本文由7.14日西京研究院會員內部直播內容整理而成，為西京研究院發表的第843篇文章。趙建院長的第779篇原創文章。由于平臺對內容審核日益嚴格，本文為刪節版。 想要獲得全文以及更加深度的內部信息和知識，請加入會員尊享私域服務。日前發表的文章《趙建：我們又處在歷史的十字路口，時代的錯誤不能再犯（下）》（1.6萬字）因被舉報遭刪除，獲得該文全文版請加入內部會員。

前言

世界正處于一個深刻變革的“大爭之世”。回望歷史，上世紀末的地緣緊張、亞洲金融風暴、世紀洪水、互聯網革命等多重挑戰機遇疊加，與今天非常相似，人類總在挑戰中前行。如今，我們面臨的變局有其獨特性，其核心驅動力在于科技、思想與債務的“三變”共振。

科技之變：AI以顛覆性速度重塑生產力與認知模式，卻也帶來信息污染與“現實定義權”的隱憂；

思想之變：技術精英主義思潮泛起，社會認知極端化加劇，政治符號（如特朗普）成為深層矛盾爆發的里程碑；

債務之變：現代經濟本質是信用體系，關鍵在于“誰負債”與“用途”，需平衡風險與增長，避免通縮螺旋。

這三重變局交織，將全球推入戰略模糊、拉扯加劇的地緣環境。投資范式隨之劇變：告別房地產驅動的舊邏輯，資產估值體系正經歷從“成長潛力”(PE)向“當下現金流”(股息率)的重構。在此動蕩象限下，投資的首要理念是認識并適應“新常態”，聚焦直接影響資產的核心變量（如戰爭、科技顛覆、極端氣候）。

我們主張以中性視角審視挑戰：既不盲目樂觀，也不過度悲觀。關鍵在于將不可預測的“黑天鵝”解構為可分析的風險集合，通過多元化、高韌性的資產配置（如增配權益、重視現金流、利用對沖工具）來抵御沖擊，在不確定性中尋找結構性機會，安然穿越時代的風浪。

正文

今天 直播的主題是“大爭之世”，對于如何看待當前的“大爭之世”，背后隱藏的邏輯與預期是什么，是否像達里歐（Ray Dalio）那樣對全球宏觀和政治環境那么悲觀？我想每個人都有自己的解讀視角與答案傾向，但我認為我們應該盡量采用一種中性的思考方式去理解和解讀。每個時代都有它自身的困境與挑戰，回望過去，無論是上世紀90年代初劍拔弩張的中美關系，還是97、98年令人感覺末日降臨的亞洲金融風暴、國內大洪水，天災人禍中我們都挺過來了。世界總是在好與壞的兩面性中曲折前進，如同資產與負債共生相伴。我認為投資的首要理念，就是要認識到世界在不斷變化中形成的“新常態”。我們真正需要關注的，是那些直接影響我們資產配置敞口、可能引發劇烈回撤與收益的重大信號，例如戰爭、科技的顛覆性變革與極端天氣等。如果我們能夠提前對這些變量有所認知，將所謂的“黑天鵝”事件，解構成一系列可以分析、可以預判的風險集合，那么我們投資決策的能力無疑會大大提高。就當下的宏觀象限來看，增配權益資產的時間點早已到來。

科技、思想與債務的巨變正在重新塑造世界

關于大爭之世的一個核心分析框架，我稱之為“三變”。科技、思想和債務，這三大深刻變化正在共同驅動我們這個時代的變遷，當然也包括投資范式的轉變。

首先是“科技之變”。生產力決定生產關系，而科技作為當今最核心的生產力，正以驚人的加速度改變著我們的生活，但我們人類對這種改變的適應，卻往往是緩慢和滯后的。當人工智能開始全面顛覆我們的工作形態、社交方式乃至獲取知識的根本模式時，我們整個世界觀的認知基礎都會受到劇烈沖擊。過去，我們通過系統性地閱讀一本本經典書籍，來全方位的構建對世界輪廓的整體認知。而現在，一個兩三分鐘的短視頻就能向你灌輸一個孤立且斷章取義的觀點。這種信息獲取方式的轉變，正導致我們大眾的認知變得極端化、固執化，非黑即白，缺乏同理心和寬容。

AI時代下信息和知識充滿了污染。這揭示了一個可怕的可能性：當AI被錯誤的“污染語料”所影響，并通過不斷的自我學習和強化，這個錯誤的信息就可能成為被大眾廣泛接受的“事實”。如果AI能夠如此定義“現實”，那我們所處的世界，究竟是由客觀事實決定，還是由AI所描述的那個“事實”來決定？這是一個非常嚴肅的問題。

第二個是“思想之變”，科技的顛覆式變化本身會就催生“思想之變”，其中包含一些令人深感不安的思潮。就比如近幾年，以克里斯.亞文、彼得蒂爾、馬斯克等人為代表的一些硅谷技術精英所流露出的“技術種族主義”傾向。這種思潮的核心觀點是，世界上絕大多數人對未來是“無用的”，普通人是“好吃懶做”的，真正的價值是由像他們這樣創造新科技的“偉大工程師”所定義的。這種思想，與希特勒認為日耳曼民族最優越的論調在結構上有某種驚人的相似之處，只不過這一次，劃分優劣的標準從“種族”變成了“技術”。我們看到馬斯克要移民火星的宏大敘事，其背后也隱藏著對地球上這些被他們定義的“無用之人”的一種遺棄心態。而特朗普的出現及其政治主張，例如在洛杉磯驅趕非法移民就是“清除經濟弱勢群體”、只歡迎“優質有錢人”的移民政策，本質上與馬斯克等人的思潮是高度一致的。這股力量早已在資本市場掀起波瀾，像彼得·蒂爾旗下的Palantir這類公司，在俄烏沖突中股價暴漲數倍，這背后就是深刻的哲學思潮與資本的同頻共振。

對于“思想之變”是否能與歐洲印刷術的誕生相提并論。我認為級別上或許難以直接判斷，但特朗普的出現，無疑是這個時代一個里程碑式的政治符號。回看歷史，印刷術的普及，打破了天主教會對《圣經》解釋權的長期壟斷，這才催生了馬丁·路德的宗教改革，進而為后來的科學革命與工業革命打開了大門。而今天的短視頻，在很多方面扮演了一個負面角色。它精準地利用了人性的弱點，讓八成以上自控力較差的人沉溺于“速食娛樂”式的碎片化信息消費中，思想變得越發極化和對立。當然，它也帶來了前所未有的信息平權，讓每個人每天接觸的信息量遠超過去任何一個時代。但這種信息過載，也讓許多人患上了精神內耗，為天下所有自己無法控制的事情而焦慮。這種結果就是集體患上的社會精神危機，抑郁癥患者越來越多。

最后一個深刻的變化就是債務。我在這里想澄清一個誤解：在現代經濟中，我們必須正確地理解債務。它既不是洪水猛獸，也不是萬能天使。每一筆貨幣的誕生，本質上都是銀行的負債；而我們通常所說的廣義貨幣M2，其主體則是商業銀行的負債。這個世界就是由資產和負債共同構成的。債務是中性的，關鍵不在于“債”本身是好是壞，而在于“誰在負債”，負債的錢用來做什么。以中國的地方債為例，我曾公開表達過觀點，不應濫用國家信用去發債，寶貴的債務空間需要被珍惜。但同時，在當前債務已經高企的現實條件下，如果采取一刀切的“壓債”方式，可能會導致GDP出現更大幅度的萎縮，從而讓整個經濟體陷入危險的通縮螺旋。

可以說，和平的時光似乎過得太久了，長期以來左派進步主義思潮也在社會中積累了大量的矛盾，而科技、思想和債務的“三變”共同將我們推入了一個“大爭之世”的時代。特朗普現象，正是這些矛盾的一次集中爆發。他的崛起，不僅僅是他個人的能量，更是因為他成功迎合了無數厭惡左派的選民情緒。對大國關系來說，一個新興經濟體進入“后工業化時代”，面臨著產能和年輕人就業的問題，與德國和日本有某些歷史的相似性。這些經濟體內部難以消化的矛盾，非常容易被轉移到政治層面，最終演變為國家間的對抗，甚至是地緣和文明的沖突。

我們這一代人正在經歷的變革與以往的97年亞洲金融危機、08年次貸危機等都有所不同，有種更強烈的“山雨欲來風滿樓”之感。我認同這種感受，首先，AI革命的級別可能遠超我們之前經歷的互聯網革命。我坦言，自己一開始也曾輕視AI，但隨著深入研究，越發感到“毛骨悚然”。最可怕的一點是，連頂尖的科學家們都承認，他們并不知道大模型內部那數千億參數的具體工作過程，這是一個巨大的“黑箱”，機器在進行一種我們無法完全理解的自我學習。這讓我開始相信，機器自我意識的覺醒或許并非遙不可及的科幻。我們日常接觸的AI應用，如文本搜索和聊天，只是其能力的冰山一角。它在工業和戰爭場景中展現出的吸金能力和迭代速度，才是其真正顛覆性的體現。像OpenAI這樣的非盈利機構，其背后真正的“金主”很可能是美國政府安全部門，戰爭永遠是催生最先進科技的第一溫床。

三變之下的地緣環境：可控范圍內的大國博弈將是“新常態”

談及國際環境，我們自然地會深入到了中美關系和對岸問題。對于中美關系的未來，我的看法是“謹慎樂觀”。我認為雙方爆發大規模直接沖突的可能性不大，但會長期處于一種戰略模糊和激烈拉扯的狀態。所謂的“脫鉤”并不現實，中美經貿問題的根源，其實是美國自身發展到一定階段后，內部矛盾，如產業空心化、貧富分化等問題無法有效解決，因此需要將中國塑造為一個外部的政治靶子，以此來轉移國內民眾的視線。無論是民主黨還是共和黨，打“中國牌”都是一門穩賺不賠的政治生意。

在最敏感的對岸問題上，盡管部分少壯派軍官......（由于可能涉及敏感內容，此處刪減處理，訂閱會員可獲取完整版）中美軍方高層之間必須保持溝通，互相“秀肌肉”的目的不是為了挑起戰爭，而是為了讓對方清晰地看到自己的實力和底線，從而最大限度地避免誤判的發生。

中國資產估值體系的重構：預期的發展潛力與空間是關鍵

我認為，當前中國經濟最核心的矛盾，毫無疑問就是房地產問題。我們正在經歷一場漫長而痛苦的告別房地產的時期，這個過程深刻地影響了社會百態......（由于可能涉及敏感內容，此處刪減處理，訂閱會員可獲取完整版）。在這樣的宏觀象限下，我們的投資也必須隨之調整，更多地采用“固收思維”和“債務思維”。為何國內房價從高點算起已經下跌了不短的時間，幅度也不小，卻依然看不到清晰的見底跡象呢？......（由于可能涉及敏感內容，此處刪減處理，訂閱會員可獲取完整版），我們經濟的“拯救邏輯”發生了根本性的轉變：過去我們是“靠房地產救經濟”，而現在反了過來，是“靠經濟救房地產”。消費、投資這些修復經濟的變量都是緩慢的，而房地產下行帶來的沖擊卻是劇烈而迅速的，這就造成了嚴重的時間錯配。

對于資產估值體系的重構問題。我們以房產為例，目前一線城市的租金回報率普遍不到2%，這對一個不再被賦予金融屬性和未來增長潛力的資產來說，吸引力是非常有限的。當前國內外對中國資產估值的核心分歧點在于，......（由于可能涉及敏感內容，此處刪減處理，訂閱會員可獲取完整版）它的資產估值邏輯就會從看重未來的潛力（PE），轉向看重當下的現金流和分紅（股息率）。這就是為何我們看到資本市場上銀行股這類高股息資產備受追捧，而整個市場卻明顯缺乏了資本市場該有的想象力。

對于未來，我認為決策層已經清晰地看到了問題的嚴重性，會堅決守住不因房地產問題而引發系統性金融風險的這條底線，堪稱為一場“上甘嶺戰役”。要知道，一旦居民部門出現......（由于可能涉及敏感內容，此處刪減處理，訂閱會員可獲取完整版）因此，雖然中央城市工作會議沒有提及具體的救市措施，但我預判下半年市場還會有重磅的、類似當年股市“924”那樣的強力救市政策出臺，很可能會是以超長期國債等方式支持的變相的棚改貨幣化，目的就是用中央的信用和資金，為地方注入強心劑和流動性，以扭轉市場的悲觀預期。

資產配置建議：由債性向股性轉變的樂觀情緒正在震蕩中強化

在當前這樣一個動蕩的“大爭之勢”下，投資者必須以資產配置的多樣化來對沖世界的多面性，核心目標是提升資產組合的整體韌性，安然度過風浪。

很多分析師認為，今天的局勢的確有點像2014年，那時也處于通縮象限，房價低迷，結構性供給側改革比較熱，在房地產企穩之前，大量的資金開始涌入權益市場，制造了轟轟烈烈的大牛市。歷史不會簡單的重復，但是會有相似的節奏。用歷史比較法，今天更像上個世紀末，亞洲金融危機、大洪水、三角債、互聯網信息革命等等，多重周期疊加在一起。

具體來說，在權益類資產中，我認為港股可為首選，最主要的原因就是其極具吸引力的估值。其次是美股的結構性機會，我依然看好其科技領域的創新活力，但必須警惕，特朗普反復無常的政策路線可能給市場帶來巨大的波動。對于A股，我的判斷是“慢牛”行情，建議大家采用“啞鈴型”策略，即一頭配置國家隊青睞的、以銀行為代表的高股息紅利資產，另一頭則配置市場彈性較高的小盤科技股。

在固定收益方面，十年期國債利率的進一步下行空間已經不大，因此投資思維應從賺取價格波動的“資本利得思維”，轉向賺取穩定利息的“票息思維”。可以去關注一些優質的高收益債、城投債等信用債品種。

房地產還處于最后加速探底的階段，需要觀察右側的信號。右側沒有明確的趨勢最好不要動。當前，利率最低、首付最低，價格是不是最低還不知道。周期的力量是有的，現在就看經濟什么時候轉好，房價上漲的趨勢能不能把右側的熱情帶起來。

關于另類資產，我建議仍將黃金作為避險資產，維持一定的基礎頭寸。同時，對于加密貨幣也可以作為長期配置的一部分，因為其波動性實在太高，只適合風險偏好極強的投資者做長期布局。最后，我想強調VIX指數以及做空類ETF的對沖價值，它們可以作為對沖“黑天鵝”事件的理想保險。在市場平穩、價格低位時買入，在持有過程中雖然會不斷有損耗（相當于支付保費），但一旦有突發事件發生，這些工具可以在短時間內翻倍上漲，收益足以彌補投資組合中其他資產的損失，可以起到關鍵的保護作用。

總而言之，我的核心觀點是，我們正處在一個劇烈動蕩且充滿矛盾的時代。贏家通吃與階層固化在加劇，但信息平權與個體崛起的機會也同時存在。在這樣的時代背景下，投資不能再依賴于單邊押注式的豪賭，而必須去構建一個能夠抵御未知沖擊、具備強大韌性的多元化資產配置組合。在動蕩的時刻，能夠安然地活下來，本身就是一種勝利。