1914年6月28日，斐迪南大公參加指揮一次軍事演習。演習在奧匈帝國控制的波斯尼亞舉行，并以鄰近的塞爾維亞為假想敵人。在薩拉熱窩市，當斐迪南夫婦的汽車行駛到一個拐角處時，塞爾維亞的一個秘密組織成員，年僅19歲的普林西普立刻沖上去并向斐迪南夫婦開槍射擊。結果是斐迪南夫婦雙雙斃命，普林西普被捕。

普林西普可能也未曾想到，他的刺殺最終導致33個國家、15億人口卷入了第一次世界大戰，傷亡3,000余萬人。一戰結束后，由于原有矛盾沒有得到有效解決，短短20年不到，第二次世界大戰再次爆發，這一次，84個國家和地區、20多億人口卷入戰火，軍民傷亡1億余人。兩次世界大戰以超大規模、有史以來最大的破壞性和傷亡人數，影響之深，在人類的歷史長河中前無古人。雖然估值之家希望后無來者，或許這也是人類共同的愿望，但是人類社會的矛盾依然讓所有國家都在盡力的發展軍事技術，以期在人類永無止盡的競爭中具有競爭優勢。

特種工程塑料在這種場景下應運而生。因為在二戰時，雖然德軍、美軍都有數量眾多的裝甲師，蘇軍也有不可小覷的坦克師，不過實際各國陸軍的主力構成仍然是步兵師，步兵的傷亡率也都是德軍和蘇軍中最高的。所以，如何提高步兵的戰斗力就成了各國研究的重點。特種工程塑料良好的力學性能、耐熱性、抗蠕變性、阻燃性、電性能、耐化學性、無毒性和輕量化的優點，能夠大大提高步兵單兵作戰能力，研發成功即成為了軍事界的寵兒。

而特種工程塑料發展至今，其應用領域從原來的軍事領域，演變在電子、交通、航天航空等高科技領域以及眾多民用領域都有廣泛的涉足。成立于2012年的廣東優巨先進新材料股份有限公司（以下簡稱“優巨新材”或“發行人”）在招股書中顯示在此領域深耕并獲得不俗業績。其主營業務主要為特種工程塑料聚芳醚砜及上游關鍵原料的研發、生產和銷售。聚芳醚砜是一類透明的、符合食品衛生安全等級要求的特種工程塑料，包含聚苯砜（PPSU）、聚砜（PSU）和聚醚砜（PES）三類。

發行人報告期（2020年-2022年）看似不錯的業績表現，擬從深交所創業版募集資金大幅擴產。其本次擬公開發行股票2,208.00萬股，不低于發行后總股本的25%。預計募集資金6.5億元，用于特種工程塑料復合改性項目4.5億元和補充流動資金2億元。

發行人選擇的具體上市標準為：最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5,000萬元。保薦人為海通證券股份有限公司，會計師事務所為致同會計師事務所（特殊普通合伙）。

發行人2021年、2022年實現凈利潤（扣除非經常性損益前后孰低）4,456.34萬元、9,153.02萬元，均為正數，累計實現凈利潤（扣除非經常性損益前后孰低）13,609.36萬元?？此茲M足相關的上市標準，但實際情況是否真的如此且看估值之家分析……

一、獨立經營能力可能存在瑕疵

1.專利權相關的風險

畢業于中國地質大學巖石礦物材料學專業畢業的博士研究生王賢文，頭頂各種領軍人才、創新人才的光環，在2014年10月之前，曾任職寧波大學理學院助教、湖北工業大學生物工程學院講師、五邑大學化學與環境工程學院副教授，算得上是不可多得的人才。估值之家推斷，其在上述任職期間，對相關領域的信息理解較為深刻，發現了特種工程塑料將來在國內可能會有所建樹，于是于2012年12月創立了優巨有限，作為優巨有限的董事長和總經理任職至今。

但估值之家發現，優巨有限所獲得的發明專利共計35項，其中于2014年底前取得的共計9項，主要為聚砜高分子材料相關的發明專利。然而，在優巨有限成立之日起至2014年10月之前，王賢文先生正任職于五邑大學化學與環境工程學院，從學院名稱上判斷，也與其創立優巨有限的主營業務特種工程塑料有相交之處。那么其在2014年底前取得的9項發明專利中，是否存在其在職研究成果歸屬問題和以致于當蛋糕大了的時候出現權利糾紛？

再來看發行人的報告期研發費用如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人研發費用的投入在2020年和2021年均遠低于同行均值。研發費用的投入雖然不絕對代表著發行人的研發能力，但其卻能在一定程度上評估發行人對研發的重視程度與同行相比是否具有后繼競爭力。發行人在經歷10年發展后，其研發投入依然遠遠跟不上行業平均水平。發行人目前有11項研究項目均委托大學正在研發中，也說明其自身研發能力可能并不能完全滿足自身創新需要。那么在2014年發行人剛成立2年不到的時間里，創始人主業還是大學副教授的情況下，應該很難在沒有獲得其任職期間相關研究信息的基礎上，如此快速的獲得相關專利技術。其創始人任職其它大學期間所獲取的9項專利權，是否有相關的權力瑕疵，招股書并未披露。實際情況如何，未來是否有專利權相關的風險，應是一件不得不考慮的事情。

2.可能存在對漢宇集團的依賴

漢宇集團股份有限公司（以下簡稱“漢宇集團”）主營業務是家用電器排水泵的研發、生產和銷售，需要改性PA、改性PP產品。出于對上游業務的布局，漢宇集團在2016年2月26日以3,000萬元的成本持股發行人30%股權，截止報告期末，漢宇集團持有發行人19.5903%股權，并向發行人派駐董事一名。

然而，漢宇集團如此重要的布局，在報告期僅向發行人采購相關產品730.81萬元、929.23萬元和437.04萬元，占發行人同期營收的比例為2.98%、2.79%和1.06%。如此采購金額不僅對漢宇集團無足輕重，對發行人的營收也并未構成實質性的影響。發行人解釋稱向漢宇集團的銷售價格與公允價格并無重大差異。詭異的是，發行人的改性PA和改性PP相關產品的產能卻在報告期末歸零，也就意味著將來不在具有改性PA和改性PP的產能。那么，漢宇集團花如此大代價布局上游企業卻棄之不用，此次增資的合理性可能就存在疑問了。

也許我們可以從其它地方看出一點端倪，根據招股書披露，截止2022年末，發行人向漢宇集團租賃廠房面積1.11萬平方米，發行人廠房租賃建筑面積合計約3.70萬平方米，即發行人向漢宇集團租賃面積占其租賃面積總計達到30%。

另外，發行人在2019-2020年期間從漢宇集團以10萬元的價格受讓3項商標，三項商標的設計方案均是以化學分子結構“苯環”為基礎完成的，商標圖形能夠更加直觀的體現發行人產品特征且圖形美觀。而后在2022年，發行人又以該三項商標圖形為基礎，新增26項類似的商標。至此，從漢宇集團受讓的三項商標和以此為基礎注冊的商標合計29項，占發行人所有商標的比例為40.85%，占比較高。

發行人并未披露向漢宇集團租賃廠房和受讓商標所帶來的收入影響，但綜合上述信息，是否意味著漢宇集團向發行人注資并非主要加強供應鏈穩定性，而是雙方存在某種不為人知的關系，漢宇集團對發行人的投資入股行為，是否是為了獲取發行人上市后的資本利得收益呢？

此外，發行人生產所需要的主要廠房均為租賃，租賃面積約為3.70萬平方米，也是經營穩定性的一個不可忽視的影響因素。

二、創新性可能不足

總體上看，近十年來我國工程塑料產業獲得了一定的發展，但中國石油和化學工業協會副會長楊偉才認為，我國工程塑料產業仍然處于初級發展階段，與國外相比還有10-20年的差距?，F階段國內工程塑料技術開發主要集中在使通用塑料工程化、高性能化和低成本化，而對于基礎樹脂的研究較少（援引自中國塑料加工工業協會網站）。

發行人的營收卻主要來自聚芳醚砜及上游關鍵原料和通用工程塑料，相關產品在報告期營收占比分別為93.84%、93.83%和97.27%。然而聚芳醚砜由美國聯合碳化物公司（UCC）于20世紀60年代完成開發，并于1965年實現了工業化生產，當年產能即達到了4,500噸/年。2004年，德國巴斯夫（發行人所在行業的龍頭企業）開始生產和銷售相關產品，其生產能力在當時業已達到6,000噸/年的目標。

雖然發行人在相關領域取得了多項專利，發行人用諸如高分子材料、小巨人企業、科技型企業和獲得的各種獎項等高大上詞匯來形容其創新創意特征，但從專利名稱上判斷，相關專利多數為其產品的工業化合成方法，并無對基礎樹脂的研究專利產生。其產品無論是PPSU、PSU、PES還是雙酚S，生產工藝均為投料>合成>洗滌>提純>結晶>離心>干燥>包裝>產品，這個生產過程部分流程可能會涉及到一些基礎的技術應用，但整體來看，這些流程可能并無高精技術可言，主要還是一個普通制造工藝的學習和使用。發行人報告期產能分別為6,487噸、8,467噸和9,665噸，相對于國外動輒上萬噸級別的產能，其還處于國外先進技術10多年前的水準。這也與楊偉才的觀點基本一致。

所以，無論發行人怎么聲稱其三創四新的特征，但剝離其招股書華麗詞藻形容的技術，其實質依然是一個追隨學習國外相對落后的技術并進行應用的一個制造企業而已。與創業板要求的三創四新還可能存在著一定距離。

三、營收有虛增嫌疑

根據發行人招股書披露，其報告期營收如下表所示：

單位：億元

從上表可見，發行人報告期保持了較為迅猛的增長勢頭，年復合增長率（下同）也達到了29.56%，乍看之下，增長率雖并不耀眼，但也形成前途一片大好的景象。

發行人在報告期通過布局母嬰產品，開始涉足下游應用領域，但母嬰產品的銷售并不理想。因為疫情的原因，發行人也在報告期也涉足了口罩材料相關業務，但口罩業務在報告期末也嚴重下滑。所以，發行人的核心產品僅為聚芳醚砜及上游關鍵原料和通用工程塑料。報告期發行人核心產品銷售金額分別為1.33億元、2.52億元和3.88億元，最近三年呈逐年增長態勢，2021和2022年度核心產品營收增長率分別為90.10%和53.88%，復合增長率也達到了驚人的71.04%，若事實如此，那一定是一件券商、投資者和發行人皆大歡喜的和諧畫面。但事實情況真是如此么？看完估值之家下面的分析再下結論不遲。

1.與新冠疫情影響的情況不符

2019年底，新冠疫情席卷華夏大地，2020年初開始，新冠疫情在世界各地漫延，加之貿易爭端對全球的影響，在2020年，中國各地封城此起彼伏，工廠停工，交通癱瘓。除了與新冠直接相關的口罩、新冠相關藥品等行業以外，全球范圍內經濟一片哀鴻，我國GDP增速也是大幅下滑，從2019年的6.1%下降至2.1%，2021年和2022年經濟雖有所恢復，但國際海運費大幅上漲，國內依然斷續封城，與疫情爆發前的的經濟形勢依然無法相提并論。

而發行人在2020年開始確有布局口罩材料相關的業務，帶來了一定的營收。但我們去掉口罩材料相關的業務，即發行人核心產品營收復合增長率也是達到了71.04%，實屬罕見。前述也提到過發行人的下游業務主要是電子、交通、航空航天以及母嬰用品等領域，而這些領域在疫情期間銷售增長乏善可陳的狀態下，發行人作為上游材料生產廠商，卻能保持高速的增長，發行人在這期間做了那些努力，在招股書中，估值之家未找到合理性的證據。

2.銷售人員平均薪酬異常

通常情況下，一個企業的薪酬水平一般與企業的業績表現呈同方向趨勢，由于銷售人員薪酬結構的設計，銷售人員的薪酬更容易呈現這個規律。根據招股書披露，發行人報告期銷售人員薪酬如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，銷售人員平均薪酬較高，但其變化趨勢與前述普遍情形并不一致，在營收復合增長率達到29.56%的表現下，銷售人員薪酬從22.89萬元/人/年下降至19.30萬元/人/年，年均下降8.18%。這個銷售人員的薪酬表現，不只是不符合一般規律，恐怕連發行人銷售人員都可能有很大的意見吧？估值之家推斷，很有可能是發行人報告期實際業績下降，銷售人員薪酬也跟著下降，這與發行人本次IPO報告期正處在疫情三年，各行各業實際業績均不如預期，業績下滑，員工薪酬下滑有著合理的內在邏輯。若是如此，發行人的營收增長就極有可能存在虛增的可能性了。

3.第四季度收入超高

通常情況下，除非存在明顯季節性消費行業的營收會存在明顯的季節性特征，例如空調銷售旺季在夏天，羽絨服銷售旺季在冬天等類似的情形。但發行人本行業的生產銷售不受季節限制，其產品形成最終產品也多種多樣，整體與季節性銷售不應存在明顯的關系。但根據招股書的披露，發行人收入的季節性表現明顯。具體如下表所示：

單位：萬元

如此可見，發行人在2020-2021年第四季度銷售額分別占比達到35.44%和32.11%，分別高出同期前三季度平均值13.92%和9.48%。在發行人自身業務并不存在明顯季節性銷售的情況下，第四季度營收占比則表現出明顯異常。

非季節性銷售周期的企業呈現第四季度收入異常升高一般則伴隨著操縱收入和調整財務報表的可能。因為第四季度是一個會計年度收入調整的最后期間，第四季度壓貨給下游客戶的成本比前三個季度壓貨的資金成本也相對較低。發行人2022年營收的季節性占比相對正常，也意味著其前兩個報告年度的第四季度營收的異常。不然為何發行人下游客戶突然的采購習慣變化了呢？但2022年的營收季節性占比并不代表發行人2022年的營收就完全沒有問題，也存在發行人自身發現了前兩年營收虛假的問題太明顯而增加投入以修正相關表象的可能。

以上所述，發行人報告期營收增長迅速，剝離其偶然性業務后增長太過漂亮，但卻與疫情的現實情況并不相符，銷售人員薪酬表現也與一般企業的薪酬設計邏輯背道而馳，加之第四季度營收占比過高的問題，很可能預示著發行人營收虛增的嫌疑。

四、沖上天的毛利率和凈利率

根據招股書披露，發行人毛利率和凈利率如下表所示：

從上表可見，報告期無論是毛利率還是凈利率都一路上升，甚至有些指標達到驚人的狀態。估值之家查閱了新材料上市公司金發股份和會通股份的在2020年和2021年的毛利率分別僅為25.77%和16.62%與16.83%和9.45%，無一例外，遠低于發行人的毛利率。事實上金發股份和會通股份的銷售額都至少是發行人的10倍以上，由于規模效應的存在，銷售額越高的企業比銷售額低的企業通常營業成本會更低。而發行人無論2020年還是2021年的毛利率都比上述兩家上市公司要高很多，這又是為何？且上述兩家上市公司在2020和2021年度毛利率均呈大幅下滑趨勢，反觀發行人在疫情期間，毛利率不降反升，發行人是練就了何等神功呢？

就算不看同行對比，從全社會企業對比，除了幾乎完全依靠營銷的企業和輕資產的軟件企業等類似的企業毛利率會超高之外，其它行業特別是發行人所在的傳統制造行業的毛利率能達到40%以上，必須具備超級的技術壁壘。例如蘋果公司、微軟公司、華為公司等。發行人就憑為數不多的追隨國外10年前技術的專利，能夠獲得超過40%的毛利率，幾乎是不可能完成的任務。

此外，發行人的凈利率也遠高于行業平均水準和社會平均水準，根據發行人招股書披露，其銷售費率、管理費率和研發費率均遠低于行業均值，似乎發行人的管理水平也遠高于行業普遍水準，以如此管理能力和盈利能力，還未成為行業龍頭可能就對不起發行人高管團隊的管理才能了。

若披露毛利率和凈利率屬實，從競爭的角度來解讀，社會資本會踴躍進入發行人行業。以發行人的資產總額8.54億元為基數，若是有40%以上的毛利和20%以上的凈利，資本市場愿意支付8.54億元進入此行業的投資者恐怕都會擠破腦袋。

退一步講，若發行人是以信息差賺取利潤，假如社會資本并不知道這個行業能賺如此超高利潤，那么發行人就更不應該IPO了。IPO需要極大的信息披露成本，發行人將自己行業如此高的回報率告訴大眾，讓資本進來參與競爭？讓自己加速在競爭中淘汰嗎？這個時候應該做的事情則是向銀行借款，保持對市場的信息差，以信息優勢繼續賺取超高利潤。直至盈利能力回歸普通水平。如若招股書所述全部屬實，那也就意味著發行人上市后盈利能力將大幅下滑，到時將何以面對江東父老的一眾投資者呢？

五、在建工程項目產能成倍提升，如何消化成難題

根據發行人招股書披露，在建工程科目余額如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，在建工程在兩年時間里增加了2.04億，約等于報告期凈利潤總和。估值之家首先想到的是其可能通過在建工程科目化解可能虛增的營收和利潤。根據招股書披露，報告期增加的在建工程主要為年產16,000噸特種工程塑料復合改性項目的投入，即本次募資項目之一，此項目累計已投入1.66億元，占預計投資額4.5億的36.89%。在未募資成功前大額投入，可見發行人對此項目算是勢在必得。但是，發行人在投入2.84億元，此項目即可完成建設。然而，報告期末，發行人貨幣資金1.93億元，以發行人預計建設工期2年，最后一期凈利潤0.92億元為基礎計算，再過12個月，發行人自有資金預計即可滿足本項目的投資。根本沒有花極大信披成本進行IPO的必要。所以，發行人通過在建工程消化虛增的營收和利潤這個猜想不但沒有排除，估值之家通過在建工程科目還發現了新的問題：產能嚴重過剩。

可能發行人也意識到了募投項目資金的必要性問題，所以在建工程還有另外增加產能的項目約7個，包括PPA樹脂、LCP樹脂、聚砜樹脂、聚醚酰亞胺樹脂和特種工程塑料復合改性及加工應用項目等。與募資項目一起，其在建工程若全部建成，增加產能達10.10萬噸。募投項目1.6萬噸的產能僅占在建工程預計增加產能的15.84%。發行人2022年核心產品的產能僅9,665噸，新增產能全部建成后，將是現有產能的10.45倍。然而，在2022年，發行人雙酚S、PES、PPSU、PSU及相關改性產品和通用工程塑料相關的產能利用率最高僅93%，改性PES\PPSU\PSU相關的產能利用率僅59.17%。以發行人目前的產能利用率，如此大規模的增加產能，難道是要自掘墳墓，讓社會資本打水漂？

六、百密一疏的待抵扣進項稅額

比較蹊蹺的是，發行人披露報告期末待抵扣增值稅余額達697萬元，具體如下表所示：

單位：萬元

待抵扣進項稅是一個營改增初期的使用較多的一個科目，通常情況下，只會存在兩種形下：一是一般納稅人處于輔導期，二是執行《稅總2016年第15號文件》規定，納稅人購入不動產或者在建工程應當取得埋藏稅額在當年按照60%抵扣，余下的40%在則下年的第十三個月抵扣的規定。

估值之家查閱了相關條款，發現應該是不存在待抵扣進項稅有余額的第三種情形。那么，發行人的待抵扣進項稅余額是屬于上述那種情況呢？第一種輔導期的情形不太可能。那僅剩下第二種情形是可能的情況了。如果屬于第二種情況，那么發行人的報告期累計增加的697.01萬元/9%/40%=1.94億元的不動產增加在哪里了呢？估值之家查詢了發行人固定資產和在建工程科目，其中，固定資產科目期末余額報告期僅增加997.55萬元，在建工程科目雖在報告期增加2.04億元，但其主要為工程和設備的投入，未披露有直接購買房產的投入。那么，請問發行人將1.94億元的房產又放到哪里去了呢？以此結果編制報表的人又把財政部、稅務總局、海關總署公告2019年第39號文件放哪兒了？該文件第五條明確規定“自2019年4月1日起，《營業稅改增值稅試點有關事項的規定》（財稅〔2016〕36號印發）第一條第（四）項第1點、第二條第（一）項第1點停止執行，納稅人取得不動產或者不動產在建工程的進項稅額不再分2年抵扣。此前按照上述規定尚未抵扣完畢的待抵扣進項稅額，可自2019年4月稅款所屬期起從銷項稅額中抵扣?！?，也即是說，從2019年4月30日起，理論上所有財務報告不應存在待抵扣進項稅科目余額。從這點也可以看出主導發行人財務報表的人沒有及時更新固定資產進項稅抵扣的稅法相關知識和技能，招股說明書中財務報告的質量也值得嚴重懷疑了。

綜上所述：發行人帶著美好的愿景向深交所創業板遞交IPO申請，但其作為傳統制造企業卻毛利和凈利驚人，獨立經營能力與創新性均顯不足，部分財務指標指向其業績造假。此外，還有資金余額充足以及償債能力遠優于同行無募資必要，部分供應商疑似空殼企業等疑點重重。還有在公司名稱上加個“先進”二字是否就能夠將其從傳統制造業升華并成功從創業版募資，還有待觀察……