這段時間，A股和港股在趨勢上相似，但港股表現(xiàn)明顯強于A股——上漲階段，港股漲幅更高；調(diào)整階段，港股跌幅更小。

4月22日前后，港股和A股相繼開啟了新一輪上漲行情，且均在5月20號達到階段性高點，期間，上證指數(shù)累計漲幅5.04%，恒生指數(shù)累計漲幅21.46%；5月21日至6月24日，A股和港股均開始調(diào)整，上證指數(shù)大幅跌穿行情起點，恒生指數(shù)僅跌去前期漲幅的47%左右。

毫無疑問，這段時間，港股表現(xiàn)遠遠優(yōu)于A股。解析背后原因，對于我們了解當前市場具有啟發(fā)意義。

第一個解釋是港股降費改革傳聞。港股相比A股一直存在明顯折價，恰逢5月市場小作文宣稱港股調(diào)降紅利稅，為港股基于高稅費的估值折價提供了修復契機。

通常，市場會用AH溢價指數(shù)來衡量港股性價比。計算公式為，AH溢價指數(shù)=∑（A股價格*總股本*匯率）/∑（H股價格*總股本）*100，衡量兩地上市公司在A股與港股的估值倍數(shù)。4月22日，恒生AH溢價指數(shù)收于151.51點，意味著同一只上市公司的A股股價平均比港股高51.51%。

A股比港股貴50%，反過來就是港股比A股便宜33%左右。從分紅的角度看，港股綜合紅利稅高達28%左右，而A股可通過延長持有時間免稅，所以，港股比A股便宜30%左右是合理的。除了紅利稅折價外，港股還存在流動性折價，港股近年來長期處于流動性匱乏狀態(tài)，換手率低，很多龍頭個股日成交低于1億港幣。

5月，市場開始流傳一則小作文，“內(nèi)地個人投資者港股通20%紅利稅或?qū)p免”，一旦落地，對應(yīng)近50%的估值修復空間，驅(qū)動港股大漲。事后看，這則小作文并未兌現(xiàn)，也沒有被證偽。結(jié)合市場表現(xiàn)看，有投資者相信這個邏輯，這個邏輯也就對市場產(chǎn)生了真實影響。

第二個解釋是港股高股息。受益于低估值和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，港股有大量的高股息資產(chǎn)，在今年偏愛高股息的市場氛圍里，港股迎來自己的高光時刻。

站在4月22日看，恒生指數(shù)整體股息率（統(tǒng)計近12個月分紅，下同）為4.34%，而滬深300指數(shù)股息率僅為2.95%。行業(yè)結(jié)構(gòu)上，能源（8.21%）、工業(yè)（6.96%）、金融業(yè)（6.85%）、地產(chǎn)建筑（6.81%）、電訊業(yè)（6.54%）等板塊股息率均超過6.5%，對于南下資金和全球?qū)ふ夜乐低莸氐馁Y金非常具有吸引力。截至6月24日，恒生指數(shù)股息率為4.18%，相比滬深300指數(shù)3.17%的股息率，優(yōu)勢有所收窄，但對不受高紅利稅困擾的外資仍有很大吸引力。

此外，回購是另一種形式的分紅。今年以來至6月24日，港股上市公司回購總額1177.3億港元，同比增長166%，也在很大程度上提升了港股市場對內(nèi)資的吸引力。其中，騰訊控股（483億）、匯豐控股（194億）、友邦保險（124億）、美團（124億）等4家公司貢獻了回購總金額的約79%。

第三個解釋是港股特色資產(chǎn)。當前，恒生指數(shù)前五大行業(yè)分別為金融業(yè)、資訊科技業(yè)、非必需性消費、能源業(yè)和地產(chǎn)建筑業(yè)，權(quán)重分別為33.4%、29.9%、10.1%、6.4%和4.7%。其中，資訊科技業(yè)、非必需消費兩個板塊有大量的港股特色資產(chǎn)。

以資訊科技業(yè)為例，以流通市值衡量，前十大個股分別為騰訊控股、阿里巴巴、美團、網(wǎng)易、小米集團、京東集團、百度集團、快手、聯(lián)想集團和中芯國際。站在4月22日，這十家龍頭中有7家市盈率TTM低于15倍，疊加國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司在2023年普遍迎來業(yè)績拐點，如小米（606%）、美團（307%）、百度、快手、京東利潤總額同比增速均超過130%，年報業(yè)績公布后，港股整個互聯(lián)網(wǎng)板塊出現(xiàn)了快速的估值修復。

非必需消費行業(yè)也有一批特色資產(chǎn)。以流通市值衡量，前十大個股分別為攜程集團、比亞迪股份、安踏體育、創(chuàng)科實業(yè)、銀河娛樂、港鐵公司、普拉達、金沙中國、理想汽車和申洲國際。此外，板塊內(nèi)還有騰訊音樂、新東方、海底撈、華住、蔚來、名創(chuàng)優(yōu)品、思摩爾國際、小鵬汽車、途虎養(yǎng)車等高知名度公司，對南下資金產(chǎn)生較大吸引力。

第四個解釋是賺錢效應(yīng)的反身性。股票市場具有反身性，對于不少投資者來說，更愿意參與上漲趨勢、規(guī)避下跌趨勢。4月22日-5月31日，港股在全球主要市場中漲幅靠前，強化了全球資金增配港股的熱情。

上述四個因素，對港股近期跑贏均有一定的解釋力，但上漲本身會削弱港股的相對吸引力，未來一段時間，A股相對港股跑贏是大概率事件。

據(jù)統(tǒng)計，截止2024年6月，外資、香港本地資金、內(nèi)資在港股的持股比例大約各占三分之一。結(jié)構(gòu)上看，內(nèi)資持股占比快速提升，從2018年的約19%提升至當前的34%，吃掉的主要是外資的份額。

隨著內(nèi)資占比的逐步提高，港股審美將更多與A股趨同。就今年來看，市場更偏好“高股息+高成長”的啞鈴型配置。相對來看，港股的優(yōu)勢在高股息，A股的優(yōu)勢在高成長，尤其是新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域的高端制造，主要標的都在A股。

就兩大主題看，今年高股息明顯跑贏。年初至6月24日，中證紅利指數(shù)上漲10.82%，代表新質(zhì)生產(chǎn)力的科創(chuàng)50、科創(chuàng)100分別下跌13.25%和23.27%。映射到資本市場，就是港股明顯跑贏A股，恒生AH溢價指數(shù)從年初的146.63點降至138.62點，港股折價明顯收窄。

展望未來，隨著內(nèi)資持股比例的抬升，港股對A股的估值折價有望繼續(xù)收窄；短期來看，更高的漲幅透支了港股相對吸引力，疊加新質(zhì)生產(chǎn)力主題開始活躍，A股跑贏的概率要更大一些。

附：港股代表性上市公司簡介

1、騰訊控股：2023年，騰訊控股實現(xiàn)營業(yè)收入6089.4億元人民幣（下同），同比+9.4%；Non-IFRS歸母凈利潤1577億元，同比+36.4%。營收結(jié)構(gòu)上看，增值服務(wù)（游戲、視頻、音樂、小游戲平臺服務(wù)費等）、金融科技及企業(yè)服務(wù)（支付、理財、貸款、云服務(wù)、視頻號帶貨服務(wù)費等）、網(wǎng)絡(luò)廣告分別占比49%、33.5%和16.7%。

近兩年，騰訊重大的邊際變化來自游戲端和視頻號。一是小游戲的快速崛起。微信從2018年開始發(fā)力小游戲，2022年火爆出圈，2023年高速增長。數(shù)據(jù)顯示，2023年國內(nèi)小游戲市場收入200億元，同比增長300%。數(shù)據(jù)顯示，當前微信小游戲活躍用戶達7.5億，為國內(nèi)最大的小游戲平臺。同時，AI、云游戲、VR游戲等新技術(shù)/硬件也為游戲帶來想象空間。二是視頻號商業(yè)化的成功。得益于推薦算法優(yōu)化帶來的活躍用戶及人均使用時長增長，2023年微信視頻號總用戶時長相比2022年翻番，繼續(xù)保持快速增長。

此外，2022年以來，騰訊加大回購力度，對股價表現(xiàn)帶來支撐。2021-2023年回購金額分別為21.7億元、293億元和437.7億元，2024年計劃回購金額翻倍。

2、美團：本地生活龍頭，以“幫大家吃得更好、生活更好”為企業(yè)使命。2023年，美團實現(xiàn)營業(yè)收入2767.45億元，同比增長25.82%；實現(xiàn)經(jīng)營利潤139億元，2022年為虧損67億元。

按業(yè)務(wù)劃分，美團業(yè)務(wù)分為 1）核心本地商業(yè)：包含餐飲外賣、美團閃購、到店服務(wù)、酒店及民宿、景點票務(wù)及交通票務(wù)。2023年，美團核心本地商業(yè)收入為2069億元，貢獻總收入的約75%；實現(xiàn)經(jīng)營利潤387億元，同比增長31.2%。2）新業(yè)務(wù)：圍繞本地生活服務(wù)的面向商戶(2B)及面向消費者(2C)業(yè)務(wù)，包含美團優(yōu)選、小象超市、快驢進貨（餐飲供應(yīng)鏈）、網(wǎng)約車、共享單車、充電寶、餐飲管理系統(tǒng)等。2023年，新業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收698億元，同比增長17.98%；虧損202億元，同比減虧82億元。

近年來，來自抖音的競爭導致美團股價承壓。2024年以來，抖音本地生活業(yè)務(wù)更加關(guān)注收入和利潤，從補貼驅(qū)動型增長轉(zhuǎn)向投資回報率驅(qū)動型增長，標志著行業(yè)競爭趨緩。與此同時，美團在年報中明確表態(tài)要大幅減少新業(yè)務(wù)的經(jīng)營虧損，疊加1季度經(jīng)營業(yè)績超預(yù)期改善，近期美團迎來了估值回升。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言