出于平抑風險和穩定市場預期等方面考慮，當前中概企業能盈利的盡量盈利（如快手，拼多多，愛奇藝），能回購的盡量回購（阿里，騰訊），阿里近期還發放了企業歷史上首次股息，美團，快手等企業也都在進行自己的回購計劃。

受宏觀經濟的不確定性和高企的資金成本影響（美聯儲加息），市場風險偏好已經相當保守，中概上述做法也為對沖風險以便自己順利度過周期。

其中也有例外，典型如B站。市場對其評價向來極為分化：

一方面這已經是一家DAU過億的平臺，MAU也有3.4億之多，成為同類企業的佼佼者，理論上其商業潛力是巨大的，甚至有人開始對比YouTube等平臺按用戶價值給B站進行估值，這也是上個牛市中B站一路高走的主要原因；

另一方面，企業在市場風格切換時又未能及時調整經營節奏，在保持用戶成長時，營收增長陷入瓶頸，成長股預期被現實擊得粉碎，但又不如同類企業可以快速實現盈利（如快手，拼多多可以快速削減市場費用以改善盈利），在2023年仍然是以虧損為主（盡管官方表述為虧損大幅收窄），在此背景下企業市值較之峰值不及一成。

究竟是何原因使B站夢想難以照進現實呢？于是就有了本文，核心觀點：

其一，B站在2024年虧損會大幅縮減，盈利拐點大概率會在2025年；

其二，在經歷游戲瓶頸，版權成本高企等問題之后，B站還是重新確立了UP主為代表的社區文化為核心競爭力，這是其未來能夠盈利的前置條件；

其三，成長性和盈利對于B站很難兼顧，不如找到離自己最近的一頭。

版權擴張告一段落，毛利率改善條件

中概股近期遭遇了嚴峻的下行壓力，為將系統風險與企業個人經營問題做區分，我們整理了2023年以來B站與金龍指數在資本市場的表現，見下圖

金龍指數包含了主要赴美上市的中概企業，因此可以一定程度上可以展示群體的系統性風險。自2023年以來B站股價便呈跑輸大盤之勢，盡管我們可以對個體企業股價的下調歸因于“大環境”，如果個體大幅跑輸于行業大盤，就需要深思其背后的個體風險。

在全球大放水以及中國版YouTube這一標簽的刺激下，B站成長潛力備受資本市場關注，在2020年其市值超過長視頻平臺愛奇藝。股價漲幅與鮮明的社區特點配合，又使用戶變為資本市場擁躉，甚至每當我對其成長性潛力提出不同看法后，總有粉絲關切提醒我“你一看就不懂這個平臺，還是老眼光看B站”。

那么究竟是我們不懂B站還B站誤判了市場呢?
如開篇所言，為對沖市場的不確定風險，中概企業越發側重于展示盈利能力，原因也比較簡單：

當前的資本偏好更樂于追逐高確定性的價值股（中概成長股此時被冷落)。

又如開篇所言，一個DAU已經過億的高活躍度平臺，為何盈利之路會如此坎坷呢？B站的盈利之路為何如此坎坷呢？

一般來說平臺型互聯網企業具有高毛利率的特點，如短視頻平臺快手的毛利率在2023年Q3高達51.7%，阿里毛利率最高時曾一度接近80%，而B站毛利率則一直在20%上下徘徊，值得注意的是2023年Q3長視頻平臺愛奇藝毛利率已經修復到到了27%，但同期B站只有25%。

同為互聯網公司，B站沒有快手，阿里的毛利率表現也罷了，居然還不如長視頻愛奇藝，這就很令我們吃驚了，畢竟在很長一段時間以來，市場中樂觀派一直認為B站較之長視頻是有先進性的：UP主貢獻內容，規避了長視頻版權采買的高成本，特有的社區文化又使企業獲得高粘性用戶。

理論又一次無法照進現實。

上圖為B站成本的主要構成，占比最大的乃是收入共享和內容成本，前者為給游戲開發者，APP渠道，支付渠道，UP主和主播的分成，后者為自制和采購內容的成本攤銷。

較之愛奇藝，B站雖無囤積海量版權的壓力，不過為留住優質UP主，鞏固其內容門檻，企業也需要在收入方面以示好，上圖中雖未更加詳細披露收入共享的具體構成比例，但根據直覺我們仍然可以推測出給UP主的分成乃是重要組成部分。

如在2023年Q1，彼時業內有聲音傳出B站在收縮創作者激勵計劃，UP主覓渡Dzg發布B站動態提到“B站創作激勵改版，直接減少80%”，當期財報中共享收入占比便有明顯減少。

彼時輿論界風傳B站UP主停更潮，這自然也引起了平臺的高度重視，其后重新調整政策，2023年Q2收入共享占比占比重新回到高點，UP主們躁動的心也因此被安撫，據此也可以推測出給UP主和主播的分成是共享收入成本的重要組成部分。

這也很大程度上解釋同為娛樂化視頻平臺，B站和快手，抖音在經營方面的明顯不同，其在毛利率方面更類似于愛奇藝。簡單來說短視頻平臺有更為龐大的用戶支撐，加之帶貨直播，商業合作等形式，短視頻創作者的變現通道更多，對平臺的“流量補貼”訴求也就隨之下降，我們很難想象辛巴，瘋狂小楊哥會在乎那些流量收入。

B站則不同，強社區化的使得內容是平臺的安身立命之本，另一方面平臺為UP主們提供的變現機會又相對較少，如年輕一代粉絲對“商單”的排除，不少UP主反映粉絲對其接廣告非常排斥。這也可以從平臺廣告收入的ARPU數據中得到驗證，2023年Q3快手DAU為3.9億，廣告收入達到147億元，單季度ARPU達到38元，同期B站DAU為1.03億，創造了16億元的廣告收入，單季度ARPU不足17元。

廣告收入已經成為B站最重要的增長點，不過平臺的廣告價值仍然處于較低水平，我們固然可以將此理解為“潛力無限”，只是需要強調的是ARPU固然有商業潛力低估的問題，但由于平臺在“拒絕貼片”廣告等方面態度堅決，這使得平臺的廣告存量市場可能沒有想象中的那么大。

此外，較之短視頻平臺一分鐘左右的內容長度，B站視頻內容相對長度較長，介于短視頻和長視頻之間，如果沒有貼片廣告也會影響廣告變現效率。

當UP主們無法從平臺的商業生態中獲得足夠收益時，就會將目光聚焦在收入分享，這也就限制了平臺在此節約開支的空間。

在上圖中，我們還需要注意的是“內容成本”的持續壓縮。在資本市場情緒高漲的2020年，B站顯然已經不拘泥于成為一家“二次元”平臺，而是時刻準備著“出圈”，如購買電影電視劇版權和自制劇，平臺獨家播放影視劇越來越多。這一方面確實豐富了平臺的內容生態，擴大了用戶受眾面，但另一方面從財務角度考慮則增加了內容攤銷成本。

2020年之后B站的無形資產擴張曲線幾乎呈直角，或許是后期企業意識到這極有可能陷入長視頻的版權成本泥沼中，因此2022年之后便收縮了此業務，與之同步的乃是內容成本至此開始壓縮，成為毛利率優化的主要力量。

我們從中也可以看出B站在業務方面的重新思考：

在經歷一輪激進的擴張后，企業重新確立“社區性”為最核心競爭力，也就是說寧愿壓縮原先熱忱的版權采買成本，也要繼續讓利給UP主，以鞏固其內容生態。

對于毛利率來說，其改善空間就需要仰仗“內容成本”，若B站可以保持保持現有策略，我們認為其在2024年毛利率有望回升至29%，雖較之同行仍然偏低，對于自己卻不失為一個不錯的數據。

DAU過億，市場費用進一步收縮

平臺型互聯網企業關鍵詞為“平臺”，若要快速成為“平臺”，除了完善的內容生態可以留住用戶也需要巨額資金去“買量”，也就是通過各種廣告，導流等方式提高用戶活躍度，一旦用戶達到一定規模，市場費用便急劇壓縮，利潤表就此“回血”，從拼多多到快手無不在復制這一路徑。

對于B站其DAU已經突破一億人大關，平臺生態也重新回到擴大比較優勢的UP主內容，這是否可成為盈利性的必要條件呢？

如前文所述，在B站快速發展之時，市場費用支出居高不下，微薄的毛利甚至不夠市場費用一項，這也是企業多年來虧損的重要原因。從2022年中之后兩條折線開始翻轉，毛利率上升，市場費用占比下行。

前文我們已經分析了毛利率的優化空間，那么市場費用的空間又有多大呢？

我們整理了B站市場費用占比與MAU變動情況，見下圖：

自2021年Q3以來，B站市場費用就處于收縮之中（2021年Q3支出接近17億元，2023年Q3僅有9.9億元），其占總營收比也從巔峰時刻40%以上壓縮到如今17%的水平，這與上述理論一致。

與之所對應的乃是MAU的穩步增長，換句話說作為平臺型互聯網B站已經到達了用戶臨界點，用戶增長已經不需要市場費用去拉動。考慮到同類互聯網企業市場費用占比多在10%以內，如果2024年B站可以參照此目標壓縮市場占比，將邁出企業盈利的關鍵一步。

2023年B站遭遇了嚴峻的挑戰，其中最為矚目的當屬游戲業務的挫折，管理層也表態要關停一些研發中的游戲項目，關于此市場中頗有幾分擔心，認為這將動搖企業的長期布局，固然一項基石業務的勢弱會對整體經營帶來極大的擾動，不過放在B站也未必全是負面影響：

其一，沖動立項的關停，可以使企業集中優質資源推出優質游戲，在此研發費用可能有進一步優化的空間；

其二，我們前文已經分析B站廣告價值被低估，這與彼時管理層在游戲上有極大心氣密不可分，當游戲無法對總營收拉動時，企業便會重新梳理原有商業模式，諸如提高廣告價值，又如為UP主們提供更多的變現機會，這未必完全是壞事。

綜合本文觀點，我們認為B站2024年在盈利性方面將會有明顯改善，全年經營性虧損率有望收縮至5%以內，2025年會迎來首次經營性盈利。

成長性和盈利性一直是互聯網企業追逐的重點，所有企業無不期待可以將二者攬入財報之中，在特殊時期無法兼顧之時，企業不如選擇距離自己最近的方向，給市場以確定性，希望B站2024年能在盈利性方面有更多斬獲。