核心觀點：

1. 窮則變，變則通。疫情三年，出口的強勢有效彌補了我國內(nèi)需的羸弱。然而，目前出口已快速落入負增長區(qū)間，未來靠什么來支撐中國經(jīng)濟？近期疫情防控進一步優(yōu)化，房地產(chǎn)支持政策有所加快，“弱現(xiàn)實”之下似乎燃起“強預(yù)期”。最終，預(yù)期能否兌現(xiàn)？

2. 出口負增長的時期往往對應(yīng)著國內(nèi)貨幣條件的寬松，實體部門杠桿率的抬升，甚至是金融市場風(fēng)險偏好的增強。但當下與過往最大不同在于疫情。縱觀東南亞經(jīng)驗，管控優(yōu)化的初期，短期經(jīng)濟會由于疫情惡化而受到一定沖擊，此后將加快向疫前恢復(fù)。

3. 地產(chǎn)是內(nèi)需修復(fù)的關(guān)鍵。近期政策多加碼于供給端，“保交樓、防風(fēng)險”固然能緩釋居民購房的擔(dān)憂。但若無需求端政策更為積極的支撐，整體市場的改善依然艱難。特別地，疫情困擾下居民收入的預(yù)期能否企穩(wěn)，成為本輪地產(chǎn)修復(fù)中最為特殊的要素。

4. 展望未來，發(fā)展仍是執(zhí)政興國的第一要務(wù)。考慮外需和匯率等，明年出口將持續(xù)小幅負增長。參照過往政治經(jīng)濟周期，內(nèi)需政策有望加碼。疫情防控優(yōu)化大勢所趨，但漸進過程或長于東南亞國家。待疫情緩釋，地產(chǎn)、消費等內(nèi)生動能才會實質(zhì)性企穩(wěn)。

正文：

疫情三年，出口的強勢有效彌補了我國內(nèi)需的羸弱。然而，目前出口已快速落入負增長區(qū)間，未來靠什么來支撐中國經(jīng)濟？窮則變，變則通。近期疫情防控進一步優(yōu)化，房地產(chǎn)支持政策有所加快，“弱現(xiàn)實”之下似乎燃起“強預(yù)期”。最終，預(yù)期能否兌現(xiàn)？

一、出口轉(zhuǎn)負，然后呢？

發(fā)達經(jīng)濟體而非新興市場的需求主導(dǎo)我國的出口走勢。隨著歐美經(jīng)濟的持續(xù)下行，我國出口放緩的趨勢顯而易見。不過，基于人民幣貶值對于出口的提振有半年左右的時滯，其對明年出口或有一定的正向支撐。初步預(yù)計，明年出口將維持-1%左右的水平。

圖1. 出口將持續(xù)小幅負增長

來源： WIND，OECD，筆者測算

外需不足，內(nèi)需補。出口負增長的時期往往對應(yīng)著國內(nèi)貨幣條件的寬松，實體部門杠桿率的抬升，甚至是金融市場風(fēng)險偏好的增強。借鑒歷史，隨著新一輪政治經(jīng)濟周期，疊加“五年規(guī)劃”進入第三年，明年基建實物工作量可能呈現(xiàn)超季節(jié)性抬升。

圖2. 出口轉(zhuǎn)負，內(nèi)需補上

來源： Blo omberg，WIND，筆者測算

二、企穩(wěn)預(yù)期，能兌現(xiàn)嗎？

當下環(huán)境與過往最大不同在于疫情。縱觀東南亞的經(jīng)驗，在管控優(yōu)化的初期，短期經(jīng)濟會由于疫情惡化而受到一定沖擊，但完成試探后將加快向疫前恢復(fù)。值得注意的是，在防疫優(yōu)化過程中，若病毒變異誘發(fā)更大級別疫情時，管控強度仍有階段性的反復(fù)可能。

圖3. 防疫優(yōu)化后，經(jīng)濟或先抑后揚

來源： WIND，筆者測算

注：東南亞包括越南、泰國、日本、韓國、新加坡、中國香港等。

地產(chǎn)是內(nèi)需修復(fù)的關(guān)鍵。近期政策多加碼于供給端，“保交樓、防風(fēng)險”固然能緩釋居民購房的擔(dān)憂。但若無需求端政策更為積極的支撐，整體市場的改善依然艱難。特別地，疫情困擾下居民收入的預(yù)期能否企穩(wěn)，成為本輪地產(chǎn)修復(fù)中最為特殊的要素。初步預(yù)計，商品房銷售轉(zhuǎn)正待到明年二季度，投資趨穩(wěn)回正則需到明年下半年。

圖4. 先應(yīng)對房企風(fēng)險，然后才是修復(fù)

來源：WIND，筆者測算

注：收入、利率、風(fēng)險均為各自對銷售的拉動。

三、基本結(jié)論

一是窮則思變。出口負增長的時期往往對應(yīng)著國內(nèi)貨幣條件的寬松，實體杠桿率的抬升，甚至是金融市場風(fēng)險偏好的增強。但當下與過往最大不同在于疫情。縱觀東南亞經(jīng)驗，管控優(yōu)化的初期，短期經(jīng)濟會由于疫情惡化而受到?jīng)_擊，此后將加快向疫前恢復(fù)。

二是地產(chǎn)是內(nèi)需修復(fù)的關(guān)鍵。近期政策多加碼于供給端，“保交樓、防風(fēng)險”固然能緩釋居民購房的擔(dān)憂。但若無需求端政策更為積極的支撐，整體市場的改善依然艱難。特別地，疫情困擾下居民收入的預(yù)期能否企穩(wěn)，成為本輪地產(chǎn)修復(fù)中最為特殊的要素。

三是展望未來，發(fā)展仍是執(zhí)政興國的第一要務(wù)。考慮外需和匯率等，明年出口將持續(xù)小幅負增長。參照過往的政治經(jīng)濟周期，內(nèi)需政策有望加碼。疫情防控優(yōu)化大勢所趨，但漸進過程或長于東南亞國家。待疫情緩釋，地產(chǎn)、消費等內(nèi)生動能才實質(zhì)性企穩(wěn)。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經(jīng)濟學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經(jīng)濟學(xué)獎，蟬聯(lián)“遠見杯”經(jīng)濟預(yù)測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

黎葦、高溶、劉冰璨：長江證券實習(xí)研究員。

【近期研究】

1. ， 2022年11月6日

2.2022年10月27日

3. ，2022年10月19日

4.，2022年9月25日

5. ，2022年5月9日