一無所有不好嗎？

當藥明系再次陷入制裁漩渦，有投資者勸藥明系開悟，徹底斷供美國，發展國內集采+醫保談判籠罩下的業務。

其實，我們對比長春高新的歷史軌跡可以發現，凡是屬于上一個時代的熱門企業，當風口不再，總有層出不窮的壞消息來引發閃崩。

年少不知中藥好，錯把藥明當成寶。

國內患者對安慰劑存在巨大的未滿足的臨床需求。最近逆風而起的狗皮膏藥帶來一個嚴肅啟示：第一批開悟的藥企，已經開始享受老齡化的紅利。

01

財富向大爺大媽聚集

2023年，中國65歲以上人口數量達2.17億人，占總人口比例15.4%，進入中度老齡化階段。

我國老齡化進展速度比日本還快。

日本自1990年進入經濟衰退，但直到2012年才開始人口負增長。老齡化和少子化趨勢下財富向老年人聚集，人均儲蓄遠高于其他年齡層，2021年，日本70歲以上及60歲至69歲家庭合計持有儲蓄超過600萬億日元，達到總儲蓄的64%。日本老齡化人群人均醫療支出也遠高于其他年齡層，2019年≥65歲人群人均醫療費用為75萬日元，是0~14歲人群的4.6倍、15~44歲的6倍、45~64歲的2.6倍。

大爺永遠是大爺。

參考日韓，進入老齡化社會后，股市TMT、醫藥、高端制造表現占優。1994-2021年日股各行業中，精密儀器、醫藥、運輸設備（汽車享受出海溢價）、電器與電子、化工、機械年化收益排名居前，2015-2022年韓股各行業中，醫藥和醫療器械、電器與電子、金屬礦業、化工、機械年化收益排名居前。

映射到國內，老齡化+下沉市場+自主定價，具備逆周期的高景氣度，骨科中藥貼膏劑龍頭羚銳制藥（2023年1月知識星球生物醫藥深度策略）作為第一批兌現這個邏輯的藥企，股價連創歷史新高，最近一年上漲41.3%，今年以來上漲22.4%。

三星醫療最近一年上漲122.7%，今年以來上漲44.5%，在醫療服務領域兌現老齡化邏輯。大部分民營醫院都在滑坡，腫瘤和康復是唯二保持高景氣的細分賽道（2023年12月）。

三星醫療深耕康復醫療服務，新店3年內即達盈虧平衡，走通康復專科運營模式可復制性道路。已建設42家醫療機構，其中19家體內、23家體外醫院，主要分布于下沉市場。按照醫療板塊營收年增長30%的股權激勵，預計未來每年穩健新增醫院超過10家。

02

狗皮膏藥不怕集采

狗皮膏藥的歷史厚度遠超片仔癀。

早在《黃帝內經》即有記載在豬油中加入藥物做成膏狀的藥來治療皮膚疾病。因為狗皮透氣性、保暖性較好且強度較高，炮制之后沒有異味，唐初人們開始以狗皮為載體，將膏藥攤于其上，“狗皮膏”正式誕生。唐代《外臺秘要》中有記載用狗皮外敷外治風濕腰痛。

隨著現代制藥工業的發展，狗皮載體逐漸被新材料（油紙、膠布）替代，狗皮膏藥也成為對外用貼膏劑的通稱。

麝香虎骨膏的氣味，可以喚醒多少人的童年記憶？普魯斯特效應，是指由特定氣味引發、喚醒已消失的早期記憶的現象，得名于法國小說《追憶似水年華》，有神經生物學原理支撐。中藥貼膏劑的特殊氣味，深深植入世世代代中國人的集體無意識中，這也可以從一個側面解釋，中藥信仰為何如此強大？

但虎骨與犀牛角一樣，自1993年起被禁止入藥。在一些養殖基地里，自然死亡的老虎長期凍在冰箱里，十幾年沒有使用，每年保管費用達百萬元。研究人員從人工合成以及親緣關系較近的同科動物中尋找到替代品，主要包括人工虎骨（人工合成），豹骨、貓骨（親緣關系相近），狗骨、牛骨、豬骨、塞隆骨（藥理藥效相似）。

羚銳制藥壯骨麝香止痛膏，含有人工麝香，氣味芳香，包裝上“兩只老虎”仍然在喚醒歷史記憶。這是消費品牌占領心智的經典做法。

老齡化

老齡人群風濕骨病高發，外用貼劑相比口服劑接受度更高。《中國骨質疏松白皮書》顯示，骨關節炎在70歲以上人群中發病率達到70%。根據米內網數據，2021年中國公立醫療機構及城市實體藥店骨骼肌肉中成藥銷售規模達376億元，成為僅次于心腦血管用藥和呼吸系統用藥的第三大品類。從使用劑型看，貼膏劑因為攜帶方便、見效快的優勢逐漸成為關節和肌肉疼痛等局部骨科疾病用藥首選。

下沉市場

主打一個性價比。羚銳制藥通絡祛痛膏每貼單價4.5元左右，比競品更便宜。“兩只老虎”系列普通袋裝每貼終端價格約為0.5-0.6 元，精品盒裝升級制作工藝和材料，具有更好透氣性并減少過敏反應，每貼價格也才2.5-3.2元。2021年，通絡祛痛膏在OTC及基層銷售占比超過醫療端達到55%，基層滲透率逐步提升。

自主定價

羚銳制藥通絡祛痛膏55%份額、“兩只老虎”系列均在院外OTC渠道銷售，幾乎不受集采、反腐影響，定價低廉，也不受消費趨勢下滑影響。2021年9月，羚銳制藥對“兩只老虎”袋裝產品提價，其中壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關節止痛膏分別提價0.1、0.05、0.1元/貼，仍然具備邊際上升空間，有望實現量價提升。

大單品

與創新藥一樣，中藥貼膏劑也走大單品路線，區別在于低單價高復購消費屬性。據國聯醫藥，羚銳制藥通絡祛痛膏2021 年銷售量超2.9億貼，近5年CAGR達12.7%，成為公司首個銷售額突破10億元大單品。“兩只老虎”系列四個產品2022年在同類產品市占率分別為 92.59%、48.36%、39.28%和30.68%，均排名第一，合計年銷量超過10億貼。

羚銳制藥2023Q1-Q3營收25.07億元，同比增長10.09%，凈利潤4.66億元，同比增長15.01%。增速不驚艷，股價卻驚爆，說明市場風險偏好轉向保守，不再把成長性放在第一位，而是更看重穩定的預期。

03

貼膏鎮痛市場龐大

讓我們從狗皮膏藥走向更廣闊的貼膏市場。

貼膏是口服和注射之外的第三種給藥系統，目前主要集中在鎮痛大市場。據流行病學調查，我國慢性疼痛整體患病率約24.9%，對應約3.5億人。平安醫藥測算，假設其中20%尋求治療，年均治療費用1000元，則鎮痛潛在市場空間高達700億元。

事實上，化藥貼膏已經催生九典制藥在2023年封神。

貼膏劑分為傳統橡膠膏和新型凝膠貼膏。凝膠膏劑是指原料藥物與適宜的親水性基質混合后涂布于背襯材料上制成的貼膏劑，屬于新型經皮給藥劑型的一種， 優點是含水量高、透氣性好，皮膚刺激性小，不易發生過敏反應，載藥量大，透皮吸收效率高，臨床效果好，活性成分以化藥為主，更容易被臨床醫生所接受。

凝膠貼膏技術壁壘高，主要由支持層、背襯層和膏體層三部分組成。據平安醫藥，其在制備過程中不僅要考慮基質原料各組分的加入順序、添加方式、攪拌強度，還要充分考慮基質與藥物的相容性、藥物的形狀及添加比例對成型工藝的影響。因凝膠貼膏為局部給藥局部起效，傳統BE方式很難做出一致性，因此2022年5月CDE發布《局部給藥局部起效藥物臨床試驗技術指導原則》，鼓勵企業通過做大臨床的方式達到跟原研效果等效。而大臨床花費高，周期長，對小企業來說成本太高。

據藥智網數據，在2022年城市公立醫院市場新型貼膏劑市場中，北京泰德和九典制藥市占率分別為57%和27%。已報產企業大多數按BE方式申報，失敗可能性大，短期新型貼膏劑有望保持良好格局。

羚銳制藥與九典制藥互相向對方的領域滲透。2021年度，羚銳制藥完成凝膠貼膏車間及輔助設施建設，并持續推進凝膠貼劑產品的研發，但商業化還看不到時間表。九典制藥自主研發的1.1類中藥新藥椒七麝凝膠貼膏，III期臨床試驗結果顯示起效較快且安全性較好，已經申報生產，有望于2025年獲批上市，定價將參考高端中藥貼膏的定價體系。

不過，羚銳制藥中藥貼膏守成有余。以九典制藥洛索洛芬鈉凝膠貼膏為代表的化藥貼膏，適應人群定位為運動愛好者、辦公室白領、中老年患者，主要聚焦院內銷售。據浙商醫藥，洛索洛芬鈉凝膠貼膏醫保價格為24.25元/貼，2022年以18.19元/貼中選廣東聯盟地區集采，相較醫保價格降幅為25%。2023年，以17.37 元/貼的價格中標浙江省集采，相較醫保價格降幅為28%。定價仍然比羚銳貼膏產品高得多，兩者不構成直接競爭關系。

縱然世事艱難，醫藥醫療始終存在結構性的增量機會，只不過沒有企業的時代，只有時代的企業。