【這是雪貝財經(jīng)第332篇原創(chuàng)文章】

作者：周閃閃

策劃：老胡

地產(chǎn)行業(yè)的真實處境，似乎比宏觀數(shù)據(jù)所展現(xiàn)出來得要更艱難一些。

按照官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2023年已經(jīng)過去的前7個月里，中國商品房銷售面積同比僅下降了6.5%；銷售額同比也只下降了1.5%。

直到2023年6月份，在中國70個大中城市中，新建商品住宅和二手住宅銷售價格環(huán)比上漲的城市還分別還有31個和7個；最新的房價數(shù)據(jù)與2021年8月出現(xiàn)的高點相比，過去近兩年里，新房價格只下跌了2.4%，而二手房價格也只下跌了6%。

從這些數(shù)據(jù)來看，中國房地產(chǎn)業(yè)的市場表現(xiàn)維持著驚人的韌性。

基于選擇性的樣本采集，而非市場交易總量，讓投資者對于行業(yè)轉(zhuǎn)折點的確認模糊而遲鈍。好在，上市房企已經(jīng)沒有意愿粉飾報表，他們每月披露的銷售數(shù)據(jù)肉眼可見地展現(xiàn)了繼續(xù)生存已變得格外艱難。

在上半年，中國銷售規(guī)模排在前100名的房企總銷售額下降了29.4%。而7月份，情勢更為急轉(zhuǎn)直下。即便是尚未出現(xiàn)債務違約的金地與新城控股的簽約金額同比也分別下降了43.37%、44.86%。最近，在與一些投資機構(gòu)的溝通中，甚至是風格穩(wěn)健的金地對于明年一季度能否確保財務安全也轉(zhuǎn)向悲觀。

大股東及主要股東均是央企的遠洋集團未能在寬限期內(nèi)支付一筆美債的利息。碧桂園在稍早前披露的公告中直言不諱地承認“遇到了自成立以來最大的困難”，以致于無法支付一筆美債利息，同樣的悲壯也曾出現(xiàn)在中國恒大的公告中。以2023年上半年的權(quán)益銷售額計，碧桂園已經(jīng)從保持多年的首位滑落至第6。

中國恒大出現(xiàn)債務違約已經(jīng)是兩年前的事了，在這兩年里，已經(jīng)有超過50家以地產(chǎn)為主業(yè)的房企出現(xiàn)公開債違約；已有近10家房企從A股退市。

從1998年起算，黃金時代持續(xù)了15年，白銀時代5年，自此踏入黑鐵時代。

但是，面對一個供需發(fā)生結(jié)構(gòu)性逆轉(zhuǎn)的市場，不同所有制的房企遭遇的困難并無本質(zhì)區(qū)別。在財務端，國企并不意味著絕對安全認證，遠洋、綠地等的違約案例即是信號；而民企也并不就意味著風險，萬科、龍湖類的混合所有制或民營房企，都有著嚴苛的自律和較好的信用記錄，它們至今保持著極低的綜合融資成本，精明的投資者愿意用真金白銀給他們投信任票。

對行業(yè)趨勢極為敏感的創(chuàng)始人與經(jīng)驗豐富的職業(yè)經(jīng)理人們并非沒有經(jīng)歷過大起大落。但數(shù)量眾多的出險房企何以至此的緣由也并不復雜：不計后果的高負債擴張，雄心壯志的追逐銷售規(guī)模、融資渠道突如其來被無情封堵。當然，也有事關時代的周期進程。

與其他大型開發(fā)商一樣，相當數(shù)量房企的商業(yè)模式得以延續(xù)很大程度上是倚仗不斷借貸，而且往往是借更多的資金來償還舊債。他們的假設是，只要繼續(xù)擴張，就能不停地償還債務。如我們在過往文章中多次提到，在最后的幾年里，更多房企實際上是依賴出售期房來維持現(xiàn)金流，并用這筆錢為運營提供資金。

如今，整個世界都在觀望中國房地產(chǎn)業(yè)的命運走勢，他們擔心中國這個體量龐大、至關重要的行業(yè)會不會出現(xiàn)更壞的情況。

時至今日，如果說還有什么力量在支撐市場、投資者和購房者對中國房企最后的信心堡壘，我們認為有一條黃金標準依然明確有效：財務安全性。在為數(shù)不多已發(fā)布2023年中期業(yè)績的房企中，至少從龍湖最新披露的業(yè)績來看，這條黃金標準依然是牢固的。

這半年，龍湖：

綜合借貸規(guī)模為2070.9億元，規(guī)模穩(wěn)中有降；

在手現(xiàn)金為724.3億元，保持高位；

剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為61.9%，為近五年來最低；

外幣債務占比進一步下降至21.6%，其中97%的外債已做掉期對沖；

整體借貸成本保持在4.26%的低位，平均賬期進一步拉長至7.19年；

三道紅線指標保持綠檔已經(jīng)7年，保持境內(nèi)外全投資級評級。

超出預期的是其盈利能力：

歸母凈利潤80.6億元，同比增長7.7%；

核心凈利潤65.9億元，同比增長0.6%；

毛利率22.4%，同比增加1.2%；

歸母凈利率13.0%，同比增加5.1%；

核心凈利率10.6%，同比增加3.7%。

如此逆境下，歸母凈利潤即便錄得增長就已實屬不易，畢竟，從近80家A股及港股房企披露的2023年上半年業(yè)績預告來看，有超過6成房企預計虧損，其中不僅包括了世茂、融創(chuàng)等“出險”房企，還有金茂、遠洋、華僑城等央企、國企，虧損額從10億元-550億元不等，累計總虧損額超過千億元。

究其原因，首當其沖的是風險對沖能力。比如，不少房企出現(xiàn)虧損的重要原因之一就是匯兌損失，而龍湖早前就壓降了外債占比，對97%的外債已做掉期，有效的對沖了外匯波動造成的損失。

其次，源于行業(yè)分化下企業(yè)戰(zhàn)略的主動轉(zhuǎn)型與調(diào)整。報表顯示，截至2023年中期，龍湖營收來源的開發(fā)、運營、服務三大板塊中，有約兩成的收入和超過一半的利潤是來自于運營和服務板塊。也就是說，能夠獲得穩(wěn)定增長的非開發(fā)業(yè)務已經(jīng)成為龍湖收入和利潤的主要貢獻源。

這應是投資者需要留意的一個趨向。畢竟，在當下開發(fā)業(yè)務盈利并不穩(wěn)定甚至可能縮小的情況下，非開發(fā)業(yè)務凈利潤率更高，其占比提高體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上是繼續(xù)保持住、甚至在長周期中提高ROE水平。

值得投資者關注的還有另一個趨向：龍湖在此報告期內(nèi)，在不依靠負債規(guī)模增加的前提下，實現(xiàn)了全集團的經(jīng)營性現(xiàn)金流為正。這為房地產(chǎn)業(yè)擺脫依靠負債擴張的商業(yè)模式提供了一種轉(zhuǎn)型路徑，也就是可以在有息負債規(guī)模下降的同時，依靠其他業(yè)務經(jīng)營能力的提升，實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流為正的內(nèi)生式增長。龍湖稱之為開發(fā)、運營、服務三大業(yè)務板塊之下的“1+2+2”的業(yè)務格局。

從未來的業(yè)績成長性來看，這半年內(nèi)，在多數(shù)房企已經(jīng)停止拿地時，龍湖在過去半年甚至拿出了180億資金在上海廣州等城市買了20塊地，總土儲達到了 5489萬平。

直至今日，我們認為中國房地產(chǎn)業(yè)依然擁有涅槃之后的生命力。

當然，龍湖是一個特殊的故事，也是一家特殊的公司。我們無意將這種特殊性僅僅歸因于它的創(chuàng)始人是一位女性，正如我們在《龍湖可以沒有吳亞軍》一文中所述，與中國絕大多數(shù)純民營房企不一樣的是，龍湖的安全性是建立在運營及人才制度建設上，這保障了在過去的至少十年，即便是整個行業(yè)大躍進時，這家房企沒有在大江大河中讓野心失控。

沒有雄心壯志的口號，也沒有規(guī)模排名上的貪婪；保持著為極為克制的債務和杠桿率，以及不露鋒芒的增長節(jié)奏。

一家房企的成功方法有很多種，但過去兩年，我們看到潰敗的路徑和緣由幾乎是一致的。2023年是一條分界線，消失的房企可能是永遠消失，信用違約房企的信用也幾乎無法再修補。

龍湖當然也不是個例，保持安全的房企不止龍湖，“清醒”與克制最大程度給了這些房企跳脫出行業(yè)周期的逆行能力。這些碩果僅存的房企也是中國房企信用會否崩盤的風向標。

中國地產(chǎn)業(yè)這輛大貨車早已駛?cè)胨淼溃迷跓羲€在。