2023年2月17日，中國證監會發布《首次公開發行股票注冊制管理辦法》等主要制度規則的正式文件，意味著我國全面實行股票注冊制的到來。全面注冊制后，滬深主板市場的IPO、再融資、并購重組的審核程序將從此前的發審委移向交易所層面。據了解，滬深交易所已于2月20日-3月3日接收主板首發、再融資、并購重組在審企業申請，并接續審核；3月4日起，滬深交易所開始接收主板新申報企業的申請。

3月29日，廣東新亞光電纜股份有限公司（下稱“新亞電纜”）成為主板注冊制下第一家IPO獲受理的企業，擬登陸深市主板。新亞電纜是一家專業從事電線電纜研發、生產和銷售的企業，主要產品為電力電纜、電氣裝備用電線電纜及架空導線等，本次IPO擬發行不超過6,200萬股普通股，募集資金4.39億元，用于電線電纜智能制造項目、研發試驗中心建設項目、營銷網絡建設項目、補充流動資金項目4個項目。保薦機構為廣發證券，審計機構為容誠。

一、歷史收購背后或有隱情

1.收購集體企業未經評估程序

1987年7月，清遠新亞電纜廠成立，企業性質為集體所有制，為清遠華生企業集團公司（下稱“華生集團”）下屬公司，往上穿透股東為清遠市清城區國有資產管理局。

1999年7月，陳小煥、陳文桂、陳恩兄弟三人設立清遠市新亞光電纜有限公司（新亞電纜前身的曾用名，下稱“新亞光有限”）。公司名字特意包含“新亞”，似乎已經預示了和清遠新亞電纜廠日后的淵源。新亞光有限成立兩個月后，陳小煥與華生集團簽訂承包經營合同，取得清遠新亞電纜廠5年的承包經營權，1998年4月簽訂承包合同補充協議約定承包期限延長至七年。

陳小煥延長承包期限，可能是經營得還不錯，對業務前景充滿希望。但華生集團這邊卻是完全相反的態度，認為清遠新亞電纜廠地里位置偏僻，廠房利用價值低，大部分設備屬淘汰設備，經營困難，于是要賣。2001年4月，華生集團得到上級批復，同意“清遠新亞電纜廠”按168萬元的價格，整體出讓給新亞光有限，相關資產包括辦公用品、廠區綠化、機械設備、原庫存零部件、廠房范圍內廠區土地（4,829平方米）使用權及其地上附屬建筑物等。

起初看到公司名稱包含新亞，還以為是要蹭集體企業熱度，沒想到是想把集體企業收入囊中。至于收購的原因，我們建議新亞電纜及保薦機構可以再編得邏輯自洽一些。華生集團將整個清遠新亞電纜廠給陳小煥承包，第一年承包款就是13萬，從第二年起每年按5%遞增，每年坐收租金，還用操心機器設備和經營情況嗎？如果真如華生集團說得這么差，陳小煥為什么要收購一個爛攤子呢？

最有力的證明就是這個收購價格并沒有經過評估。根據當時清遠市政府的相關發文，清遠新亞電纜廠屬于集體企業，應該履行資產評估程序。而華生集團以減輕企業負擔為由，未作評估。

2019年12月，評估機構進行了追溯性評估，評估結果也是意料之中的低于168萬元，不禁佩服當時華生集團的估值能力。招股書顯示，華生集團的股東、清遠市政府等機構也專門確認該收購未造成集體資產流失。不用多說，這或多或少是為了不給新亞電纜上市造成阻力，實際情況是否真的公允，可能還需打個問號。

2.通過集體企業賬號增資

就在華生集團得到上級批復的前一個月，陳小煥三兄弟對新亞光有限增資650萬元。對自己創立的企業增資本是常有之事，不常見的是三人都通過清遠新亞電纜廠的銀行賬戶出資。自己的公司，直接出資就行，為什么要通過承包企業走一道呢？更奇怪的是，2002年3月，彼時清遠新亞電纜廠已經被新亞光有限收購了，陳文桂又一次通過清遠新亞電纜廠銀行賬號對新亞光有限增資100萬元。

有趣的是，陳氏兄弟創立新亞光有限時的出資憑證可以遺失，上述交易記錄倒是保存完好，可以辨別實際為三位創始人的增資。我們推測，創始人、新亞光有限、清遠新亞電纜廠可能存在多筆資金往來，對金額較大且未能抵消的，可能只有用增資的處理方式了。

二、持續盈利能力存在不確定性

2020年至2022年（下稱“報告期”），新亞電纜營業收入分別為23.25億元、28.93億元、27.63億元，2022年營收比2021年下降4.5%；凈利潤分別為1.11億元、0.96億元、1.11億元，扣非后的加權平均凈資產收益率分別為24.55%、12.74%、11.91%，減幅較大。這些指標反映出新亞電纜的盈利能力欠佳，估值之家將從以下幾點進一步分析：

1.毛利率在可比公司中墊底

報告期內，新亞電纜主營業務毛利率分別為14.53%、9.28%、9.88%，綜合毛利率與可比公司相比情況見下表：

注：新亞電纜提交申報資料時可比企業2022年年報尚未披露，因此招股書中未列示，表中可比企業2022年數據為估值之家依據年報整理。

可見，新亞電纜的毛利率不及同行，尤其是2021年、2022年連續兩年綜合毛利率在可比公司中墊底。對此新亞電纜給出的主要原因，系銅、鋁等主要原材料價格大幅上漲，受客戶調價機制及供貨期調整、市場競爭等因素影響，但是新亞電纜給出的原因顯然可比公司也同樣存在。

上述解釋還算誠懇，因為新亞電纜的確存在對單一供應商重大依賴、客戶集中度較高、核心競爭力不足等問題。

第一大供應商江西銅業（下屬公司）采購比例高。新亞電纜向江西銅業主要采購同桿、鋁錠、鋁桿等原材料，報告期內對其采購金額占原材料采購總額的比例分別為61.97%、49.01%、55.28%，占銅材及鋁材采購總額的比例分別為71.02%、56.32%、62.46%，即新亞電纜的主要原材料絕大部分向江西銅業采購。

據可比公司2022年年報，除了金龍羽第一大供應商也為江西銅業（及其關聯方）且采購比例為68.73%外，其他可比公司不存在向單個供應商的采購比例超過總額50%的情形，多數可比公司第一大供應商采購比例在30%左右。

招股書顯示，我國大宗原材料供應渠道發達，可供選擇的銅桿、鋁錠、鋁桿等材料供貨資源及渠道均較為豐富。在有較多供應商選擇的情況下，在對江西銅業連續三年采購高比例的事實面前，新亞電纜仍然認為“不存在對江西銅業產生重大依賴的情況”，略顯勉強。何況，新亞電纜說所的其他供應商之一贛州江鎢新型合金材料有限公司（江西鎢業下屬公司），報告期內以15%以上的比例一直位列第二大供應商，主要提供銅桿。與江西銅業相比，其輔助作用明顯大于替代功能，兩家合計占比超過70%，可不可以認為，新亞電纜連替換供應商都比較依賴呢？

雖然江西銅業、江西鎢業為國有企業，經營一般不會重大不利變化，但新亞電纜對原材料價格幾乎沒有話語權。電線電纜產業屬于典型的“料重工輕”行業，銅、鋁等主要原材料在產品成本中占比較大。報告期內，新亞電纜直接材料占主營業務成本比例分別為93.54%、95.03%、94.59%，其中僅銅材和鋁材兩項的占比就超過八成。若原材料價格上漲的壓力不能有效傳導給下游，新亞電纜的毛利可能會被進一步壓縮。

前五大客戶銷售占比超過50%。報告期內，新亞電纜對前五大客戶的銷售金額合計占當期主營業務收入的比例分別為52.03%、54.67%和51.97%，其中對第一大客戶南方電網的銷售金額占比分別達42.30%、43.09%和40.10%。新亞電纜認為其客戶集中度較高具備合理性，因為全國電網劃分為南方電網與國家電網，而自身位于廣東清遠，地處南方電網的重點業務區域，同時受電纜行業的運輸半徑限制，其所面向的電網市場主要為南方電網。

同樣位于廣東省的可比企業金龍羽，其2022年年報雖未披露前五大客戶名稱，但對前五客戶合計銷售金額占當期銷售總額比例為30.35%，其中第一大客戶的銷售占比僅為10.52%；其他可比公司中，只有久盛電氣2022年前五大客戶銷售比例合計為64.54%，漢纜股份、中辰股份、杭電股份2022年前五大客戶銷售比例均在20%左右。與新亞電纜所認為的客戶集中度高與行業經營特點一致，似乎并不相符。

眾所周知，像南方電網這類關系國家能源安全和國民經濟命脈的特大型央企，大額采購主要通過批量集中招標的方式執行，這意味著新亞電纜投標時存在較多競爭對手（金龍羽在報告期內中標南方電網主要合同金額累計約6.11億元），在產品質量無重大差別的情況下，價格就成了主要競爭力。

上表中，由于原材料銅材價格在2021年大幅上漲，各企業2021年毛利率較2020年有所降低，但新亞電纜因產品價格未能與產品成本同步上調，毛利率降幅最大，且可比企業2022年毛利率基本能恢復到2020年水平，仍然只有新亞電纜2022年毛利率漲幅較小，與2020年相比低4個百分點。所以，不管是為了中標有意降價，還是因部分電網客戶調價機制而無奈降價，都是較為弱勢的體現，最終可能只能犧牲利潤來維持合作關系。

此外，與依賴大客戶的情況總能一起出現的一定是應收賬款的高企。報告期各期末，新亞電纜應收賬款（含合同資產）余額分別為7.31億元、8.58億元和7.55億元，占各期營業收入比例均值為29.49%，賬面價值占總資產比例在40%以上。大量應收賬款存在，會嚴重降低企業的流動性，即使報告期內新亞電纜與供應商協商，爭取更多地采用銀行承兌匯票支付貨款，仍然還要貼現非“6+9”類銀行匯票、商業匯票，需要每年吸收約3億元借款用于補充流動資金，并承擔2,000多萬元的利息支出。

產品競爭力不足。與可比企業相比，新亞電纜的產品種類較少，這可能也是客戶集中度高的一個原因。2020年新亞電纜新增產品電纜管，報告期內不僅收入規模沒做起來，毛利率逐年下滑， 甚至2022年為負毛利。

可比公司年報顯示，中辰股份為有效降低運輸成本，同時開拓外省市市場，在山東德州設立控股子公司，提升競爭實力；杭電股份在圍繞電線電纜主業穩健持續經營、著重發展電力電纜與光通信兩大業務板塊的基礎上，重點布局新能源汽車鋰電池超薄銅箔產業。反觀新亞電纜，自設立至今，發展26年無控股子公司、參股公司，以電纜行業的運輸半徑限制為由，偏安一隅，在華南市場抱緊央企大腿。

其實，新亞電纜的核心產品電力電纜，在報告期內收入看似增幅很大，由13.77億元提升至16.29億元，實則銷量逐年下滑，分別為4.28萬千米、4.09萬千米、3.79萬千米。第二大產品電氣裝備用電線電纜也是如此，收入雖有提升，但并不是銷量帶動，其銷量在2021年下滑19.89%后，2022年小幅提升。另外的產品架空導線，銷量雖有增長，但收入占比不到20%，毛利貢獻由20.07%逐年下滑至13.53%。

整體來看，新亞電纜主營產品的銷量在報告期內先升后降，2022年銷量較2021年下滑10.17%，即使部分產品單價有小幅上漲，2022年營業收入雖較2020年提升了18.86%，但與2021年相比銷量仍是下降的。

也就是說，新亞電纜在報告期內的收入增長是因為產品價格的帶動，而產品價格的飆升并非產品自身優勢形成，而是隨原材料價格變動的被動調整，從而新亞電纜的經營情況存在波動。招股書中，新亞電纜也多次以“市場競爭”的原因，解釋其產品銷量下降、毛利率變動等，甚至在開篇重大風險中的第二點就提到市場競爭風險，看來其自身對產品的競爭力也沒有十足的信心。那么，募投項目中的電線電纜智能制造項目，擬投入1.44億元購買機器設備，比報告期末機器設備原值還高出0.16億元，是否必要及合理，可能我們就要再想想了。

2.研發費率在可比公司中墊底

報告期內，新亞電纜的研發費用分別為410.28萬元、503.31萬元、779.97萬元，研發費用率僅為0.18%、0.17%、0.28%，這與其20億元級別的營收規模相較，可以說是少之又少。同期可比上市企業的研發費用率均值分別為3.16%、3.14%、3.27%，雖然也不算高，但已然是新亞電纜的十倍有余。

新亞電纜解釋說，研發投入低，是為了保障研發效率，對物料使用及費用支出進行了嚴格把控。就像是為了找回一點面子，新亞電纜拉著可比企業金龍羽一起，說我倆研發費用率接近。

金龍羽的研發費用率的確也沒到1%，可是2022年研發投入2,058.62萬元，較2021年增加171.76%，當年研發費用率為0.52%，幾乎是墊底的新亞電纜的兩倍。研發人員方面，金龍羽2022年增加研發人員25人，研發人員總人數占比為4.73%。而新亞電纜報告期末研發人員只有17人，兩雙手都能數過來，研發人員占比為1.70%，同樣只是可比企業的零頭。

新亞電纜自認為差不多的小伙伴，早已暗暗發力，努力往前追趕行業水平了。據金龍羽2022年年報顯示，其技術裝備能力處于行業領先地位，是國內少數擁有3,500平方毫米大截面電力電纜生產能力的企業之一，也是此類產品少數試制成功并通過國家檢測機構型式認可的企業之一。

新亞電纜17名研發人員的能力從目前來看，可能尚力不能支。招股書顯示，在不到800萬元的研發費用明細中，還存在委外研發費用。報告期內，研發支出合計高于50萬元的項目僅11個，連“CNAS實驗室能力認可立項報告”也算作一個項目以116.15萬元支出列入其中，顯得其他研發項目有多么不能被拿得上臺面似的。

專利方面，新亞電纜擁有31項專利，其中發明專利8項。發明專利中有2項是在報告期內通過受讓取得，有2項分別在2017年、2018年受讓取得，剩下4項為原始取得，分別在2014年、2017年申請專利。這對于一個已成立26年的企業來說，專利產出數量及頻率較低。

我們注意到，除了董事、監事、高級管理人員外，招股書還披露了“其他核心人員”，并不是“核心技術人員”。新亞電纜有3名其他核心人員，正好60后、80后、90后各一位。60后這位可以算作為行業內資深專家，高級工程師，頭銜很多，先后在昆明電纜廠、昆明電纜集團股份有限公司工作25年，2017年6月才加入新亞電纜任副總工程師，可2020年新亞電纜接待清城區紀委書記等領導慰問高層次人才時，并未見這位60后露面，會不會只是掛名呢？

80后這位作為高層次人才參與了上述接待并領取了慰問金，足以說明新亞電纜對這個24歲就加入公司一路內部培養起來的高級工程師的重視。然而，新亞電纜可能需要好好想想，為何與公司一起成長17年的如今為研發中心主任的技術小伙，研發成果卻不算特別突出。

90后這位比起前兩位略低一籌，中級工程師，本科畢業后就加入了新亞電纜，一年半后離開，在武漢一家電纜廠工作一年半后又重新回到新亞電纜，目前為研發中心副主任。離開原因暫不知。

不少業內人士指出，雖然我國電線電纜行業規模位居世界前列，但相比歐美日等發達國家，產品同質化嚴重，多以中低端常規線纜產品為主，行業集中度相對較低。國內行業前十名企業的市場占有率不足20%，而美國前十名電線電纜企業占其國內市場份額達70%以上，日本前七名電線電纜企業占其國內市場份額達65%以上，法國前5名電線電纜企業占其國內市場份額達90%以上。

這或許給了新亞電纜一個提醒。隨著我國電線電纜行業結構調整的持續深入，電線電纜企業之間洗牌整合步伐加快，若不加強研發投入，提升產品技術水平，可能漸漸會在行業內失去立足之地。

而目前最直接的影響，首當其沖的是新亞電纜報告期內每年平均約4,100余萬元的所得稅費用。新亞電纜不是高新技術企業，稅率為25%，研發費用基數低，加計扣除應該也沒多少，因此需繳納的所得稅金額較高，2022年所得稅費用為3,665.03萬元，已超過日常經營管理費用，僅次于銷售費用。

3.委外生產比例逐年提升

招股書顯示，新亞電纜核心技術應用于電纜產品生產的拉絲、絞線、絕緣、成纜、外護套等主要工藝流程，主要生產設備包括拉絲設備、絞線設備、交聯設備、擠出設備、成纜設備、軋機設備等。由此可見拉絲、絞線工序的重要性。

但對委托加工業務進行說明的時候，新亞電纜這樣描述：由于產能緊張，于是將部分拉絲、絞線及鋁錠加工等非主要生產工序交由委托加工廠商負責。此處，拉絲、絞線卻成了非主要生產工序。

的確，報告期內新亞電纜委托加工的采購金額分別為215.68萬元、332.93萬元和445.78萬元，金額較小，占主營業務成本比例不到0.5%。但需要注意的是，比例在逐年提升，且其中的拉絲、絞線工序連續三年均由廣東創新發銅業有限公司完成，對其采購金額分別為27.65萬元、95.98萬元、120.91萬元。尤其是2022年，新亞電纜主要產品的產能利用率80%出頭，產能如此寬松的情況下，為何委外加工的金額不降反升？

4.家族企業股權高度集中

報告期內，新亞電纜的掌權人已不再是當年的陳小煥三兄弟，而是子承父業。陳小煥之子陳家錦、陳文桂之子陳志輝和陳恩的兩個兒子陳強、陳偉杰，四人分別直接持有新亞電纜的46.86%、23.43%、11.71%、11.71%股份，并且通過廣東鴻興咨詢有限公司（四人控制的另一家持股公司）間接持有新亞電纜2.43%股份，合計持股比例為96.14%。四人為新亞電纜控股股東、實際控制人，并簽署了《一致行動協議》。

其他股東為四人的姑姑（持股3.57%）和員工持股平臺（持股0.29%），沒有外部投資機構，新亞電纜是典型的家族企業，且99%以上股權都集中在陳氏家族手中。企業發展初期，以血緣關系為紐帶，逐漸發展并壯大成如今的規模，但越往后發展，尤其還要上市成為公眾公司，是要靠人才和技術的。陳氏家族在報告期內卻表現得與企業發展不太相符，無法感受與公司共進退的決心與魄力。

利潤下滑薪酬高升。報告期內，新亞電纜利潤總額分別為1.64億元、1.29億元、1.47億元，2021年較2020年下滑21.34%，當年董監高及其他核心人員的薪酬卻由266.05萬元漲至404.33萬元。高管中也就財務總監是2021年新加入的，以2022年薪酬74.67萬元推斷，2021年對薪酬總額的增加貢獻也沒多少?？磥?，多數董監高及其他核心人員趁新亞電纜2020年12月股改之際，薪酬應該都是漲了一波。上市的八字都還沒一撇，都急于分一杯羹，可能欠妥當。

股改前大額分紅。2020年7月，即新亞電纜股改前的五個月，新亞光有限向全體股東分配現金股利1億元，而2020年當年新亞電纜綜合收益才1.1億元，現金及現金等價物凈增加額為-0.15萬元。陳氏家族不顧新亞電纜流動性吃緊的情況，執意大額分紅，卻對研發不想多投入，對自身卻大方得很，甚是可疑。

此次募投項目中，補充流動資金正好也是1億元，是除了2.74億元的電線電纜智能制造項目外，金額第二大的項目，占募集總額的22.78%。陳氏家族之前的分紅都去哪了呢？自己先拿走，然后再找公眾募資？

另外，現金流量表顯示，2020年當年“支付其他與籌資活動有關的現金”2.073億元，對此新亞電纜并沒有其具體解釋去向與原因。

股改前后低價增資。2020年10月12日，實控人的三位姑姑以每元出資額1元的價格對新亞光有限增資，當時的評估價格為4.47元/每元出資額；2020年12月15日，新亞電纜變更為股份公司，僅9天之后，實控人控制的另外一家企業廣東鴻興咨詢有限公司與員工持股平臺，均以1.94元/股的價格增資。上述增資以4.47元/股為市場價值，員工持股平臺應確認的股份支付253萬元，自2021年起五年內攤銷；陳氏家族的兩筆增資則在2020年一次性確認股份支付4,416.44萬元。

這還只是“前菜”，若新亞電纜成功上市，股價得以推升，實控人陳氏家族會受益更多。

三、固定資產與在建工程披露疑不能自洽

據容誠出具的審計報告，新亞電纜報告期內房屋及建筑物、機器設備的原值，由在建工程轉入金額分別為2,533.25萬元、919.04萬元、539.35萬元。

然而，在后續披露的“重要在建工程項目變動情況”中，2020年只列示了“104畝用地廠區一期工程”和“#23特種電纜車間”兩個項目，且合計在當年轉入固定資產的金額為1,303.45萬元，與前述2,533.25萬元相比差異為1,229.8萬元，難道這1,229.8萬元種都是不重要的小項目嗎？

2021年只列示了“配電房”一個項目，且當年轉入固定資產金額為0，那么前述的919.04萬元，又是不重要的小項目嗎？

新亞電纜在招股中對固定資產及在建工程的披露較為簡略，建議補充披露相關信息。

綜上所述，新亞電纜業務起家或有瑕疵，毛利率、研發費率行業墊底，市場競爭力不足、產能利用率不到85%的情況下擬繼續募資投入生產設備擴廠，股權高度集中的實控人家族貌似更愿意及時享受企業經營成果，而這些因素恐終將阻礙企業長遠發展。