文/地金君

雖頭頂互聯(lián)網(wǎng)家裝最早入局者之一的光環(huán)，土巴兔五次沖關IPO均以失敗告終。

7月18日，深交所網(wǎng)站披露了《關于終止對土巴兔首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市審核的決定》，顯示7月11日土巴兔已向深交所提出主動撤回IPO申請。

土巴兔的操作撲朔迷離，更讓投資者感到費解。而此時距離更新招股書時間尚未滿一個月。

此前6月29日，土巴兔更新了招股書，同時其創(chuàng)業(yè)板塊IPO審核狀態(tài)變更為“已問詢”。五戰(zhàn)五敗，土巴兔在闖關IPO中，卻屢屢碰壁。

公開信息顯示，趕上互聯(lián)網(wǎng)浪潮的土巴兔成立于2008年7月，總部設在深圳，這家企業(yè)專注于互聯(lián)網(wǎng)家裝。

作為互聯(lián)網(wǎng)家裝早期入局者，土巴兔曾備受資本青睞。

盤點土巴兔的過往：2011年獲得經(jīng)緯中國A輪投資；2014年獲得經(jīng)緯中國、紅杉中國B輪投資；2015年被稱為“互聯(lián)網(wǎng)家裝元年”，這一年，站在風口的土巴兔完成與經(jīng)緯創(chuàng)投、紅杉資本、58同城的C輪融資，得到資本加持的土巴兔開始豪擲億元展開營銷攻勢，并先后簽下汪涵、雷佳音、佟大為等多位明星。

幾乎就在一夜之間，“裝修就上土巴兔”的廣告出現(xiàn)在各大城市的地鐵、公交、電梯間里。土巴兔的創(chuàng)始人王國彬也在彼時意氣風發(fā)，并向資本市場發(fā)起攻勢。

但路漫漫其修遠兮，土巴兔還是未能如愿摘得“互聯(lián)網(wǎng)家裝第一股”的桂冠。2018年7月，土巴兔的“老對手”齊家網(wǎng)搶先一步在港交所上市。

然而互聯(lián)網(wǎng)家裝模式并未得到資本的認可，齊家網(wǎng)剛上市即遭破發(fā)，當天股價下跌了6.39%，最終發(fā)行也只募集了10.72億港元，大幅低于預期的17.79億港元。

時間走到2018年下半年，互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)走到一個拐點，據(jù)不完全統(tǒng)計，有百余家家裝公司倒閉，更給行業(yè)未來蒙上了一層陰影。

土巴兔就在此時逆勢操作，發(fā)起首次IPO，但結果仍是出師未捷。回顧其4年來的漫漫上市路，也可謂一波五折。

2018年8月，土巴兔首次向港交所遞交上市申請書，但僅四個月后，土巴兔就撤銷了上市申請。有消息稱，或因資金存在缺口太大，且盈利模式不明。

第二次上市是2021年6月，土巴兔轉向創(chuàng)業(yè)板塊，上市申請也獲得了受理。但在2021年9月，因土巴兔IPO申請文件中記載的財務資料已過有效期，需要補充提交，深交所隨后中止了土巴兔發(fā)行上市審核。

第三次是2021年11月，土巴兔完成財務資料更新，深交所恢復土巴兔發(fā)行上市審核。但好景不長，在2022年1月，土巴兔律師北京市金杜律師事務所因被中國證監(jiān)會立案調查，深交所再次中止其發(fā)行上市審核。

隨后是第四次，2022年2月，北京市金杜律師事務所出具復核報告后，深交所恢復土巴兔發(fā)行上市審核。但因調查耽誤，2022年3月31日，土巴兔IPO申請文件中記載的財務資料又過了有效期，需要補充提交，發(fā)行上市審核再一次被按下“暫停鍵”。

直至2022年6月，土巴兔完成財務資料更新，深交所恢復其發(fā)行上市審核，并終于在今年6月29日進入“已問詢”環(huán)節(jié)。

然而歷史仿佛輪回一般，讓一切再回到原點。7月11日，和2018年第一次IPO一樣，土巴兔選擇主動撤回上市申請。

對于此次IPO失利，7月18日晚間，土巴兔聯(lián)合創(chuàng)始人王國春也在微博上回應稱是基于對當前市場整體環(huán)境等因素的綜合考量，而非其他因素。

他稱，目前公司經(jīng)營狀況一切良好，未來待合適時機重新啟動。

五戰(zhàn)五敗，土巴兔的問題出在哪？

地金君認為，主要有六方面原因。

問題1：收入三成以上用來買流量獲客

首先，作為房地產下游產業(yè)，土巴兔只是一個信息撮合平臺，本身并沒有房產交易的客源，過于依賴流量獲客，高昂的獲客成本讓其背上了沉重包袱。

客源有多重要？

比如時任萬鏈董事長的萬科副總裁劉肖，就在一次采訪中透露，萬鏈60%以上的客源來自鏈家。

事實上，無論是土巴兔還是齊家網(wǎng)，采用的都是淘寶模式，即依靠向商家/裝修公司導流盈利，做的還是流量倒賣生意——買流量，然后賣流量，最后來得到獲客率。

但這樣的流量成本花費很快，即使來錢快，到手的利潤也是所剩無幾。

根據(jù)招股說明書，2021年土巴兔去年營收約6.55億元。

這一年，土巴兔耗資3.2億元進行營銷。其中，流量獲客費用為2.40億元，占總采購費用的74.01%；品牌推廣費為0.6億元，占總采購費用的18.55%。

具體看2019-2021年，土巴兔為精準流量獲客而支付的費用分別為2.06億元、2.15億元和2.4億元，占收入比重分別為30.31%、35.00%和36.66%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢。

也就是說，土巴兔有三成以上的收入，是用來買流量去獲客了。

然而這三年，流量獲客費逐年增長，但并未帶動營業(yè)收入增長，反而嚴重侵蝕了土巴兔的利潤。

招股書顯示，2019-2021年，土巴兔的的營收分別為6.8億元、6.15億元和6.54億元；凈利潤分別為7967.9萬元、8659.75萬元、7032.95萬元，業(yè)績增長止步不前。

報告期內，公司歸屬于發(fā)行人股東扣除非經(jīng)常損益后的凈利潤分別為 6,997.82 萬 元、7,627.38 萬元和 5,107.36 萬元。

對此土巴兔解釋，2021年歸屬于母公司股東的凈利潤較低，主要系當期公司增加了在流量獲客、品牌廣告方面的投入，同時亦因人員增長、薪酬水平調整，員工薪酬有所增加。

而在沖刺IPO前，2015-2018年上半年，土巴兔3年半總計投入廣告費也超2億元，這期間公司凈虧損總計超過30億元。

土巴兔也在招股說明書中承認，受經(jīng)濟發(fā)展、城市生活成本上升、互聯(lián)網(wǎng)廣告位競爭不斷加劇等因素的影響，如果未來互聯(lián)網(wǎng)媒體流量成本上升速度過快，將會導致流量獲客費用增加，對其持續(xù)盈利能力產生不利影響。

另外在收入方面，招股書顯示，土巴兔的營收主要來自于線上平臺。

其中平臺信息服務費最為核心，達到5.4億元，在營收占比達到82.59%；同時廣告業(yè)務增長頗為迅猛，2021年營收達到1.13億元，占比達到17.29%，同比上升100.51%，營收占比較上年增加超過8個百分點。

線上平臺業(yè)務比重增長的同時，土巴兔自營家裝業(yè)務也劃上句號。從2017年起，公司出于整體戰(zhàn)略調整考慮開始收縮自營家裝業(yè)務，截至2019年末，該部分業(yè)務已全部終止。

也就是說，土巴兔并未對原有的家裝產業(yè)痛點進行根本性的變革，更多的是承擔了中介作用，使裝修公司的獲客渠道由線下轉到線上，并以此賺取信息服務費。

持續(xù)燒錢，確實給土巴兔的奔跑注入了超強動力，但這種模式下的成長與揠苗助長無異，未來是否還能有更好的成長性，似乎也是資本市場的疑問之一。

問題2 ：倒賣流量模式

很難有后端交付保障

前面說到，雖然砍掉自營業(yè)務，可以一定程度上為土巴兔減重，快速提升毛利率和規(guī)模，但在施工和交付環(huán)節(jié)中一些不可控的管理問題就會凸顯。

對家裝這個又重鏈條又長的行業(yè)來說，僅僅是渠道的變革根本無法解決其根本問題。

家裝行業(yè)十分分散，少有體量在10億以上的大裝修公司，基本都是中小企業(yè)，導致信任與公開透明的價格、材料在這個行業(yè)十分稀缺。

比如在黑貓投訴，地金君搜索土巴兔，顯示共有216條消費者的投訴反饋，多數(shù)集中在推薦的裝修公司資質差、裝修質量、虛假廣告等問題。

據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)報道，土巴兔對入駐平臺只審核是否有營業(yè)執(zhí)照和辦公地點即可。

這樣寬松的審核機制雖然吸引了眾多裝修公司入駐，但同時也帶來了許多“馬路游擊隊”式的雜牌公司，導致了平臺上裝修公司質量參差不齊。

雖然對于這些問題，土巴兔也嘗試解決，比如讓用戶評價來對裝修公司進行評價，建立商戶星級評價體系。

但與淘寶、美團那種客單價低的平臺不同，土巴兔這類互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺的評價需要用戶付出極高的成本，每一份差評背后，都可能是一個家庭的上萬元的踩雷體驗。

這也就是說，互聯(lián)網(wǎng)雖能完成前端的高效獲客，但在后端的施工交付等環(huán)節(jié)上卻是偷不了懶，更多地需要實打實地考驗到各裝修公司的運營、供應鏈等能力。

問題3：行業(yè)低頻、高價、非標準化

目前，家裝行業(yè)的門檻很低，中國家裝80%的市場份額是被中小公司所占據(jù)，而且很多城市都是本地家裝企業(yè)做得好，鮮有全國性品牌，因此行業(yè)如整體呈現(xiàn)“大行業(yè)，小公司”的競爭格局。

因此，作為一個專業(yè)度高、環(huán)節(jié)多、技術難度大且痛點很多的行業(yè)，家裝行業(yè)的低頻、高價、非標準化，是導致家裝行業(yè)長期以來未出現(xiàn)一家營收過百億企業(yè)的主要原因。

低活躍度和復購率，導致了家裝行業(yè)高獲客、低留存、流量貴、低轉化的窘境。當互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利不再，便需要依靠巨額的營銷推廣費或低價拼規(guī)模的方式來獲客，進入無止境地燒錢模式。

因此，家裝行業(yè)的長周期性，本身就與資本的投機、短期性背道而馳。而一旦資本失去耐心，一切都將重頭開始。

這或許也是土巴兔等很難破圈的外因之一。

問題4：與房地產大環(huán)境掛鉤

另外，作為房地產行業(yè)的下游產業(yè)，裝修市場與樓市的大環(huán)境息息相關。

受到限購、限售調控政策影響，全國新房、二手房成交量低迷，同時商品房全裝修政策的影響，使市場上毛坯房的供給量進一步減少。

人民法院公告網(wǎng)信息顯示，2022年1-5月，全國已有18家裝修公司宣告破產。

特別是受恒大債務危機影響，金螳螂、廣田、寶鷹、全筑等頭部裝修公司應收賬款周轉緩慢，流動性壓力加劇。截至2021年底，這4家企業(yè)分別持有恒大應收債權合計達218億元。值得一提的是，廣田在5月份已經(jīng)因為無法清償?shù)狡趥鶆斩粋鶛嗳艘笊暾埰飘a重整。

問題5：未對家裝行業(yè)產生根本性變革

土巴兔這類的信息撮合平臺，是否具備更高的成長性，也是焦點之一。

有業(yè)內曾稱土巴兔是互聯(lián)網(wǎng)家裝的1.0時代，實現(xiàn)的更多是渠道升級，而不是消費升級；變革的是營銷方式，而非產業(yè)。

互聯(lián)網(wǎng)模式僅僅只是解決了裝修上下游的信息對接的問題，幫助業(yè)主解決信息收集和對接上的痛點，以及幫裝修公司緩解傳統(tǒng)獲客模式的尷尬，提高了交易的便利性，卻并未改變裝修本身。

在信息對接之后，真正意義上的施工環(huán)節(jié)，才是家裝行業(yè)的重中之重。

然而從土巴兔招股說明書來看，來自平臺信息服務費的收入，占總營收的80%以上，販賣流量的生意本質沒有發(fā)生根本性的變化。

問題6：同行不少，勝者寥寥

不可否認，家裝仍是一個藍海產業(yè)。

據(jù)前瞻產業(yè)研究院預計，到2023年家裝行業(yè)市場規(guī)模將達到3.2萬億元。

即使土巴兔上市之路頗為坎坷，但廣闊市場依然在不斷吸引各路巨頭逐鹿家裝市場。目前百度、阿里、京東、字節(jié)跳動、國美、貝殼等早已上線了自有家裝平臺，開始押注互聯(lián)網(wǎng)家裝。

2020年1月，京東家頻道上線；4月，貝殼找房CEO彭永東宣布，推出家居服務平臺“被窩家裝”；2021年4月，國美入股裝修平臺“打扮家”，并提出三年內年營收突破5000億的目標；同月，阿里也宣布上線了天貓3D家裝城；2021年5月，百度發(fā)布旗下互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺“裝馨家”；6月，字節(jié)跳動旗下的家裝服務平臺“住小幫”也宣布，要打造泛家居數(shù)字化營銷服務平臺……

這些背靠大廠的互聯(lián)網(wǎng)家裝平臺，自帶流量和資本優(yōu)勢，能否掀起新的變革暫且不做評論，但無疑都會給土巴兔帶來巨大挑戰(zhàn)。

另一方面，早期互聯(lián)網(wǎng)家裝的熱潮正在褪去，而勝者寥寥。

作為“互聯(lián)網(wǎng)家裝行業(yè)第一股”的齊家網(wǎng)，截至今年7月20日，收盤其股價僅剩0.44港元，總市值僅5億港元，較2018年上市之初市值蒸發(fā)90%。

土巴兔若成功上市，又能獲得多少資本的青睞？這恐怕也要打一個問號。

再比如2015年成立的萬鏈，這個由房地產行業(yè)的兩個最強搭檔——萬科+鏈家組成的黃金組合，也最終無疾而終。

按照設想，萬科可以利用其品牌效應，用精裝業(yè)務做背書，負責產品、采購；另一方面，鏈家則可以發(fā)揮其龐大的客群數(shù)據(jù)優(yōu)勢，負責渠道、服務。

但萬鏈高開低走，盈利能力未滿足預期，2020年中旬傳出萬科退出的消息。

沒放棄家裝業(yè)務的是貝殼。繼去年7月以80億元收購圣都家裝后，就在近期，北京原先幾個萬鏈門店重新改頭換面為“被窩”，再發(fā)力整裝行業(yè)。

如今，土巴兔第五次沖擊IPO又主動撤回，下一步又會怎樣再出發(fā)講出新故事？這些2.0時代的后來者們，能否真的給家裝行業(yè)帶來新變革？交給時間來檢驗。

地產金融視界

微信號 : WJDCSJ

新浪微博：@地產金融視界

微信聯(lián)系方式：jun848519