2023年ChatGPT大熱之后，百度乘勢第一時間發布了我國第一款大模型產品文心一言，反應速度之快令業內外咂舌。其后一年百度持續強化ChatGPT概念股成色，在一段時間內也引起了市場的充分認可，《經濟學人》和《時代周刊》為代表的權威媒體也對此亦有深度報導。

吊詭的是，近期百度股價表現并能不令人滿意，撰稿之時百度已經跌破100美元，既然抓住了炙手可熱的賽道，前景又是無限光明的，理論上應該會在市場中有所反饋，如今情景實在令人迷惑。

在此之前，我們對此曾有過詳細分析，諸如企業關鍵人物的減持以及地緣政治下消息的負面作用等等，這些在短期對百度股價確實都造成了嚴重的擾動。本文則是從基本面入手分析，言外之意若百度基本面是持續好轉進程中，則上述短期不利影響都可以在發展中得到緩解，此外也鑒于文心一言發布也接近一年，也到了拋開概念回歸商業的時候。

本文核心觀點：

其一，ChatGPT概念前期確實給百度帶來明顯的溢價能力，目前全球資本市場開始側重于技術的普及以及商業模型等問題，加之百度的基石業務營銷收入預期又偏于保守，這對企業估值帶來不確定性；

其二，當前百度的經營理念已經偏向審慎，對盈利的追求甚于增長，這也構成近期盈利性好轉的主要動力，百度目前應該穩住基本盤，以等待新技術商業化的紅利期。

大模型商業化落地仍不明確

單看百度股價起伏是很難精準說明問題的，為客觀評判我們整理了百度和金龍指數的股價走勢情況（后者主要由赴美上市的中概企業構成），見下圖

受宏觀經濟和地緣政治等因素影響，中概企業近年在美股遭遇了嚴重的下行壓力，即便如此百度的下行幅度仍大于金龍指數。一般來說，如果個股存在非常明顯的利好，是不應該跑輸大盤，但這就實實在在發生在了百度身上。

既然百度跑輸了中概大盤，那么對于ChatGPT行業其表現又當如何呢？
CHAT是基于美股的ChatGPT概念的指數基金，主要成分股包括英偉達，微軟，谷歌，百度亦在其中（占比5.09%，位列第五），都是賽道熱門股。百度與行業大盤比較又是如何呢？

上述圖表中，兩條折線起初確實保持了高度的相關性，ChatGPT概念對百度的加持是明顯，2023年10月之后百度開始一蹶不振，而行業指數仍在上升。

有朋友可能會認為這全是英偉達的功勞，誠然作為AI基礎設施供應商，GPU需求隨大模型訓練暴漲，但同期谷歌，微軟股價也是在高歌猛進中，且資本市場走勢與基本互相輝映，微軟2024財年第一季度財報中智能云收入達到252.6億美元，同比增長19.4%，與2023財年第四季度的14.7%同比增長相比已有明顯反彈。

上述兩條圖表，讓我們看到了市場對百度定價之搖擺，在初期確實給了非常正向的評價，在2023年中我們認為在ChatGPT概念加持下百度是跑贏了大盤的，不過其后又在種種因素之下轉以保守態度。

這又是為何呢？

根據產業鏈，我們將AIGC行業分為兩大類：

1）產業基礎設施，以英偉達的GPU，為AIGC提供算力支持的云計算廠商等；

2）應用端，如OpenAI，百度的文心一言，谷歌的Gemini，阿里云通義千問。

截至目前，AIGC在應用端引起了積極種討論，許多樂觀聲音認為該應用推出后將旋即進入普及階段，AI即將主宰人類社會的方方面面，在種種驚艷的應用表現后市場對該行業給予積極定價。

只是如今我們需要考慮的是，革命性的技術是否會快速具有商業性，又比如一些項目的快速立項在其后是否能收回成本。上世紀90年代人們都知道互聯網即將改變人類的方方面面，但還是由于過度樂觀引發了“互聯網泡沫”，技術的商業化往往不是呈線性增長的。

《經濟學人》近期披露了美國代表行業的AI使用率，在過去一年普及率最高且進展最快的行業仍然是互聯網行業最早形態的信息產業，且越是傳統的行業普及率越低，大多數在5%-10%之間。

此外亦透露，未來半年采用AI從事生產或服務的公司比例大概為6%左右，且相較于小微企業，大公司使用AI意愿的更強烈。

我們不否認AIGC在未來的巨大潛力，只是對比當前現狀：
1）技術的落地到普及應用尚需要相當長一段路要走，截至目前應用的商業模型和盈利前景并沒有得到很好展示，如國內云計算廠商推MaaS試圖將大模型打包在云計算服務中整體出售，文心一言也試圖通過向用戶收費來緩解成本壓力，但截至目前并沒有確切能跑得出來的商業模式。落地時間長與商業模式雙重不確定下，市場對應用端企業開始保守。

2）相較于應用端的不確定，AIGC的基礎服務商在大模型訓練中獲得了巨大的確定性。廠商囤積英偉達的GPU在云計算廠商提供的算力中進行大模型訓練，云計算廠商和英偉達都是受益者，如前文所言微軟智能云服務增速的反彈便收獲了OpenAI的紅利。

對比美國，我國大模型的環境更是如此，如百度熱衷于公布多少企業使用了文心一言產品，2023年末服務23.5萬家企事業單位，用戶破億，對未來營收做展望時給出了比較模糊的2024年貢獻數十億的增量（數值范圍是相當之大的），單客戶或用戶貢獻相對是較低的。

回顧2023年我國各類大模型峰會，論壇以及各種分享活動，均傾向于暢想技術的顛覆性，展望自身技術以后的獨孤求敗，只要細問當下有何作為，都要以“這是一個百年不遇變革，我們需要詩和遠方”這類話來搪塞，其實誰又能保證自己就是革命性技術笑到最后的哪個呢？網景可謂是互聯網早期重要的開創者，可如今企業早已不在。

市場越傾向于技術商業化，就越會冷落熱忱技術暢想的企業。

百度經營更加審慎

結合上述分析，我們對百度的觀察點就集中在了：

假如AIGC的全面商業化以及盈利性需要一定時間，百度當前基本面能否熬得住？
這是一個關乎企業起承轉折的話題，在過去市場和輿論非常喜歡對企業“定性”，尤其認為新技術的高景氣度會直接帶來估值中樞的上行，以概念來抬高估值，此類劇情在造車，AI和大模型等話題中一次次在百度上演，也一次次令市場失望。此時的我們不妨保守一些，以更為審慎的眼光看待百度。

2023年Q4百度核心（剔除愛奇藝）收入達到275億元，其中傳統營銷收入同比增長6%達到192億元，非營銷業務同比增長9%實現83億元的營收，對比上季度營銷業務5%，非營銷業務6%的同比增長，增長是在加速中。

在移動互聯網時代，百度不再如PC時代那般擁有強大的流量分發權，在短視頻崛起后更是黯淡許多，在過去幾年市場普遍認為百度營銷收入將進入持續的下行通道，2023年Q4表現咋看上去似乎已經回暖，但需要考慮的是2022年Q4低基數，彼時百度核心營銷收入同比乃是下降6%，兩年增速平均處理增速為0。

對于百度，營銷業務確實已經不夠性感矚目，但全年仍然可以帶來接近千億元的收入規模，若沒有云計算，AI等新興業務，百度已經是一家多現金，低成長性的價值股公司。

百度以搜索的營銷收入起家，該業務賺錢簡單直接，具有高利潤低成本的特點，在企業從營銷主導向AI化轉型道路中，大概率就對損益表造成波動。

在過去幾年百度毛利率隨著營銷收入占比的下降而下降，直到2022年中之后，毛利率表現相對穩定，同期營銷收入占比仍在下降，也就是說創新業務的經營效率是在改善中的，對集團整體的“拖累感”得到緩釋。

這一方面來自于企業的“瘦身”，集度汽車最初百度占股55%，其投入成本是并表在百度財報內的，其后種種原因改為極越汽車，吉利改為第一大股東，該公司亦從百度子公司轉為聯營公司，自然也就改善了百度整體毛利率。

另一方面，百度的經營也越加審慎，2023年Q1百度云首次實現盈利（non-GAAP），是我國較早實現盈利的云計算廠商之一，當期營收增長為8%，此時的百度對新業務已經不再執念于增速，而是以盈利性為主導，在此新經營理念下百度內部進行了比較大的成本優化工作，跑冒滴漏等問題得到優化，毛利率因此得到改善。

該情況在經營利潤中亦能得到反饋，2022年之后百度核心經營利潤率穩中有升，與之相伴的乃是營銷收入占比的持續下行，原因也比較簡單，2021年之后百度市場費用支出開始收縮，2022年研發費用也進行了明顯的收縮，2023年受大模型業務影響才重新加大研發投入。

我國互聯網一直是以2C業務見長，其主要特點便是海量的市場投入以形成用戶規模效應。如今企業經營趨于保守，不再醉心于用戶規模此類經營數據，市場也重新從MAU，DAU估值向損益表側重，此時節約市場費用便成了常態操作。

在削減市場費用之后，百度MAU仍然保持了穩定的增長，數據沒有掉下來，也說明了雖然搜索和信息流業務不再性感，但作為上網剛性需求，百度在此還是具備一定的護城河的。

在此我們對百度基本面就可以得出：
其一，如今百度確實處于新舊業務交替的關鍵時期，傳統業務具備一定護城河，可以一定程度上為第二曲線業務提供現金和利潤支持，但在天花板效應下（此前認為AI會提高營銷業務的想象空間，但迄今仍未實現），內部經營需要更為審慎的態度，當前的表現大體上是符合預期的；

其二，2023年文心一言對百度云計算業務有明顯的帶動作用，只是尚在起步階段，2024年在業績端是要得到兌現的。

在我們對百度的跟蹤觀察中，常常會覺得這是一家非常遺憾的公司，其早期在旅行，電商以及O2O，造車中均涉足很深，在業務初期往往表現異常優秀，如百度外賣當初幾乎是高質量外賣的代名詞，百度研究AI與智能汽車幾乎是開風氣之先，但最終成功的業務又是寥寥，這真是令人唏噓。

此時面對文心一言，我們唯有祝福百度打破歷史怪圈，找到自己的第二曲線，機會也確實不多了。