文｜羅拉

市場情緒越低迷，人們越頻繁地重溫美國「價值投資之父」本杰明·格雷厄姆的那句名言——「從短期看，股市是投票機，但從長遠看，股市是稱重機。]

這句話時常出現在伯克希爾年報的致股東信環節。2000年亞馬遜股價跌到馬里亞納海溝的時候，貝索斯也曾以此安撫股東，勉勵他們做堅定的價值投資者。當時受互聯網泡沫沖擊，亞馬遜股價相比歷史高點下搓了95%，從113美元一路跌到6美元。

好在貝索斯強勢輸出的長期價值的故事，打動了很多投資人，也把亞馬遜帶出了低谷。

股價是股價、業務是業務，這大概也是當前很多中概股自勉的方向，尤其是那些被過度低估的公司，比如京東和阿里。在拼多多炸裂的業績增長面前，這兩家公司的股價和業務變革統統暗淡下去，反而是京東市值不僅拼多多1/4——這種極具戲劇性反差卻又刻板單一的對比，屢被拿來說事。

這個對比的偷懶之處在于，放大了短期的「投票器」的作用——要么捧上神壇、要么一棍子打死，卻忽視了對企業商業模式獨特性以及業務內在價值的稱量，或者說持續探究。

在這個思維框架里，商業的參差多態似乎從不存在。

正因如此，我們認為，之前在資本市場被低估是京東的「命」，盡管這一點并沒有那么重要。以3月6日發布的京東2023年四季度及全年業績來看，其營收增速、凈利潤均超華爾街預期。

這至少說明，過去一年沒白折騰。

2023年至今，各大電商平臺都在強調「低價」心智，只是抵達路徑各有不同。從京東最新財報數據以及高管在業績電話會上所傳遞的信號來看，京東正試圖以更符合「零售商」特質的逃逸速度，來擺脫消費低迷、競爭加劇的地心引力 。

01

財報上的超預期增長，

從何而來、含金量如何？

2024年3月6日大概是京東近一年來最揚眉吐氣的一天。超預期的營收、凈利潤以及至多30億美元的股票回購計劃，將其當日股價拉升16%，還因此上了微博熱搜。

從具體數據指標來看，2023年第四季度，京東收入3061億元（約431億美元），同比增長3.6%；而此前華爾街分析師的平均預期為3000.4億元。2023年全年收入為10847億元（1528億美元），較2022年全年增加3.7%。

凈利潤方面，四季度歸屬于普通股股東的凈利潤由去年同期的30億元增加11.8%至34億元。2023年全年歸屬于普通股股東的凈利潤為242億元（34億美元），去年同期為104億元。

在「百億補貼」的背景下，京東還能做到超預期的全年凈利大增，除了收入增長的同步效應之外，與履約成本、一般及行政開支、研發三項開支的收入占比降低，以及投資收益的增長有關。

這里有必要多說兩句。過去我們評估一家互聯網公司的凈利潤含金量，往往會著眼于規模增長指標，這是由商業模式決定的——規模帶來邊際成本的下降，以及更高的利潤；要是哪家互聯網公司坦承一部分利潤是從成本里摳出來的，甚至有可能會被看低一等。

要評估一家零售商的增長質量則更為復雜，零售商的本質是從成本和效率中獲利，所以省錢同樣是核心技能，尤其在電商大盤增長乏力的情況下。在千禧年的互聯網泡沫中，亞馬遜就是一邊擴品類、引入第三方商家，一邊在內部各種省錢，最終從dot-com的遍地尸殍中存活了下來。

以此反觀京東，在投行出身的新任CEO許冉的操盤下，2023年降本增效的成效在財報數據中已經有所體現。

▲京東2023年四季度及全年業績

至于業績增長質量，四季度帶電品類收入增長6.1%，增速高于同行業。這說明京東零售的基本盤還是穩的。此前有知情人士向《降噪NoNoise》透露，某3C頭部品牌去年近半營收來自京東一個渠道。這也間接印證了京東帶電品類的強勢地位。

此外，2024年預計出臺的宏觀刺激和促消費政策，預計也會利好京東核心品類。

服務收入層面，京東去年通過免傭降費等政策扶持中小商家運營，外界本來預計這部分收入會受很大影響，但實際是全年服務收入仍有2134億元（約301億美元），同比增長了17.8%。通過拆解具體業務來看，增長動能主要來自京東物流服務。2023年，京東物流服務外部客戶的收入同比增長了30.8%。

相比其他平臺型電商，自建物流的商業模式，決定了京東在放水養魚——讓利扶持商家階段仍有較大的回旋空間。這也是我們不認同僅以市值高低衡量公司價值的根源，因為這種思考方式只會讓我們離商業本質更遠。

在活躍用戶指標上，京東強調四季度用戶數加速增長、購物頻次繼續提升，但并未給出具體用戶數據以及人均消費金額變化。當然，對于急缺流量的京東來說，「喚醒」用戶是「補課」戰略的第一步。從該維度來看，四季度表現已經算是一個正向反饋。

京東CEO許冉認為，這是京東在用戶體驗、價格競爭力和平臺生態三個層面戰略聚焦的結果。

但這只是事實的一部分。如果拆解京東近一年的變革動作，你會發現，它正在強化回歸零售本質的思維方式；就像淘寶變革在朝著強化「互聯網平臺」的方向突進。

02

京東想把服務

卷到五環外

過去，承認零售商的身份，對尋求更高估值的京東來說，簡直就是一個負累。

當時大家都想成為互聯網平臺，芒格買入阿里股票也是看中后者在中國互聯網行業的地位，所以當黃崢2018年喊出拼多多要做迪士尼+Costco的時候，有人覺得不可思議——學Costco不就是通過壓縮供給兩端的鏈條，通過批量定制實現極致低價嗎？

現在來看，低價只是表象，更深層次的其實是跟用戶站在一起。這是美國頭部零售商們成功的共同秘訣。

這也是京東正在解決的問題。在3月6日晚間的業績電話會上，京東高管提及，零售商的身份以及「以供應鏈為基礎的技術與服務企業」的自我定位。

不再避談的背后是，京東本身就有供應鏈思維而不是流量思維，就像2022年11月劉強東在內部指出的那樣，成本、效率和體驗永遠都是經營戰略核心，所以才有了2023年的一系列變革。

我們發現，在這個過程中，「供應鏈」的底色、對零售本質的理解，反而讓京東在激烈的價格力競爭中走出自己的特色。

▲圖源：京東物流

以下沉市場為例，過去阿里、京東的思路不約而同，都是想要復制一個拼多多，所以有了淘特和京喜。當時各家都聚焦于補貼和「低價」，但事后看，這條路并不容易走通。

而本輪變革的圓心，從京東高管對外發聲來看，是用戶體驗，不只是簡單的低價心智。傳統零售商都知道，只有用戶體驗上去了，門店才能吸引更多人進來消費；用戶多了，商家就會跟著多起來，隨后的服務費自然水漲船高。

良好的用戶體驗是由更低的商品價格、更豐富的商品選擇、更好的服務共同構成的。前兩項此前是京東有待提升的地方，所以2023年年初，京東先做了兩件事——通過簡化入駐流程、減費降扣、流量激勵、經營工具提效等扶持政策，加快引入第三方商家尤其是中小商家；二是修改流量分配機制，啟動「百億補貼」。

從官方數據來看，截至2023年底，京東三方商家數量近百萬，三方商家的商品SKU數量較年初增長了近一倍。理論上，用戶有了更豐富的商品選擇。

服務則一直是京東的優勢所在。除了已經成為行業標配的「退款不退貨」，京東準備今年3月底普及第三方商品滿59元包郵。此前，已有九成第三方商品的包郵門檻從99元降到59元。另一項是升級「免費上門退換」服務，凡是帶有該服務的商品無論大小、輕重和數量，上門退換運費全免。預計這項服務今年底覆蓋超九成的第三方商品。

不要小看這個升級。「免費上門退換」對于很多下沉市場用戶來說，正是消費體驗升級的一部分，因為三通一達、極兔的很多快遞網點只能延伸到村鎮級驛站，取快遞和退換貨都不是一件便捷的事，更別提「免費上門」。而京東依托京東物流這張織了12年的網絡，可以把服務升級延伸到最后一公里，甚至是滴滴地圖上都無法顯示精準定位的小街小巷，京東快遞小哥都能送上門。

從今年春節占領熱搜的「縣城消費升級」「縣城中產」等各種「縣城凝視」類小作文來看，五環外的消費需求并不像五環內所想象的那樣單一——只對價格敏感、只容得下拼多多一個模式；相反，下沉市場正在經歷的是消費分級，有人對價格敏感，也有人需要性價比基礎之上的品質、服務升級。

這一點也體現京東的最新業績中。在財報電話會上，京東高管透露，「與前幾個季度相比，第四季度來自低線市場的新用戶增長更快。」

基于此，我們認為，在用戶端卷服務和品質，在商家端以供應鏈和技術工具降低運營成本，讓商家實現可持續經營，都是京東可以發揮自身優勢的地方。

不過這些變革不會一步到位。對于京東，仍有很多需要提升的地方，比如增加商家數量和商品供給，吸引更多商家入駐，以及協助他們在平臺上成功運營。至于平臺生態系統，目前仍在早期階段，很難快速變現，這意味著短期內很難為京東的財報業績貢獻直接價值。

通過財報后電話會上的高管表態來看，面對2024年更為復雜的宏觀經濟形勢、更激烈對的外部競爭，補課階段的京東既想保利潤又要保增長，還要跑贏社零大盤增速，未來壓力之大可想而知。

當然也有華爾街分析師對此表示看好，理由是「相比其他電商公司，京東的基數相對較低，投資者預計該公司今年的銷售額將加速增長。」

正在回歸零售本質的京東，接下來能否持續釋放真正的內在價值、能否保持住自己的道路自信？作為消費者和旁觀者，我們樂見其成。