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祥生地產(chǎn)（02599.HK），會迎來困境反轉(zhuǎn)嗎？至少跟一眾“躺尸組”們相比，這家發(fā)家于浙江諸暨的房企舍得打出王炸牌：

祥生上海中心項目。

它是祥生核心到不能再核心的資產(chǎn)，一個若干年前評估貨值就達300億元的大型在建綜合體。項目住宅部分有個好聽的名字叫祥生·蝶戀花，是祥生TOP系產(chǎn)品，也將是上海虹口北外灘的豪宅。

這個由舊改而來的項目，祥生光是把地從毛地變成凈地，時間跨度就從2003年到2019年。2020年9月項目動工建設，2021年底祥生出險，項目進度延期，一直未入市銷售。

祥生在這個項目上投入至少90億元，只要再有約20億元就能開發(fā)完成，一舉撬動貨值。一期如果能順利開盤就能回收約百億元，可覆蓋前期成本和后期建設。

一個這樣項目的存在，也無疑牽動著各路相關(guān)債主們的心，給人想象空間，令人流口水。

就在幾天前，持有祥生上海中心項目的上海聚博房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，進入了破產(chǎn)預重整。

你沒看錯，申請人是項目公司自己，不是被動而是主動行為。▼

預重整，說白了就是為厘清項目上各路債務債權(quán)關(guān)系，重新激活項目。相比較破產(chǎn)重整因為程序不可逆而有潛在風險，預重整不是壞事，也被認為能更有效挽救有價值的困境企業(yè)。

祥生需要去除項目背后輪候著的多個司法凍結(jié)，讓項目盡快建設進入可售，獲取現(xiàn)金流。

但這不是件容易的事。

排在第一位的大債主建行，動作算快的，它已經(jīng)發(fā)起訴訟和財產(chǎn)保全。

建行的開發(fā)貸是一筆銀團貸款，也是2016年上海舊城改造規(guī)模最大的銀團貸款——由建行牽頭，金額100億元，原貸款期限自2016年8月2日起至2024年8月1日止。這筆開發(fā)貸已經(jīng)發(fā)放約92億元。▼

由于項目優(yōu)質(zhì)，祥生加了杠杠。祥生上海中心除了銀行開發(fā)貸，還有股權(quán)抵質(zhì)押、對外擔保、供應商欠款等，全齊了。

據(jù)工商資料，祥生已經(jīng)將所持有的項目股權(quán)悉數(shù)質(zhì)押給了華寶信托。

華寶信托隸屬于寶鋼旗下，也是項目的另一股東方。祥生在2016年引入華寶信托時就和它有筆利息為8%、年限為10年期的借款。按約定，解除質(zhì)押的前提是償還借款。▼

祥生需要逐一和債主們談判，從而打破這個項目久拖未決的局面。所以，預重整不失為一個方法。

值得注意的是，在祥生境外初步重組方案中，祥生上海中心被作為增信的7個項目之一。即項目銷售回款在抵消相關(guān)借款后的盈余部分，有一定比例將會被用于償還境外債。

那么就出現(xiàn)兩種情況：

●如果祥生上海中心沒有超融，它能助推祥生的境外債務重組，從而推動祥生整體化債。

●如果祥生上海中心存在超融，無疑也會斷了境外債權(quán)人的念想，增添重組成功的不確定。

只有祥生自己最清楚祥生上海中心在開發(fā)貸和信托之外，還給多少其他債務提供過擔保。

當然，現(xiàn)在預重整擺上臺面，答案再過一兩個月就能揭曉。

祥生是今年繼花樣年（01777.HK）之后，第二家公告境外初步重組方案的房企。

相比較這兩周在境外債務重組上有進展的中梁(02772.HK)、龍光(03380.HK)和奧園(03883.HK)，祥生重組推進度上要強于這三家。

祥生的境外初步重組方案在一眾房企中算有誠意的。3-5年的展期時間不算長。

值得注意的是，方案沒有通過債轉(zhuǎn)股來削債，即便債轉(zhuǎn)股在當下特別流行。▼

沒有債轉(zhuǎn)股分成兩方面看，一方面它不用糾結(jié)因市值過低債轉(zhuǎn)股后導致股權(quán)被大比例稀釋；另一方面也意味著重組談判時債權(quán)人對于債的IRR要求會提高。

這份重組方案頗為精明之處在于新債券B1中“選擇性贖回”的設計。方案乍一看會誤認為只削了利息而沒有削本金，但實際上未必。

新債券B1中約定，祥生可以在前兩年內(nèi)以打4.5折的價格/三年內(nèi)以5.5折價格贖回債券。新債券B1的總金額不超過2億美元。

如果不考慮當初發(fā)行時結(jié)構(gòu)化情形，這樣的贖回價格對祥生而言能起到削債作用。

即便是結(jié)構(gòu)化發(fā)行，極大可能多數(shù)結(jié)構(gòu)化基金背后的券商或經(jīng)紀商因過程中等待時間過長已經(jīng)被迫砍倉，新接盤的持有人往往是風險偏好較高的對沖基金。這些基金持有成本低，不見得會虧。

當然，這份境外重組方案目前只能算能擺上臺面討論的初稿。不排除后期會做修訂。

但有了初稿，祥生在債務重組中的主動權(quán)也在增加。它多了理由告訴境外的法院不去支持債權(quán)人發(fā)起的清盤呈請。

在債務談判博弈中，最著急的往往不是欠錢還沒還的，而是還沒收到錢的債權(quán)人們。

面對祥生上海中心，估計沒有一個境內(nèi)外債權(quán)人會去拒絕讓自己的債務跟這個項目掛鉤，特別是處在劣后的境外債權(quán)人。

其實，祥生的境外公開市場債務看上去并不那么麻煩，因為它只有6.4億美元，算是少的，僅是另一家同為千億浙系房企中梁的1/2。

而問題是，第一家境外債務重組方案被通過的浙系房企，會是祥生嗎？

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