核心觀點：

1. 無問星辰大海，但求力所能及。與諸多國家類似，隨著人口加速老齡化等影響，我國也面臨潛在經濟增速下降的現實。盡管難回過往高增長時代，但這是否必然意味著價格低迷和預期轉弱？呵護經濟增長，能做什么，又不能做什么？

2. 甄別潛在增速的變化并非易事，因為人的思維具有慣性。歷史上，有些國家在初期高估了潛在增速，奢求政策刺激維系高增長。但后期卻又低估潛在增速，總需求政策缺乏主動，實際增速低于潛在水平，引致負的產出缺口及預期低迷。

3. 逆周期政策難阻擋潛在增速趨勢，但能彌補短期的產出缺口。國際來看，若實際利率高于微觀投資回報率，容易造成明顯的價格低迷。簡單依靠基建來閉合產出缺口也有風險，尤其是當基建高峰已過，重任得讓地產、消費等均衡分擔。

4. 展望明年，或有別于今年，增速目標有望更趨近潛在水平，價格能向正值回歸。當然，政策能否從基建這個主要抓手向其它領域擴展，決定著增長的可持續性。值得一提的是，維系潛在增速并非束手無策，著力點在于扭轉生產率下行。

正文：

隨著人口加速老齡化等影響，我國面臨潛在經濟增速下降的現實。盡管難回高增長時代，但這是否必然意味著價格低迷和預期轉弱？呵護經濟增長，能做什么，又不能做什么？

一、甄別潛在增速：為何關鍵？

潛在增速見頂后，多國有著類似經歷，即初期往往有明顯的正產出缺口，后期負缺口出現的概率增大。上世紀90年代日本潛在增速下臺階時，初期奢求政策刺激維系高增長，甚至引發資產泡沫。但后期卻又低估潛在增速，懼怕泡沫重現，政策缺乏主動，引致價格低迷及預期轉弱。

圖1. 經濟為何“易熱”轉向“易冷”？

來源：CEIC，筆者測算

二、縮窄產出缺口：當務之急？

長期看，實際利率中樞往往隨潛在增速下行而降低。短期看，實際利率若高于微觀投資回報率，容易造成負產出缺口和價格低迷。日本90年代和我國歷史均有印證。無論是長期視角的“黃金法則”，還是短期視角的“泰勒規則”，都要求利率對經濟增長進行及時響應。

圖2. 利率能促進產出缺口的彌合

來源：WIND，CEIC，筆者測算

注：實際利率為政策利率減核心通脹。

簡單依靠基建來閉合產出缺口也有風險，尤其是當基建高峰已過，重任得讓地產、消費等均衡分擔。上世紀90年代日本人口和城鎮化高峰已過，但為彌補短期產出缺口“逆勢”大興基建。這客觀上造成了透支，導致后期基建加速下行。

圖3. 若基建高峰已過

來源： WIND，筆者測算

三、維系潛在增速：依靠什么？

當前我國潛在增速變化的原因中，人口趨勢似難以逆轉，值得重視的是全要素生產率。國際上，日、美等國也有過生產率下行甚至為負的經歷，其扭轉過程往往伴隨著市場激勵、技術創新等。

圖4. 能否阻斷生產率的下行趨勢？

來源：WIND，筆者測算

四、基本結論

一是無問星辰大海，但求力所能及。甄別潛在增速的變化并非易事，因為人的思維具有慣性。歷史上，有些國家在初期高估了潛在增速，奢求政策刺激維系高增長。但后期又低估潛在增速，政策缺乏主動，引致負的產出缺口及預期低迷。

二是逆周期政策難阻擋潛在增速趨勢，但能彌補短期的產出缺口。國際來看，若實際利率高于微觀投資回報率，容易造成明顯的價格低迷。簡單依靠基建來閉合產出缺口也有風險，尤其是當基建高峰已過，重任得讓地產、消費等均衡分擔。

三是展望明年，或有別于今年，增速目標有望更趨近潛在水平，價格能向正值回歸。當然，政策能否從基建這個主要抓手向其它領域擴展，決定著增長的可持續性。值得一提的是，維系潛在增速并非束手無策，著力點在于扭轉生產率下行。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，“遠見杯”經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

魏羿暉、杜張穎：實習研究員。

【近期研究】

1. 2023年11月5日

2.2023年10月26日

3.2023年10月17日

4. 2023年9月26日