在分析企業時，“反直覺”往往十分有用。

如市場主流人士看待拼多多，總先入為主認為其很大程度上歸因于“運氣”，當宏觀經濟反彈不及預期時，消費者行為越發保守化，主打消費降級的拼多多當然獲利。

咋一看非常有道理，且邏輯清晰，幾乎被冠以 “市場主流意見”，但如果我們去看業務細節，則可以發現一些蹊蹺之處，如業內主要對手已紛紛盯上消費降價市場，京東更是重新拉起“百億補貼”大旗，既然“消費升級”已成為趨勢且行業巨頭也紛紛在此卡位，那為何只有拼多多能跑出獨立行情呢？

這就需要我們結合業務經營情況對行業和企業有更深入的了解，而不是用大而化之的粗線條進行描述。

本文核心觀點：

其一，拼多多目前的表現有一定的“運氣”成本，但亦與新業務的擴張有關，之前是社區團購，如今是出海 ，后者雖然尚未盈利但已經為總營收提供了新動力；

其二，與常規“燒錢”出海不同，拼多多在此非常審慎，出海的額外支出一部分被國內業務的投入縮減稀釋；

其三，當前Temu要考慮的乃是規模化之后，如何提高效率止損，為國內業務的成本優化減輕壓力。

運氣和業務經營兼而有之

2023年Q2拼多多總營收達到522.8億元，同比增長66%，其中營銷收入同比增長50%，達到379.3億元，交易收入同比增長131%，達到143.5億元。

營銷收入比較容易理解，主要是商家的廣告投入，這也是平臺型電商的最主要商業模式，交易收入的構成則比較復雜，主要為：

1）成交量0.6%比例的第三方支付成本，拼多多發展至今仍然保持著對商家免傭金政策，商家只需要支付通道成本；

2）社區團購收入，扣除采購成本后的價差主要體現在“交易收入”上；

3）跨境電商Temu采取了“全托管”模式，扣除進貨和履單成本后的價差也記錄在“交易收入”中。

拼多多發展初期，在總貨幣化率保持穩定的前提下，其營銷和交易收入基本保持同步增長，其后隨著更豐富業態的加入，交易收入增長開始大幅領先。

上圖基本驗證了前文觀點，自2021年開始，隨著社區團購（多多買菜）業務的推出和成長，拼多多交易收入旋即進入增長快車道（斜率陡增），相比之下營銷類收入增長則在特殊的宏觀經濟背景下開始放緩（2021年尤其明顯），2022年之后，兩條折線斜率又同步上行。

這是否完全歸因于“消費降級”呢，其實也不能妄下結論：

其一，在特殊宏觀背景下，工業企業進入了被動降庫存周期，拼多多作為仍然具有用戶增量的平臺，平臺自然愿意在此降價且提高營銷投入，以求快速去庫存穩定現金流。如果說消費降價是描繪消費者的支出偏好，那么商家的主動去庫存則代表著供給端的巨大變化，對于拼多多（還包括直播電商）猶如天上掉餡餅，企業經營多少有點時運的意思；

其二，2023年內需消費并未如愿反彈，反而是面臨了相當痛苦的收縮壓力（CPI和PPI均出現了負增長），此時商家的主動去庫存尚未結束，需求端又受到沖擊，消費降級洶涌而至，雙重因素疊加，拼多多由于此前積累（用戶的增長）又成為供需雙方所依仗的平臺，消費降級對拼多多的幫助不言而喻；

其三，在2022年Q3，拼多多推出跨境電商平臺Temu，與其他企業選擇將東南亞等地作為出海首要目的地不同，Temu一出道就將目標盯向北美市場，且采取了全托管經營策略（商家只供貨，不負責物流，也不掌握定價權），這一方面降低了小商家的出海成本，另一方面在北美市場連番大捷之后（App下載名列當地排行榜前列），也為2023年之后的交易收入貢獻了新的力量，這也是2023年Q2交易收入增速接近營銷收入兩倍的主要原因。

綜合上述觀點，拼多多營收層面的“大捷”固然與“消費降級”這一時運有關，但與背后業務的延展（跨境電商）以及外部宏觀情況亦有著密不可分的關系，時運終究是有消失的那天，而商業模式的持續創新才是持久的。

審慎出海爭取時間窗口

接下來我們再從利潤層面判斷拼多多商業模式變動的影響。

市場費用曾經是拼多多最受爭議的期間費用，在上圖中我們可以非常直觀看到，在企業創立之初，市場費用吃掉了拼多多絕大多數毛利（主要為買量），導致企業連年巨額虧損，2021年之后，市場費用占營收比開始跌破50%，在2023年Q2甚至跌至30%附近，結果也顯而易見，市場費用收縮直接改善了盈利條件，經營性利潤率開始持續好轉。

在前文中我們提到了拼多多新業務延伸的情況，無論是社區團購抑或是跨境電商，在發展之初都是要通過強市場費用來教育消費者的，如Temu在海外市場便通過公域平臺內容型推廣、廣告投放、聯盟營銷等多種方式廣泛引流獲客。

新業務吃掉大量費用，而總市場費用占營收比又在萎縮，很明顯拼多多原國內業務的市場費用是迅速收縮的。

作為平臺電商，其商業模式一言以蔽之乃是“流量買賣”，即平臺自有和外采流量雙管齊下（移動互聯網時代外采和廣告買量也有利于刺激用戶活躍），掌握足夠流量再通過廣告機制分配給商家，賺得中間差額。這也就需要平臺可以具有保持更高用戶活躍度的能力（如拼多多的“砍一刀”），也要在廣告投入上保持一定規模，使平臺可以將總流量規模穩定在一個可靠區間。

上圖為AppGrowing制作的2023上半年App推廣排行榜，拼多多從去年同期第二名跌落至第七名，與前文我們的分析也基本吻合。

那么問題就來了，在同類企業（淘寶）仍在加快廣告投入時，拼多多在此的佛系能穩定用戶基本盤么？

根據光大證券報告，自2023年以來拼多多的MAU確實經歷了明顯的下行，與此同時淘寶MAU則有了一次明顯提振，行業已經是徹底的零和博弈。很顯然，對拼多多就有了如下反應鏈條：出海業務大額投入——為平衡最終損益表，削減原業務支出——獲客效率降低，加之對手進攻，影響總用戶。

在新的業務尚處于燒錢周期時（追求極致的性價比），拼多多為維護集團損益表不得不下此險棋，MAU的下行是拼多多成立以來從未遇到過的。

那么在此壓力之下，拼多多又如何有50%的營銷同比增長呢？

上圖為光大證券整理的2023年Q2拼多多分品類銷售額（億元），非常值得注意的是數碼家電和家紡家具開始成為平臺的絕對主力品類。

原因也比較簡單，在房地產行業遭遇重擊之后，家電家具企業亦難以幸免，開始將拼多多視為最重要出貨平臺，這其實也可以從側面反映京東近期的焦慮：外部產業的變化使拼多多開始深入其腹地，用戶已經開始從購買低價商品開始向高附加值產品滲透，主打這對高凈值用戶的京東影響明顯，這也是京東今年掀起價格戰的主要原因。

在“百億補貼”和外部環境綜合作用下，拼多多單用戶的ARPU進入了快速上升通道，某種程度上對沖了MAU下行對總廣告營收的影響，且仍然保持了跑贏同行的速度。

這也就可以解釋前文的困惑，在整體經營越發審慎這一背景下，拼多多國內業務的自然增長空間給其出海爭取了預算和時間空間，也因此，迄今為止出海業務盡管保持了較高的增速但對損益表的影響乃是十分有限的。

那么出海業務的預期究竟會如何呢？毛利率是個非常好的觀察窗口。

高毛利率一向是平臺電商的主要特點（成本主要為人工和服務器成本），在上圖中我們也可以到在大多數時間拼多多的毛利率都保持著非常高的水平，只是在2021年前后和當下有明顯下行。

第一次下行比較容易理解，彼時為彌補優質SKU不足的缺陷，拼多多推出了自營業務，由于此部分商品只為豐富用戶購物體驗，并無賺錢動機，很大程度上稀釋了企業整體毛利率。

如今正面臨的毛利率下行主要原因便是Temu，在前文中我們已經簡單介紹過Temu全托管模式的主要經營邏輯，即平臺從商家處采購商品，負責履單，定價，營銷等工作，涉及物流，倉儲等環節，更為重要的是前期為提高獲客效率，平臺強化了極致的性價比特性，高成本與低價差相遇，出海業務的毛利率不可能過高，隨著業務的成長最終稀釋了整體毛利率水平。

前文我們已經討論了國內業務的特殊周期給出海業務提供了寶貴的時間窗口，市場費用的壓縮和營銷收入溢價能力的提升對沖了毛利率下行的不利因素，截至目前來看經營性利潤率表現也比較穩定。

隨著Temu規模的繼續膨脹，對拼多多就要面臨：

其一，繼續保持高性價比和投入，毛利率繼續被稀釋，當擊穿市場費用所能壓縮的分界線時，集團整體經營性利潤率將受到沖擊；

其二，隨著Temu用戶規模的穩定，加之海外倉的建設和投入，業務的整體損耗亦會隨之減少，屆時從財務角度Temu將更為積極。

我們比較傾向于后者，華泰證券對此亦有類似表述“Temu或將在控制商品和物流成本的基礎上，根據不同品類的市場需求和競爭力，制定動態的毛利率策略，例如在美國等相對成熟站點適當降低折扣或提價，進而提升盈利能力。”

這也是未來幾個季度，我們重點觀察的角度，也關乎出海的時間窗口。

在本文的撰寫過程中，給我們最直觀的感覺就是拼多多經營的“審慎化”，在出海這般燒錢的新興業務中，仍然在追求集團整體損益表的平衡，提高經營質量，這在同類中概企業中是非常少見的。相反，一些中概管理層在進擊新賽道時，特別容易“上頭”，一通燒錢之后，往往只一地雞毛。

這可能是拼多多給中概企業最大啟發。