長宗馥莉治下的娃哈哈一直風波不斷。

近日，隨著宗氏家族百億遺產爭奪愈演愈烈，公眾再次質疑起宗馥莉對娃哈哈治理的不合理之處。

質疑中最具殺傷力的一個問題是，宗家究竟有沒有逐漸將娃哈哈空心化？具體來講，即宗馥莉有沒有設立大量私人公司與娃哈哈集團進行關聯交易，將本屬于娃哈哈集團的利益與資產倒騰出去？

虎嗅ESG組通過分析娃哈哈股權結構變更及其公司發展史發現，娃哈哈的“體外循環”路徑早在宗慶后時代就已經開始，而宗馥莉所做的大概率是繼承其父的意志。

股權疑云

要想分析宗馥莉有沒有“掏空”娃哈哈，核心是厘清娃哈哈的主要利潤來源把控在誰手上。一個事實是，目前“娃哈哈系”大部分子公司的控制權基本在宗馥莉手上，而娃哈哈主集團對于基于“娃哈哈”品牌生長出的商業帝國話語權十分有限。

經濟參考報曾分析境內“娃哈哈系”與娃哈哈集團的資產及利潤對比：

1.截至2022年底，境內“娃哈哈系”（包括體外公司）總資產為370.47億元，2022年營業收入為512.02億元，營業利潤為61.48億元，凈利潤為47.67億元，未分配利潤124.28億元；

2.而在2022年底，娃哈哈集團（及集團直接投資的16家子公司）資產總額為58.07億元，2022年營業收入為14.03億元，營業利潤為7307.83萬元，凈利潤為1871.28萬元，未分配利潤19.70億元；

3.截至2022年底，國資占大股東的娃哈哈集團資產占整個“娃哈哈系”總資產的15.67%；營業收入僅占2.74%，凈利潤僅占0.39%。

可見，至少在2022年，以娃哈哈品牌為主體的商業帝國利潤基本被“娃哈哈系”下的“影子公司”吃掉，留給主集團的根本沒多少。三年后的當下——2025年的具體情形還不得而知。

娃哈哈集團的股權結構很清晰：杭州上城區文商旅投資控股集團有限公司（國資）持股46%，宗馥莉繼承宗慶后股份持股29.4%，娃哈哈集團職工持股會持股24.6%。

據中誠信國際評級報告，持股46%的杭州上城區文商旅投資控股集團有限公司在2021年-2023年對娃哈哈集團有限公司的投資收益為0，賬面價值也只有2.42億元。與之產生鮮明對比的，是“娃哈哈系”供應鏈龐大的盈利能力與宗慶后家族攀升的財富。

那復雜的是什么？是“娃哈哈系”子公司縱橫交錯的股權結構。此前虎嗅曾在《宗馥莉憑什么回宮？滿手籌碼、一點軟肋》中分析道：娃哈哈的眾多生產商直接或間接被宗馥莉控制，與集團無股權關系；娃哈哈集團也未控股任何娃哈哈系企業，大盤在宗馥莉手上。

這里可以挑一個典型的例子——紅安娃哈哈飲料有限公司。這家公司始建于1997年12月，屬于娃哈哈集團里少有的歷史悠久的廠子。其有著年產40萬噸飲料的生產能力，主要生產營養快線、AD鈣奶等五大類飲品（營養快線、AD鈣奶為娃哈哈拳頭產品），約占集團總產能的10%。

同時，紅安娃哈哈飲料有限公司年銷售收入達14億元，公開資料顯示宗慶后曾7次視察紅安生產基地，足以透露出對其的重視。

但細看這家公司的股權，卻由一家英屬維爾京群島成立的公司Bountiful Gold Trading Limited持股50%；另外50%由麗水宏博飲料有限公司持股。企查查顯示，麗水宏博飲料有限公司的董事及受益所有人為宗馥莉。而據鳳凰網《風暴眼》報道，宗馥莉也有在Bountiful Gold Trading Limited這家公司中擔任董事。

圖源：企查查

就像紅安娃哈哈飲料有限公司一樣，目前麗水宏博飲料同樣是娃哈哈拳頭產品的“一條大腿”，其投資了杭州娃哈哈啟力營養食品有限公司、宜昌娃哈哈啟力食品有限公司等40多家“娃哈哈系”分公司，且持股比例大多都在70%以上。據筆者梳理發現，這些名字中帶有“啟力”的子公司也基本都在生產AD鈣奶、營養快線、純凈水等娃哈哈拳頭產品。

在此次輿論風波中，公眾極其關心宗馥莉控制的“宏勝系”公司。所謂“宏勝系”公司指的是以宏勝飲料集團有限公司為主體進行投資形成的多達58家的子公司集合。據多家媒體公開報道，“宏勝系”是宗馥莉實控的核心企業，業務涵蓋純凈水、含乳飲料、茶飲料、果蔬飲料等，承接了娃哈哈集團多項產品代加工業務，并延伸至高端裝備制造、印刷包裝等全產業鏈。

圖源：企查查

此外，企查查顯示宏勝飲料集團有限公司又由恒楓貿易有限公司100%持股，后者同樣為英屬維爾京群島成立的公司，其還投資了桂林娃哈哈乳品有限公司等10多家“娃哈哈系”子公司。

綜上，可以說宗馥莉基本控制了絕大部分“娃哈哈系”子公司，這些子公司是娃哈哈主體的主要利潤來源。這一龐大的公司圖譜縱橫交錯，且相互持股，是宗慶后家族隱秘商業帝國的真實寫照。

而通過梳理更早的資料，筆者發現這個“隱秘商業帝國”的建立，可能源于20多年前。

據企查查顯示，前文提到的紅安娃哈哈飲料有限公司，其股權被Bountiful Gold Trading Limited這家公司首次持股的日期為2007年7月；同樣的，麗水宏博飲料有限公司股權被Bountiful Gold Trading Limited首次持股的日期為2017年12月。

這里屢次出現的Bountiful Gold Trading Limited是一家貫穿娃哈哈投資史的公司，其成立于1996年，是宗慶后執掌娃哈哈時代的產物。它成立幾年之后，開始活躍。如：

• 2003年4月1日,Bountiful Gold Trading Limited與宗慶后、娃哈哈集團黨委書記杜建英、該集團財務總監兼財務部部長方霞群、該集團黨委副書記倪天堯合資500萬美元，設立新疆石河子娃哈哈食品有限公司。其中，Bountiful Gold Trading Limited占比25%，宗慶后等四人則合計持有75%的股權。

• 2004年紅安娃哈哈食品有限公司重新變更后，一期總投資7000萬元，股東方變為：杭州娃哈哈廣盛投資有限公司(50%)、Bountiful Gold Trading Limited(25%)、紅安龍泉實業有限公司(25%)。（據21世紀經濟報道早期的報道）

在Bountiful Gold Trading Limited最早對紅安娃哈哈飲料有限公司注資之時，宗馥莉才剛剛大學畢業，顯然不可能埋下這么多“娃哈哈系”子公司的脈絡。如今“娃哈哈系”子公司雖說絕大部分由宗馥莉控制，但卻是通過繼承其父親宗慶后得來。

因此，一個合理的推斷是，在2006年那場著名的“達娃之爭”前后，宗慶后便在思考與運籌，一個對任何企業家而言都至關重要的問題——企業的控制權乃至歸屬權問題。

宗馥莉“收權”承自宗慶后

1996年，娃哈哈與世界著名食品飲料集團達能成立合資公司，達能出資4500萬美元加5000萬人民幣商標轉讓款占合資公司51%股份，娃哈哈集團占49%股份，并準備將“娃哈哈”這個知名商標轉讓給合資公司。

到了2006年，當時達能派駐合資公司的新任董事長范易謀發現，宗慶后在合資公司之外建立一系列由國有企業和職工持股的非合資公司，這些非合資公司每年也為娃哈哈帶來豐厚的利潤。范易謀認為這些非合資公司的存在拿走了本應由合資公司享有的市場和利潤。

由此，那場著名的“達娃之爭”爆發。2007年4月，達能欲強行以40億元人民幣的低價并購杭州娃哈哈集團有限公司總資產達 56 億元、2006 年利潤達 10.4億元的其他非合資公司 51%的股權，但最終遭遇敗訴。

當時的媒體報道披露了更多達娃之爭的細節。據《21世紀經濟報道》當時的報道，1998年至2007年，宗慶后妻女施幼珍、宗馥莉已在海外注冊11家離岸公司，并在國內投資了一批“外商投資企業”。

總體來看，當時的39家娃哈哈非合資企業中，有28家由離岸公司參股設立，其中包括法定代表人是宗馥莉的外資公司9家。在外資絕對控股的10家中，“恒楓貿易有限公司”控股6家。

1998年9月至2002年9月，宗馥莉還在美國南加州大學讀書。但2003年開始，宗馥莉便擔任英屬維爾京群島離岸企業Ever Maple Trading Ltd.（恒楓貿易有限公司）董事長。

如前文所述，宏勝飲料集團有限公司公司被恒楓貿易有限公司100%持股。由此可合理推斷，宗慶后在宗馥莉上大學之時就給她鋪就了未來接班的道路。

在宗慶后去世后，宗馥莉集中股權的思路可以說是繼承自宗慶后。

一個典型的例子是，在宗慶后時期發生過廣元金信投資有限公司的股權轉移。據《每日經濟新聞》早先報道，這是一家成立于2002年的公司，發起成立金信投資的股東是杭州娃哈哈集團有限公司工會委員會。

通過企查查得知，這家企業目前實控沈陽娃哈哈食品有限公司、吉林娃哈哈蓮花山食品有限公司、新疆石河子娃哈哈食品有限公司等5家公司，其中公司成立日期均在2003年左右，可以說是娃哈哈公司體系中重要的組成部分。

但在2004年4月，金信投資的股權結構發生重大變動，注冊資本從1250萬元變成8962.9萬元。股東則由宗慶后和杭州娃哈哈集團有限公司工會委員會變成了宗慶后和杜建英。

而在宗馥莉時期，也發生過類似的例子。2018年，娃哈哈集團職工持股會審議并通過了職工持股會回購方案，方案同意先由職工持股會向除宗慶后外的所有會員回購股份，然后由宗慶后（宗馥莉）認購職工持股會全部股份，其他會員不再持有股權，但享有干股分紅權。到了2024年9月初，媒體曝出娃哈哈集團員工的勞動合同被要求改簽宏勝飲料集團，并取消“干股分紅”，導致部分員工憤而成立維權委員會。

除了控制“娃哈哈系”子公司的股權外，宗馥莉理想的權力版圖中還有一塊尤為重要——娃哈哈的品牌資產，包含387件“娃哈哈”系列商標，目前控制權尚還在娃哈哈集團手上。

今年2月，有媒體曝出娃哈哈集團旗下一系列商標正在辦理轉讓手續。作為“娃哈哈”品牌的核心資產，國際品牌評估機構GYBrand預估其價值高達911.87億元。

對于商標轉讓的說明，娃哈哈集團的聲明稱，此次轉讓是為解決歷史遺留問題，因早期商標出資和轉讓程序未完成登記備案。

只要商標成功轉讓，就意味著龐大的娃哈哈“子公司”體系，以及“娃哈哈”這一重要品牌資產的控制權將盡數落入宗馥莉手中，這是其父親宗慶后之前數年想做而未做完的事（此處一系列公開新聞不再贅述）。

將命運握在自己手里？

回顧宗馥莉掌權以來，“收權”意圖明顯，其不僅通過一系列運作調整了員工持股制度，也在不斷擴大由自身完全控制的“宏勝系”公司版圖，還嘗試拿回娃哈哈商標等品牌資產，試圖將娃哈哈牢牢把握在自己手里。

不過，“國有資產流失”之類的論調目前缺乏直接證據，需等待杭州市上城區財政局調查結果來判定。

而宗馥莉之所以想要全盤控制娃哈哈，除了前文提到的“集權”外，更大的可能或許是其企圖推動娃哈哈上市。

此前很多年，宗慶后一直對外宣稱“不差錢/不上市”，但在2018年的一次采訪中，其口風有了松動：“娃哈哈集團現在不缺錢，我們現在也在投資高新技術產業，大幅投資高新產業的時候，也有可能會考慮上市。”

這一采訪的背景是，娃哈哈集團自2013年營收達到782.8億元的高峰后連續下滑，2016年跌至455.9億元。如前文所述，2018年娃哈哈集團開始籌備員工退股事宜，導致部分娃哈哈員工集體維權。

這里需要補充的一個背景是，按照證監會規定，除少數經中國人民銀行批準的金融企業外，上市前持股職工人數超過200人的，一律不準上市。存在工會持股、持股會以及個人代持等現象的公司也不準上市，除非上市前予以徹底清理。

相比宗慶后時代更偏向于“人治”的管理手段，宗馥莉一再強調現代化的企業制度才是“正途”，她原則上應該不會排斥上市。

宗馥莉在接受媒體采訪時直言：“我和我爸所處的時代不一樣……我爸為什么市場做得好？他是靠直覺……直覺是重要的，我爸的市場感覺也確實是很好的。但是市場也在變，尤其是年輕一代消費者成長起來了。至于我個人，我是不太喜歡通過直覺去做判斷的，我希望做到的是制度化的管理。”

在娃哈哈第八屆職工代表大會上，宗馥莉進一步強調了改革的目標和要求——在“家文化”的基礎上，用拼搏的企業文化，成就奮發向上的娃哈哈；用全面的企業制度，成就精細化管理的娃哈哈。

宗馥莉的目標無疑是要進行組織改革，但若沒有足夠的權力，這一步便進行不下去。但就現狀而言，新茶飲的崛起疊加品牌老化、既得利益者的反抗、消費渠道的變革......宗馥莉面臨的改革難度超越其父宗慶后。

或許宗馥莉也深知，市場留給娃哈哈再次騰飛的時間已然不多了。但更大的麻煩在于，在應對經營挑戰之前，她還得對內對外回應明白：娃哈哈到底有幾分歸她、幾分歸同父異母弟妹、幾分歸國家的問題。

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