核心觀點：

1.先行經濟的，是預期。在前期政策保持定力的基礎上，近期中央釋放“加大宏觀政策調控力度”等信號，各界似乎增添了諸多“超預期”的期待。然而，面對與過往不同的挑戰，尤其是在“高質量發展”理念之下，宏觀政策究竟如何發力？最終效果將如何？

2.歷史上，當政治局等會議強調穩增長之后，貨幣、財政、產業等政策都明顯發力。過往從“政策底”到“經濟底”，約有2個季度的過程，從而經濟指標實現邊際企穩。但與過往傳統動能相比，當前似更注重消費和新興產業，后者對短期經濟的拉動偏弱。

3.市場有自發調節功能，但若遠離均衡，則需借助強勁外力才能修復。歷史可見，地產圍繞長期趨勢波動，多數時候可通過利率等常規舉措糾偏；一旦明顯偏離，過往要出臺全面降首付、取消限購等“大招”才能穩住，何況當前供求關系已“發生重大變化”。

4.展望未來，下半年消費有望低位企穩，但外需、地產投資仍處下行通道。為實現年初制訂的5%左右預期經濟增長目標，仍有待地產及政策性金融工具等增量舉措。此外，歷史上我國幾次真正走出價格低迷，都伴隨重大結構改革，本輪或也不能例外。

正文：

在前期政策保持定力的基礎上，近期中央釋放“加大宏觀政策調控力度”等信號，各界似乎增添了諸多“超預期”的期待。面對與過往不同的挑戰，尤其是在“高質量發展”理念之下，未來宏觀政策究竟如何發力？最終效果又將如何？

一、現實經濟：與過往的異同？

歷史上，當政治局等會議強調穩增長之后，貨幣、財政、產業等政策都明顯發力。過往從“政策底”到“經濟底”，約2個季度的過程，經濟指標實現邊際企穩。

圖1. 從政策轉向，到經濟見底

來源：WIND，筆者測算

與過往傳統動能相比，當前似更注重消費和新興產業，后者對短期經濟的拉動偏弱。新動能體量仍較小，其在工業產出、制造業投資、出口中占比分別約15%、18%、5%。地產、基建等舊動能不穩時，新動能難支經濟。

地產圍繞長期趨勢波動，多數時期可通過利率等糾偏；一旦明顯偏離，過往則需全面降首付、取消限購等“大招”，何況當前供求關系已“發生重大變化”。疫情三年城鎮年均新增人口較疫前少增約800萬，新房需求的中樞較疫前下降約1億平米。

圖2. 遠離趨勢后，地產企穩倚賴非常規政策

來源：WIND，筆者測算

注：銷售趨勢根據城鎮化、改善性需求推算；房價為70城二手住宅價格指數（2004Q4=100），趨勢線按居民收入擬合。

二、政策舉措：是否也將不同？

隨著邊際消費傾向的修復，整體消費有望低位企穩，但外需、地產投資仍處下行通道。基于上半年5.5%的經濟增速，下半年需4.6%左右的增長才能實現全年5%左右的目標，這對應著下半年經濟增長（季調環比）較二季度應有所抬升。

圖3. 經濟“保5%”需增量工具

來源：WIND，筆者測算

下半年，價格（GDP平減指數）同比或略有回升，但仍處負區間。實際利率及實際債務高企仍掣肘居民和企業的擴張意愿。歷史上，逆周期政策發力疊加結構改革，才能真正帶動價格走出低迷。

圖4. 價格走出低位=逆周期調控+結構性改革

來源：CEIC，筆者測算

三、基本結論

一是先行經濟的，是預期。歷史上當政治局等會議強調穩增長之后，政策都明顯發力。過往從“政策底”到“經濟底”，約有2個季度的過程，從而經濟指標實現邊際企穩。但與過往傳統動能相比，當前似更注重消費和新興產業，后者對短期經濟的拉動偏弱。

二是市場有自發調節功能，但若遠離均衡，則需借助強勁外力才能修復。歷史可見，地產圍繞長期趨勢波動，多數時候可通過利率等常規舉措糾偏；一旦明顯偏離，過往要出臺全面降首付、取消限購等“大招”才能穩住，何況當前供求關系已“發生重大變化”。

三是展望未來，下半年消費有望低位企穩，但外需、地產投資仍處下行通道。為實現年初制訂的5%左右預期經濟增長目標，仍有待地產及政策性金融工具等增量舉措。此外，歷史上我國幾次真正走出價格低迷，都伴隨重大結構改革，本輪或也不能例外。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，“遠見杯”經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

陳夢豪、陳家庚、李治慧：實習研究員。

【近期研究】

1.2023年7月21日

2.2023年7月16日

3.2023年7月6日

4.，2023年6月26日