適應(yīng)AI時(shí)代的技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)始人模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)

在時(shí)代賦予的深刻命題--新質(zhì)生產(chǎn)力投資的大趨勢(shì)下，各地發(fā)展“耐心資本”“大膽資本”，國(guó)資投資基金成為當(dāng)仁不讓的主力軍，并且呈現(xiàn)出規(guī)模漸增、領(lǐng)域聚焦且多元協(xié)同的顯著特點(diǎn)與趨勢(shì)，在發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)化資源配置、吸引優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目落地、鍛造產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)板方面持續(xù)發(fā)力，體系化構(gòu)建“創(chuàng)新要素一產(chǎn)業(yè)生態(tài)一區(qū)域能力”的良性循環(huán)。與此同時(shí)，諸如市場(chǎng)化FOF、上市公司、保險(xiǎn)資金等也加入到資本助力產(chǎn)業(yè)發(fā)展的行列。

2025年7月23日，由融中財(cái)經(jīng)、上海天使會(huì)主辦的“2025中國(guó)科創(chuàng)夏季投資峰會(huì)——有限合伙人峰會(huì)”在上海盛大舉行。

在本屆“2025中國(guó)科創(chuàng)夏季投資峰會(huì)——有限合伙人峰會(huì)”，各級(jí)引導(dǎo)基金、國(guó)有資本、市場(chǎng)化母基金、投資機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)資金等金融行業(yè)領(lǐng)袖，對(duì)行業(yè)趨勢(shì)進(jìn)行全面解讀，共探 LP 投資布局。

會(huì)上，深圳市金融穩(wěn)定發(fā)展研究院理事長(zhǎng)、全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)原副理事長(zhǎng) 王忠民先生以《與Al時(shí)代Founder ModeL適配的基金模態(tài)》發(fā)表精彩的主旨演講。

王忠民表示，在“有限合伙”中需關(guān)注無限責(zé)任與有限責(zé)任投資模型。他強(qiáng)調(diào)“有為的無限合伙”和“有效的有限合伙”的重要性，并以黃仁勛和馬斯克為例，說明創(chuàng)始人模式是企業(yè)成功的關(guān)鍵。他認(rèn)為，創(chuàng)始人應(yīng)秉持“stay humble”“stay hungry”和第一性原理，通過獨(dú)特思維和持續(xù)創(chuàng)新推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，AI時(shí)代的基金投資模式應(yīng)包括“前天使投資”，其交易結(jié)構(gòu)摒棄對(duì)賭協(xié)議，投資人獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，與創(chuàng)業(yè)者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共同成長(zhǎng)。他還提到，母基金應(yīng)通過投資其他基金而非直接投資項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與成功項(xiàng)目的持續(xù)跟投，最終實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)。他呼吁優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)AI時(shí)代的技術(shù)進(jìn)步和創(chuàng)始人模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)社會(huì)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

以下內(nèi)容為王忠民現(xiàn)場(chǎng)演講精彩內(nèi)容，由融中財(cái)經(jīng)整理。

有限合伙與創(chuàng)始人模式

當(dāng)我們提及“有限合伙”時(shí)，必然需要關(guān)注兩個(gè)核心模型：一是無限責(zé)任模型的構(gòu)建；二是有限責(zé)任投資模型的運(yùn)作。

本次討論將聚焦于“有為的無限合伙”與“有效的有限合伙”。首先，讓我們審視當(dāng)今全球市場(chǎng)中最為成功的創(chuàng)始人模式。黃仁勛，作為全球首個(gè)市值突破4萬億美元企業(yè)的創(chuàng)始人，其公司市值從4.2萬億美元小幅下跌至4.08萬億美元。他憑借其獨(dú)特的管理理念，在二十余年的公司發(fā)展歷程中，實(shí)現(xiàn)了個(gè)人持股比例較低，但公司市值最大化的目標(biāo)，成為典型的創(chuàng)始人模式代表。

而馬斯克則是我們應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。無論是特斯拉的市場(chǎng)表現(xiàn)，還是其在機(jī)器人等領(lǐng)域的布局，以及涉足餐飲等多元化業(yè)務(wù)，馬斯克始終全力以赴地投入到自己的商業(yè)帝國(guó)中。這種有效的創(chuàng)始人模式，無疑為公司市值的增長(zhǎng)提供了強(qiáng)大動(dòng)力。

在全球范圍內(nèi)，類似黃仁勛和馬斯克這樣的創(chuàng)始人模式并不少見。在中國(guó)，我們也能發(fā)現(xiàn)眾多成功的創(chuàng)始人案例以及通過投資這些創(chuàng)始人而獲得豐厚收益的基金和市場(chǎng)投資案例。值得一提的是，在一次論壇中，黃仁勛和孫正義有過一次會(huì)面。黃仁勛首先肯定了孫正義在AI前期以及互聯(lián)網(wǎng)前期信息化領(lǐng)域的卓越表現(xiàn)，稱其從未落后于時(shí)代。然而，隨后黃仁勛指出，孫正義曾是英偉達(dá)的第一大股東，持有17.8%的股份，但在公司成功后不久便將其出售。如今，英偉達(dá)市值已達(dá)4萬億美元，孫正義當(dāng)年的出售行為無疑導(dǎo)致其錯(cuò)失了巨大收益。這一案例表明，即使是最為聰明的投資人，也可能無法把握住市場(chǎng)中最佳的投資節(jié)點(diǎn)，從而無法為有限合伙人（LP）帶來最大回報(bào)。

接下來，我們將探討第一個(gè)模型——?jiǎng)?chuàng)始人模型（Founder Model）。如果將英偉達(dá)這樣的公司交給外部管理者來經(jīng)營(yíng)，很可能最終會(huì)走向失敗。同樣，對(duì)于許多包括中國(guó)的“七姐妹”企業(yè)在內(nèi)的公司而言，當(dāng)交由外部管理者管理時(shí)，情況往往難以如意。相反，創(chuàng)始人模式在公司的基因中占據(jù)了核心地位。在公司發(fā)展的全過程中，創(chuàng)始人既是管理者，也是戰(zhàn)略的制定者和執(zhí)行者。這種模式貫穿始終，最終成為公司業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、產(chǎn)品線以及整個(gè)企業(yè)獲得成功的關(guān)鍵基因。黃仁勛和馬斯克被分別視為這種創(chuàng)始人模式的典范，我們也將他們視為分析此類模式的典型案例。

針對(duì)這一模型，我們從以下層面展開分析：首先，這些成功的創(chuàng)始人究竟有著怎樣的思維方式？經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)他們有著與眾不同的思路。他們并非簡(jiǎn)單地走他人走過的路，而是開創(chuàng)出一條獨(dú)特的發(fā)展路徑，這正是AI時(shí)代創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)遵循的道路。他們?cè)诳萍紕?chuàng)新的起點(diǎn)上走出了一條獨(dú)辟蹊徑的道路。這種創(chuàng)新式的、求異性的思維方式，以及對(duì)未來發(fā)展?jié)摿Φ淖非螅攀撬麄兂晒Φ暮诵倪壿嫛?/p>

在探討創(chuàng)始人模式時(shí)，我們需關(guān)注其心態(tài)與行為表現(xiàn)。創(chuàng)始人通常秉持“stay humble”（保持謙遜）的態(tài)度，始終自我加壓，時(shí)刻保持清醒。例如，黃仁勛此次來中國(guó)，在北京被問及一路走來成功的原因時(shí)，他回答說，自己總感覺壓力如影隨形，仿佛公司三個(gè)月后就會(huì)倒閉破產(chǎn)。在這種巨大壓力下，他始終秉持對(duì)自身、產(chǎn)業(yè)、市場(chǎng)以及投資人負(fù)責(zé)的態(tài)度去行事，且時(shí)刻反思自身的錯(cuò)誤。而“stay hungry”（保持饑渴）則體現(xiàn)在創(chuàng)始人始終從投資角度出發(fā)，致力于攻克新的領(lǐng)域，在求賢若渴的狀態(tài)下推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。

進(jìn)一步來看，第一性原理也至關(guān)重要。創(chuàng)始人需要找到那個(gè)創(chuàng)始的原點(diǎn)，從投資角度來看，該原點(diǎn)應(yīng)是成本最低、效能最高的，能夠開辟出一片新天地。我們發(fā)現(xiàn)，第一性原理在創(chuàng)始人模式中發(fā)揮著極為重要的作用。

當(dāng)我們將“stay humble”“stay hungry”以及第一性原理這三點(diǎn)融入創(chuàng)始人模式時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始合伙人若以此方式行事，將始終致力于創(chuàng)新。合伙人團(tuán)隊(duì)是圍繞創(chuàng)始人的核心價(jià)值觀和追求構(gòu)建的，即使在團(tuán)隊(duì)發(fā)展過程中有所變化或重構(gòu)，也是基于創(chuàng)始人的價(jià)值觀進(jìn)行合伙持股平臺(tái)的有機(jī)調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)。這便是當(dāng)下AI時(shí)代初創(chuàng)公司能夠走向獨(dú)角獸乃至進(jìn)一步成長(zhǎng)的核心模型，其他模型均是為這一核心模型服務(wù)，以推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新與時(shí)代進(jìn)步。只有將所有的投資聚焦于這種有限合伙投資模式，才能真正把握時(shí)代的投資機(jī)遇，獲取豐厚的投資回報(bào)，并與這些優(yōu)秀企業(yè)始終攜手共進(jìn)。

摒棄對(duì)賭協(xié)議，與創(chuàng)始人共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)

接下來，我們清晰地描述一下適合AI時(shí)代創(chuàng)始人模式的基金投資模式。

過去最早的投資人被稱為天使投資人或種子期投資人。如今，我們不禁思考，在天使投資和種子投資之前，是否還有更早期的投資階段？答案是肯定的，我們將其稱為“Pre Angel investment”（前天使投資）。那么，這種前天使投資的交易結(jié)構(gòu)究竟是怎樣的呢？在當(dāng)下所有基金投資交易結(jié)構(gòu)中，前期第一版投資的契約關(guān)系已全部被解構(gòu)。

在第一層解構(gòu)中，我們摒棄了對(duì)賭協(xié)議。作為前天使投資人，在投資時(shí)往往沒有清晰的戰(zhàn)略和邏輯，只是單純地看好這個(gè)人以及其所處的賽道，即便在概念尚不清晰的初始階段，也會(huì)選擇投資。即使被投者自己都覺得不一定能成功，勸投資人不要投，但投資人仍會(huì)堅(jiān)定地表示要投，看中的正是其持續(xù)成長(zhǎng)的潛力、投資理念以及所走的路是否契合。這或許能解釋為什么OpenAI在成立公司之初會(huì)選擇成立一個(gè)非盈利公司，要求投資人只管投錢，即便公司盈利也不分紅，不允許投資人兼職任何角色，更不能干預(yù)公司運(yùn)營(yíng)，完全是一個(gè)慈善者或贊助者的角色。這種投資模式中，投資人放棄了鎖定風(fēng)險(xiǎn)的手段，選擇與創(chuàng)業(yè)者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共同開辟新世界，這便是前天使投資的交易結(jié)構(gòu)。這種交易結(jié)構(gòu)在全球的硅谷市場(chǎng)以及其他地區(qū)已成為一種常態(tài)，然而遺憾的是，在我們國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這種前天使投資的交易結(jié)構(gòu)尚未得到廣泛實(shí)踐。

在投資的進(jìn)一步階段，即天使輪和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）階段，我們常聽到的說法是投資人與創(chuàng)業(yè)者共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。然而，實(shí)際上投資人往往希望創(chuàng)業(yè)者也能承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。但在前天使投資（Pre Angel）階段，投資人愿意獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，即使失敗率達(dá)到99%，也在所不惜。只要有一個(gè)項(xiàng)目成功，就可以通過這個(gè)成功項(xiàng)目來對(duì)沖和覆蓋之前的失敗。然而，到了天使輪和VC階段，情況有所不同。在這個(gè)階段，投資人會(huì)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等措施。交易結(jié)構(gòu)中的關(guān)鍵點(diǎn)在于投資人自己承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而不是讓創(chuàng)始合伙人團(tuán)隊(duì)承擔(dān)。投資人的方法是基于投資邏輯：如果一個(gè)基金投資了十個(gè)項(xiàng)目的，其中八個(gè)失敗，兩個(gè)成功，那么在市場(chǎng)中，投資人能夠接受的失敗率是多少？不是30%，而是100%。即使所有項(xiàng)目都失敗，投資人也不會(huì)要求創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)進(jìn)行任何補(bǔ)償或承擔(dān)責(zé)任，而是直接從資產(chǎn)負(fù)債表中注銷掉這些失敗項(xiàng)目。投資人通過少數(shù)成功項(xiàng)目來承擔(dān)整體風(fēng)險(xiǎn)，并最終實(shí)現(xiàn)投資成果。

以英偉達(dá)為例，其成功的關(guān)鍵在于顛覆了傳統(tǒng)CPU的邏輯，轉(zhuǎn)而采用GPU。如今的GPU與早期顯卡時(shí)代的GPU已不可同日而語，背后有著全新的研發(fā)支持。特別是英偉達(dá)在中國(guó)市場(chǎng)表示，已經(jīng)與特朗普溝通，希望不要限制其H20芯片的銷售，否則這些在美國(guó)賣不掉的產(chǎn)品可能會(huì)成為沉沒資本。我們應(yīng)該關(guān)注的是，在每個(gè)發(fā)展階段，尤其是從當(dāng)前的SOC生態(tài)系統(tǒng)到兩個(gè)月后可能被新生態(tài)系統(tǒng)和芯片替代的過程中，誰在迭代之初出局，誰在迭代之后入局，以及這次迭代的總市場(chǎng)份額是多少，誰從中獲得了多少回報(bào)。這才是我們作為母基金和專業(yè)基金在投資過程中需要關(guān)注的核心。我們會(huì)在投資失敗的項(xiàng)目中注銷掉那些失敗的部分，而在每次迭代的下行期和成功階段，我們會(huì)收回相應(yīng)的收益。只有在科研、量產(chǎn)和市場(chǎng)規(guī)模最大化的過程中，從第一代到第二代再到第三代，看到成功的跡象時(shí)，我們才真正找到了母基金自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)并取得成功的邏輯。母基金的核心在于投資其他基金，而不是直接投資項(xiàng)目，這樣成功的概率會(huì)大大提高。母基金的成功不是靠自己直接投資了多少項(xiàng)目，而是在跟投過程中，注銷掉失敗的部分，對(duì)成功的部分持續(xù)跟投，最終在成功和迭代的份額中增加自己的資產(chǎn)投資比重，實(shí)現(xiàn)最終的成功。

此時(shí)，我們特別需要強(qiáng)調(diào)的是，在娃哈哈的背后，國(guó)資是第一大股東。根據(jù)朱總提供的今年上半年數(shù)據(jù)，國(guó)有資產(chǎn)基金、國(guó)有母基金、地方政府基金以及國(guó)家基金等已經(jīng)占據(jù)了75%的基金市場(chǎng)份額。如果這些母基金和基金在投資過程中，按照上述模式推動(dòng)投資，那么我們的交易結(jié)構(gòu)將與當(dāng)前通行的交易結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的變化。

我們應(yīng)當(dāng)在交易結(jié)構(gòu)的細(xì)化、落地和執(zhí)行中，使其適應(yīng)AI時(shí)代的技術(shù)進(jìn)步以及創(chuàng)始人模式（Founder Model）自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有這樣，基金才能實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)，同時(shí)也能有效支持社會(huì)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并真正分享到收益紅利期的成果。