2024年的1月成為了歷史上第二慘的1月。

以歷年1月份股市的漲跌幅來看，雖然2024年 1月上證指數表現還不至于太慘，但對于市場更具代表性的中證全指以及其它板塊如深證成指、創業板指、中證1000、中證2000指數等，都已經創下2010年以來除2016年的第二慘記。而2016年的1月，則是A股歷史上由于不合時宜的“熔斷”機制造成的制度性下跌。

也就是說，去除2016年是因為制度帶來的股災外，2024年1月A股整體表現已經可以當選為歷史表現最差。具體表現來看，中證2000代表的小盤股表現最差，1月-16.6%，創業板指-16.3%，中證1000指數-15.3%，深成指-12.1%，中證500指數-11.3%，中證全指-10.2%，滬深300指數和上證指數因為國家隊資金的護盤，分別錄得-5.4%、-4.9%的跌幅。

今年A股1月的表現，再次打了絕大多數投資者一個措手不及。從2023年下半年，市場普遍將A股殺估值的過程歸結為十年期美債收益率的快速大幅度上行，并因此帶來北向資金的大幅流出。

但以今年1月看，十年期美債收益率從3.95%上行至4.02%，期間僅波動上行不足10BP，曾經被視為A股下跌“罪魁禍首”的北向資金，1月也僅凈流出約145億元人民幣。

在政策層面，在房地產的持續拖累下，從2023年年中政治局會議后，各類救市政策已經不勝枚舉，甚至很多曾經被視為救市的“終極大招”也都一一被釋放。僅今年1月份，就包括央行重啟穩地產重啟單月天量PSL，監管指導下券商限制融券做空，國家隊下場買入超過千億元ETF護盤，央行罕見的在發布會上宣布超預期的降準降息，證監會罕見提出建設“以投資者為本”的資本市場，國資委擬將央企“市值管理”納入負責人考核體系，地產更是史無前例的出現一線城市放松限購。政策力度之頻繁和力度之大，已經是遠超市場預期了。

如果以估值來看，截止2024年1月，滬深300指數PETTM處于近十年10%左右的歷史分位上，基于中國十年期國債計算的滬深300指數風險溢價接近7%，已經超過了疫情最初爆發之時的點位，再創新高。

在經濟的基本面層面，1月正值上市公司業績預告期，不乏有上市公司業績雷導致的大跌。但從整體上看，據Wind數據統計，截止1月31日，滬深兩市共有2734家公司公布了2023年業績預告，預喜公司1146家（預增611家、略增147、扭虧370家、續盈18家），預喜率超過4成。而從1月31日公布的PMI數據看，PMI所指引的經濟數據，均有明顯改善，制造業PMI、非制造業PMI及綜合PMI均扭轉了此前10月以來的下行趨勢，重新轉為向上趨勢。

至于其他間或引起市場熱議的雪球產品，或是產業資本減持、IPO等，無論是歷史上A股大跌還是本次大跌中所采取的監管措施，都已經證明和股市的漲跌沒有必然的聯系。

雖然A股“股災”不斷，但相比于過去的幾次股災，從2021年就開始的這一輪下跌還是呈現出了一些新的特點。一是下跌時間之長已經創紀錄，滬深300指數首次出現連續3年下跌，2024年開年更是大跌，代表權益市場收益中樞的偏股基金指數收益率同樣首次連續兩年下跌。二是截然不同的內部經濟增長環境，也就是從過去的中高速增長轉為中低速的高質量增長。

可以認為，當前A股的非理性下跌，已經和短期內經濟的基本面、企業的盈利表現、外圍市場的多空因素、市場估值的高低等因素都脫離了絕對的關系。散戶的集中出逃可能更多的體現為投資者極弱的信心和擔憂中國經濟長期增長的風險。

雖然風險因素千頭萬緒，但大體上有四個方面，一是經濟的長期增長會不會走向“日本化”，甚至重走日本“失落的三十年”。二是曾經帶來經濟增長最主要動力的出口，會不會因為中美的脫鉤斷鏈以及產業轉移趨勢，使得中國出口優勢不再。三是房地產周期的進度，距離見底到底有多久，到底還有多深。四是地方債的風險能否得到穩妥的化解，以及“賣地收入”大降后如何重新激活地方經濟發展的活力。

這些問題有的已經得到初步解決，如地方政府債問題，市場的擔憂逐步化解。有的政策已經發力，但效果收效甚微，市場質疑不斷。有的則是無能為力，只能應對無法改變。

對于經濟長期發展“日本化”的擔憂，可能是當前最熱議也是最被關注的長期經濟增長話題。同為“東亞模式”崛起的國家，中國經濟的發展確實與日本有著眾多相似之處，其中最具相似性的就是人口問題和經濟因房地產危機而導致增長停滯。但相比于日本，中國與當年的日本又面臨著截然不同的匯率政策、產業結構等，例如中國仍然有強大的產業競爭力，特別是在綠色能源等新經濟方面，股市雖然下跌不少，但并不如日本當年一樣有顯著的估值泡沫。而最重要的是，日本在“失落的三十年”中施政所犯下的失誤都能夠成為當下借鑒的經驗教訓。對于十年甚至二十年后的經濟走向我們現在當然無法妄下定論，但就以過去中國經濟發展的道路而言，我更認為我們不會走向“日本化”。

對于房地產問題，是當前的重中之重。“十次危機，九次地產”，縱觀全球經濟危機歷史，房地產多次都是危機的源頭。當前國內的房地產更是面臨長期人口下行、短期居民杠桿率見頂以及疫情沖擊等長短期因素的疊加。本輪房地產下行周期雖然尚未見底，但如果參考國外房地產周期的歷史，2023年大概率是速度最快的下行期，無論是價格還是成交情況，以及房地產、竣工等情況，在“三大工程”的托底下，都不至于比2023年更加慘烈。特別是以房地產投資占GDP比重來看，目前已經接近6%的水平，參考國內的東北區域市場或國外情況，距離見底應該已經十分接近。即便考慮極端悲觀預期下的繼續下行，下行空間應該已經十分有限。

對于中美的脫鉤斷鏈，以及制造業轉移的問題，雖然地緣政治導致貿易摩擦不斷。但如果以出口的實際數據來看，國與國之前的貿易最終還是要回歸到產業競爭力和成本方面，對美出口的下降，實際上轉化為中國對東南亞、東盟地區、墨西哥等地區的出口增加。就是說，中美的貿易紐帶實際并未中斷，只是通過其他中轉地間接完成。而且在部分新產業中，已經開始嶄露頭角，像新能源車產業，作為第二大國民經濟產業，完全有希望部分取代房地產的經濟支柱作用。雖然市場很悲觀，但從實際數據看，仍然無法得出結論認為，中美的脫鉤斷鏈給中國經濟增長帶來的實際的危機。

這些擔憂短期內都無法證偽，需要時間檢驗。但當前市場已經部分甚至大部分將這些長期問題線性外推并定價。當然，我們也無法忽視這些問題真正實現的可能性，市場悲觀時，總是可以更悲觀，將問題延續至2060年。相反，樂觀時也可以更加樂觀，將高速增長線性展望到2060年。

不過如果我們回過頭看2018年，“經濟崩潰論”也曾盛行一時，或者說每次股市下行時，我們都能夠找出眾多關于政治、經濟、文化等各方面的悲觀預期，無論是很多人諱莫如深的政治還是言之鑿鑿的經濟。站在當下，我們無法得出“每次都一樣”的結論。且目前宏微觀經濟都存在一些挑戰，投資者信心也因此搖擺不定，但我們的經濟基本面并沒有真正的、根本性的逆轉，中國經濟的潛在增長率還在5%到6%。

信心的下降來源于不好的預期，信心的扭轉則需求真正的利好，不論是企業盈利的實質性好轉，還是合適的政策、必要的結構性改革。

而這些，不是都在一一實現嗎？

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數據由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創，作者為星圖金融研究院研究員黃大智