近幾個季度快手走出了令市場十分詫異的行情，一方面近幾個季度以來企業(yè)財報確實傳達(dá)了足夠的善意（基本做到了盈利性和成長性兼顧，尤其在2023年Q3經(jīng)調(diào)整利潤達(dá)到了31.7億元），但另一方面其在資本市場并未如約迎來“大牛”，相反在近期股價還出現(xiàn)了非常兇險的下調(diào)。

這就引起了我們的興趣，究竟是何因素讓快手基本面與市場表現(xiàn)如此背離，我們將通過量化與財務(wù)分析來解答此問題。

本文核心觀點；

其一，經(jīng)過量化分析，“成長性”仍然是快手的重要標(biāo)簽，今年數(shù)次異常波動取決于個體特殊風(fēng)險；

其二，快手的總流量仍在增長期，這是經(jīng)營層面保持“成長性”標(biāo)簽的前提；

其三，隨著市場流動性的改善，屆時將進(jìn)一步檢驗我們本文分析框架。

量化分析看“成長性”

我們曾多次對快手進(jìn)行過深度分析，也逐漸建立了如下框架：

1）“成長股”仍然是快手的主要標(biāo)簽，此類企業(yè)具有高貝塔的顯著特點，理論上快手的股價波動性要強(qiáng)于大盤，這是高成長貝塔股的典型特點；

2)在資本市場中，成長股特別容易受貨幣市場流動性影響，簡而言之當(dāng)流動行充裕，此類股票"給點陽光就燦爛“，相反若流動性變得粘稠，此類企業(yè)將首當(dāng)其沖，短期內(nèi)企業(yè)的“定性”非常重要，這是鉆研基本面的研究者經(jīng)常忽略的因素；

3）在此框架下，如果快手可以維持“定性”身份，在市場好轉(zhuǎn)時就能獲得超額收益率。

在對快手展開正式研究之前，我們不妨先審視上述框架是否依然成立。

我們整理了今年3月以來（2022年末后的小牛市尾聲）快手與恒生指數(shù)的波動情況，將基準(zhǔn)設(shè)為“1"，如上圖所示。

起初兩條折線走勢表現(xiàn)出了高度的一致性，直到7月之后快手開始表現(xiàn)出“跌宕感”，股價迅速拉起，維持高位兩個多月后，10月又迅速下跌。如今雖然收益率仍然跑贏了大盤，但過程顯得如過山車那般刺激。

為何在Q3，快手表現(xiàn)的如此大開大合呢？我們首先看流動性因素。

受聯(lián)系匯率制度影響，港股本質(zhì)上乃是“以美元計價資產(chǎn)”（港幣可視為美元的“代幣”），因此離岸人民幣匯率就成了決定港股資產(chǎn)價格的重要因素，簡單來說，當(dāng)離岸人民幣升值，香港金融市場會置換出大量港幣（或者美元），流動性得到極大改善，以此刺激資本市場尤其是快手為代表的成長股的表現(xiàn)，相反，若離岸人民幣貶值，市場便會回收港幣（或美元），資本市場則表現(xiàn)為利空。

在上圖中，我們確實可以看到離岸人民幣匯率與香港資本市場的密切關(guān)系，如上圖所示，7月初離岸人民幣曾有一次反彈的機(jī)會（從7.26反彈到7.16），受此影響恒生指數(shù)亦得到明顯改善。也就在此時快手股價得到遠(yuǎn)高于大盤的表現(xiàn)，這是成長股的典型特點，亦在我們的框架之內(nèi)。

自8月之后，離岸人民幣匯率面臨了一輪嚴(yán)峻的貶值，恒生指數(shù)自然也深受其擾。只是讓我們感到詫異的是：在恒生指數(shù)的連續(xù)下挫中，10月快手的下挫幅度是明顯獨立于大盤的。

對于快手此次下挫，我們就不能再沿用流動性分析理論，其反常表現(xiàn)意味著市場嗅出了其特有的風(fēng)險，如：

1）市場傳言騰訊會減持；

2）管理層出現(xiàn)較大變動（宿華退出），擔(dān)心會出現(xiàn)減持行為。

最終上述情況并未發(fā)生，風(fēng)險得到緩釋，11月之后快手股價又得到反彈。

至此我們也就又重新修正了對快手的分析框架：

其一，快手“成長股”的定性并未改變，這是近一年來其市場波動較大的主要原因，如果用基本面去分析股價走勢而忽視流動性因素，那猶如緣木求魚般不得要領(lǐng)；

其二，短期內(nèi)個體風(fēng)險的放大推高了波動性，此時影響市場的主要因子在“消息端”，而非流動性；

其三，當(dāng)前“消息端”風(fēng)險得到緩釋，流動性又因為離岸人民幣升值（連續(xù)飆升超過2000個基點）而得到改善，這為快手“收復(fù)失地”創(chuàng)造了良好背景；

其四，此前較大的波動性在短期內(nèi)提高了股價在統(tǒng)計學(xué)上的風(fēng)險（投資學(xué)將股價波動標(biāo)準(zhǔn)差視為“風(fēng)險”），這會使得快手的市值修復(fù)呈現(xiàn)前慢后快的局面，見下圖

我們選擇了代表中概企業(yè)近一年的表現(xiàn)，股價波動標(biāo)準(zhǔn)差視為“風(fēng)險“，每日平均波動視為”預(yù)期收益“，近幾個月的股價大幅波動下無疑提高了快手的風(fēng)險，同時又抑制了預(yù)期收益率。

這就需要快手在短期內(nèi)要盡量燙平市場的波動性，如擴(kuò)大回購的手段來提高股價的穩(wěn)定性，避免企業(yè)再出現(xiàn)劇烈波動，這才是后期市值快速成長的必要條件。

流量盤子維持“成長性”身份

如前文所言，“成長性”仍然是快手的主要標(biāo)簽，我們已經(jīng)通過量化手段得到驗證，這是對快手分析的基礎(chǔ)之基礎(chǔ)。另一方面，如果快手要長期維持此定性就需要在經(jīng)營基本面中給市場足夠的信心，接下來就從基本面中尋找“成長性”的線索。

作為國內(nèi)知名短視平臺，快手在經(jīng)營中主要采取了以下策略：

其一，提高營銷類業(yè)務(wù)增速（尤其與直播電商配合，以內(nèi)循環(huán)為主的廣告訴求得到攀升），不僅刺激了總營收的增長亦改善了毛利率的表現(xiàn)，2023年51.7%的毛利率乃是快手歷史新高，直播電商對廣告的需求拉動功不可沒；

其二，期間費用進(jìn)行了一輪明顯的削減，其經(jīng)營質(zhì)量隨之得到改善，如下圖所示

只是我們要思考的是，站在長期可持續(xù)經(jīng)營角度，企業(yè)還能否足夠的后勁，這是告別人口紅利后，我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)不得不面對的問題。

短視頻是一個非常“吃”時長的行業(yè)，用戶使用總時長就成了貨幣化的“錨”，我們根據(jù)DAU和單個DAU使用時長制作上圖，并與總收入進(jìn)行對比。

在大多數(shù)時間內(nèi)，兩條折現(xiàn)表現(xiàn)出了非常高的一致性，直到2022年之后，快手用戶使用總時長仍然展示了較高的增速，但另一方面總收入的表現(xiàn)則相對平滑。

以2023年Q3為例，該季度在亞運會，短劇的刺激之下，快手的總流量得到了明顯的提升，但相比之下，總營收盡管同比有22.8%的增長，但仍然不及總時長那般驚艷。

我們該如何理解上述現(xiàn)象呢？

其一，用戶經(jīng)營要滯后于商業(yè)化，簡單來說短視頻可以通過內(nèi)容創(chuàng)新，算法推薦等手段提高用戶留存和黏性，但有時候為了用戶體驗卻要犧牲商業(yè)化（如廣告比例過大會影響用戶體驗，平臺不得不控制廣告規(guī)模）；

其二，平臺如果要保持長期可持續(xù)增長，就需要有蓄積流量的足夠“池子”，這一方面可以緩慢釋放商業(yè)化，避免竭澤而漁，另一方面只有“池子”水足夠大，平臺效應(yīng)才能得到彰顯，此時總流量的盤子權(quán)重是要大于營收的。

如前文所言，近期內(nèi)“節(jié)流”乃是快手的重要經(jīng)營策略，其中對市場費用的削減更是大手筆（在此之前市場費用曾“吃掉”大部分毛利，如今市場費用占毛利比降到了50%上下），當(dāng)平臺不再主要靠“買量”來提高流量盤子，這也能反饋平臺內(nèi)容經(jīng)營成熟。

我們用總收入除以總時長來表示單位時間的貨幣化率，用市場費用除以總市場代表時間的成本，制作上圖，可以發(fā)現(xiàn)快手單位時間的成本在2022年便一路下降，使得平臺單位時間的經(jīng)營效率得到改善。

經(jīng)過對企業(yè)經(jīng)營基本面的分析，我們對快手的“成長性”方面有如下思考：

其一，由于總流量盤子尚有存量空間，這為中期內(nèi)平臺持續(xù)釋放商業(yè)成長性提供了前置條件；

其二，快手當(dāng)前仍然具有成長慣性（市場費用削減后平臺總流量仍保持增長），待商業(yè)化盈利性達(dá)到某個平衡點后，平臺可能會重新啟用提高市場費用拿到新增流量的機(jī)會；

其三，由于短視頻仍然是一個全民使用平臺，其商業(yè)化仍然有諸多探索，此前嘗試了賣房，藍(lán)領(lǐng)招聘等，在保有足夠流量的前提下，其未來仍然具有較高的可能性。

經(jīng)過量化和基本面分析，我們一方面對快手的“成長性”有了新的認(rèn)識，該標(biāo)簽是我們對企業(yè)認(rèn)識的基礎(chǔ)，另一方面也寄希望于企業(yè)可以在經(jīng)營和企業(yè)治理中盡可能規(guī)避風(fēng)險，避免黑天鵝事件發(fā)生。

2023-2024年，美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向與我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)合，離岸人民幣穩(wěn)步升值乃是大概率事件，市場流動性緊缺問題將得到解決，屆時就又到檢驗快手的時候，我們拭目以待。