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編輯|智旭權(quán) 主編|楊澤宇

2025網(wǎng)易經(jīng)濟學(xué)家年會·夏季論壇特別節(jié)目——“思辨之夏”

第一期：百年美元信用將崩塌？

對話嘉賓：

管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家）

在2025年網(wǎng)易經(jīng)濟學(xué)家年會夏季論壇特別節(jié)目《思辨之夏》中，網(wǎng)易財經(jīng)智庫邀請中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤就當(dāng)下美元儲備貨幣地位等相關(guān)問題進行了對話。

管濤認(rèn)為，市場脆弱性不容忽視。盡管美股在一季度因關(guān)稅預(yù)期下跌后迅速收復(fù)失地，但這種階段性反彈恰恰反映市場對不確定性的認(rèn)知波動。更值得警惕的是資產(chǎn)價格的多重均衡特性——在特定政策組合觸發(fā)下，市場可能從當(dāng)前脆弱平衡快速轉(zhuǎn)向危機模式。

管濤認(rèn)為，特朗普以貿(mào)易逆差過大和產(chǎn)業(yè)空心化為由，宣布國家進入緊急狀態(tài)并推出對等關(guān)稅政策，試圖壓縮貿(mào)易逆差、推動制造業(yè)回流，卻與美元作為全球儲備貨幣需保持適度逆差以向全球提供美元流動性的內(nèi)在要求形成根本沖突。這種政策悖論導(dǎo)致美元霸權(quán)陷入兩難境地：既需維持國際信用以低成本融資，又因缺乏財政硬約束陷入赤字膨脹陷阱。

以下為完整版視頻：

正文：

2025年以來美元持續(xù)走弱，尤其在4月2日特朗普“對等關(guān)稅”政策開始實施后，美元指數(shù)大幅度走低，引發(fā)了投資者對美元信用的擔(dān)憂。管濤認(rèn)為，此輪美元波動與以往經(jīng)濟周期邏輯不同，特朗普政府政策對全球貿(mào)易規(guī)則與美元信用的沖擊成為核心變量。一季度美元指數(shù)下跌近4%，主要由關(guān)稅政策、移民限制及行政改革引發(fā)的經(jīng)濟衰退預(yù)期驅(qū)動，同期美股與美元同步承壓。進入4月后，隨著對等關(guān)稅政策升級及多邊貿(mào)易摩擦加劇，美元單月跌幅擴大至4.55%，股債匯三殺局面引發(fā)市場投資者對美元地位的戰(zhàn)略性擔(dān)憂。

管濤指出，特朗普政策對美元信用的侵蝕呈現(xiàn)三重路徑：其一，通過單邊關(guān)稅破壞多邊貿(mào)易體系，加劇全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)風(fēng)險；其二，干預(yù)美聯(lián)儲獨立性，包括施壓降息及試圖解雇鮑威爾，動搖美元信用基石；其三，放任財政赤字膨脹，穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級至Aa1，疊加“大而美法案”推高短期赤字預(yù)期，進一步削弱市場信心。盡管特朗普政府近期對部分關(guān)稅政策作出技術(shù)性調(diào)整，但核心關(guān)稅工具仍未放棄，且新法案中隱含的資本戰(zhàn)條款（如第899條）可能引發(fā)新一輪經(jīng)貿(mào)摩擦。

從國際支付的角度看，美元與歐元占據(jù)前兩位，英鎊以6%份額居第三，人民幣與日元約4%。管濤指出，新興貨幣挑戰(zhàn)傳統(tǒng)主導(dǎo)貨幣需要雙輪驅(qū)動，即自身國力提升與先發(fā)貨幣國家衰落。歷史案例顯示，美元取代英鎊的關(guān)鍵在于美國未受兩次世界大戰(zhàn)重創(chuàng)，而英國國力被戰(zhàn)爭削弱。當(dāng)前特朗普政府推動的保護主義政策，實質(zhì)是主動瓦解戰(zhàn)后多邊秩序，加速全球貨幣體系碎片化，為非美貨幣國際化提供了機遇。

當(dāng)下儲備資產(chǎn)配置呈現(xiàn)新趨勢。2024年全球國際儲備中黃金占比達20%，較2008年金融危機后顯著提升，地緣政治風(fēng)險（如2022年對俄制裁）推動多國增持黃金。管濤認(rèn)為，若特朗普政策持續(xù)傷害美元信用，可能加劇美元資產(chǎn)減持潮，增加非美元資產(chǎn)和黃金儲備，推動國際貨幣體系多極化，美元占比可能繼續(xù)下降，黃金地位繼續(xù)上升。黃金作為終極清償手段的地位或進一步強化。但需注意，黃金再貨幣化不意味著回歸金本位，而是作為外匯儲備的補充，增強國際支付能力多樣性。

市場數(shù)據(jù)呈現(xiàn)矛盾信號。管濤表示，2022年外資持有美債余額下降曾引發(fā)“逃離美債”誤讀，主要因美債收益率上行導(dǎo)致的負估值效應(yīng)，而非拋售。當(dāng)年外資凈買入美債達7000多億美元，因美債收益率飆升產(chǎn)生的負估值效應(yīng)過萬億美元，最終表現(xiàn)為外資持有美債規(guī)模下降了4000多億美元。這種表象與實質(zhì)的差異，反映市場對美元資產(chǎn)的態(tài)度仍存分歧。當(dāng)前美元指數(shù)雖較年初跌超8%，但遠未達到趨勢性走弱閾值（90點以下）。有外資投行預(yù)測未來12個月美元指數(shù)可能跌至90，但該預(yù)期需基于特朗普政策延續(xù)及美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向的雙重前提。

管濤表示，美國政府債務(wù)問題已引發(fā)市場深度關(guān)切。5月以來美債收益率持續(xù)攀升，其背后存在多重驅(qū)動因素：特朗普政策對美元信用造成的沖擊、美國喪失最后一檔3A主權(quán)信用評級、以及“大而美法案”可能推高短期財政赤字的預(yù)期。與此同時，通脹預(yù)期升溫進一步加劇了收益率上行壓力。盡管美聯(lián)儲維持按兵不動策略——核心依據(jù)是就業(yè)市場韌性等硬指標(biāo)尚未惡化，但市場普遍預(yù)期年內(nèi)仍存在降息可能。這種政策轉(zhuǎn)向預(yù)期與債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂形成復(fù)雜博弈：若降息落地這將拉低美債收益率，但若債務(wù)問題引發(fā)市場恐慌，則可能形成反向推升效應(yīng)。

歷史教訓(xùn)與現(xiàn)實矛盾交織凸顯債務(wù)風(fēng)險特殊性。回溯1971年美元與黃金脫鉤事件，當(dāng)時美國因國際收支逆差激增和黃金儲備大量外流，通過美元與黃金脫鉤緩解流動性壓力。管濤認(rèn)為，當(dāng)前觸發(fā)因素與上世紀(jì)類似，特朗普以貿(mào)易逆差過大和產(chǎn)業(yè)空心化為由，宣布國家進入緊急狀態(tài)并推出對等關(guān)稅政策，試圖壓縮貿(mào)易逆差、推動制造業(yè)回流，卻與美元作為全球儲備貨幣需保持適度逆差以向全球提供美元流動性的內(nèi)在要求形成根本沖突。這種政策悖論導(dǎo)致美元霸權(quán)陷入兩難境地：既需維持國際信用以低成本融資，又因缺乏財政硬約束陷入赤字膨脹陷阱。現(xiàn)代貨幣理論（MMT）認(rèn)為無通脹時政府可以通過發(fā)債籌措資金，但當(dāng)前通脹上升使債務(wù)可持續(xù)性受削弱，引發(fā)了市場對違約風(fēng)險的擔(dān)憂。

管濤指出，市場脆弱性不容忽視。盡管美股在一季度因關(guān)稅預(yù)期下跌后迅速收復(fù)失地，但這種階段性反彈恰恰反映市場對不確定性的認(rèn)知波動。更值得警惕的是資產(chǎn)價格的多重均衡特性——在特定政策組合觸發(fā)下，市場可能從當(dāng)前脆弱平衡快速轉(zhuǎn)向危機模式。美聯(lián)儲的決策困境恰是這種風(fēng)險的集中體現(xiàn)：通脹壓力與就業(yè)韌性構(gòu)成緊縮掣肘，債務(wù)可持續(xù)性擔(dān)憂與降息預(yù)期形成沖突，任何政策調(diào)整都可能成為風(fēng)險爆發(fā)的導(dǎo)火索。若脆弱性持續(xù)累積而未得到有效管控，當(dāng)前看似可控的市場波動完全可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性危機。

綜上所述，管濤認(rèn)為美元走勢受多重因素影響，特朗普政策對美元信用的傷害可能導(dǎo)致長期調(diào)整。國際貨幣體系的多極化趨勢顯現(xiàn)，美元份額下降與黃金地位上升同步發(fā)生，但前者尚未動搖美元主導(dǎo)地位，后者亦未重構(gòu)國際貨幣錨定機制。這種此消彼長的動態(tài)平衡，本質(zhì)是市場對地緣政治風(fēng)險與經(jīng)濟不確定性的避險反應(yīng)。未來走向取決于特朗普政策調(diào)整幅度，若關(guān)稅工具持續(xù)加碼且美聯(lián)儲獨立性進一步受損，美元信用侵蝕或演變?yōu)殚L期趨勢。若政策轉(zhuǎn)向理性，當(dāng)前波動可能僅是周期性插曲。

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