出品|財銀社

文章|賈茹

編輯| 何碧

2024年6月7日，上海證券交易所官網發布的《西藏諾迪康藥業股份有限公司關于公司持股5%以上股東所持部分股份被司法執行的結果公告》，再次引起投資者對于西藏藥業公司內部大股東之間股權斗爭的關注。

西藏諾迪康藥業股份有限公司（以下簡稱西藏藥業）是西藏雪域高原上誕生的第一家高新技術制藥上市企業，于1999年7月14日創立，1999年7月21日在上海證券交易所上網交易，向社會公眾公開發行面值1.00元人民幣普通股股票4,500萬股。股票名稱:西藏藥業，股票代碼:600211。

西藏藥業所處行業為醫藥制造業。主要生產、銷售膠囊劑、生物制劑、顆粒劑、涂膜劑等；公司主要產品涉及心腦血管、肝膽、扭挫傷及風濕、類風濕、感冒等領域，代表品種有新活素、依姆多、諾迪康、十味蒂達膠囊、雪山金羅漢止痛涂膜劑、小兒雙清顆粒等。

其中，核心產品新活素（凍干重組人腦利鈉肽），是2002年以7180萬元從當時的大股東西藏華西藥業購得藥品生產的專有技術。但直到2007年，新活素銷售額還不足500萬，在公司自營藥品銷售總額中占比不足5% ，于是公司開始加大OTC市場的廣告投入和渠道鋪貨。2008年3月，西藏藥業大刀闊斧授權以銷售見長的深圳康哲藥業作為新活素產品的全國總代理經銷商，負責該藥品在全國的銷售。由此，點燃了公司內部長達數年的股權斗爭。

2014年以前公司主要大股東是西藏華西藥業（21.62%）和北京新鳳凰城房地產（18.52%），2014年10月西藏康哲花費近7.9億受讓公司二股東新鳳凰城大部分股權，以及西藏通盈及其一致行動人的全部股權。由此西藏康哲及其一致行動人成為公司第一大股東和控股股東之一，對公司股權之爭的局面劃上一個短暫的句號。西藏康哲及其一致行動人最終持股比例為38.10%，為公司控股股東，公司實際控制人則是康哲藥業的實控人林剛。

根據《急性心力衰竭中國急診管理指南（2022）》數據顯示，65歲以后年齡每增加10歲，心衰的發病率分別增加2倍（男性）和3倍（女性）。我國2012-2015年65~74歲及>75歲人群心衰患病率分別為2.1%和3.2%，過去15年中我國心衰總患病率增長了44%。因急性心力衰竭（acute heart failure，AHF）入院的老年患者平均年齡為75歲，其中65歲以上患者約占80%，80歲以上患者占21~38%。

新活素是國家生物制品一類新藥，作為治療急性心衰的基因工程藥物，能快速改善心衰患者的心衰癥狀和體征，提高患者的生存質量，并降低患者的心衰住院治療費用和縮短住院時間。西藏醫藥生產的新活素為國內獨家生產，填補了國內治療急性心衰的基因工程藥物的空白。自2017年以來，新活素持續被納入《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》乙類范圍。近年來銷量持續上升，從2017年的61.97萬支到2023年的777.61萬支，6年時間增長了12.5倍。2017年、2019年、2021年、2023年的醫保談判價格分別是585元、445元，445元、424.98元（0.5mg/支）。從較小的價格浮動區間可以看出，其具備明顯競爭優勢。

單一產品依賴性高

報告期內（2021年—2023年），西藏藥業產品銷售收入穩步增長，2023年度主營業務收入312,809.13萬元，同比增長22.92%。新活素銷售占年度銷售收入的90.04%,較去年同期增長25.13%。毛利率高達95.89%，同比增長23.76%。伴隨新活素在公司整體產品結構中占比的提升，新活素對公司整體業績的驅動力不斷增強。可以說新活素已經成為了西藏藥業絕對的核心產品，它的一舉一動直接決定了西藏藥業的生死存亡。

即使藥智網數據顯示，國內藥企除蘇州蘭鼎在2021年11月就申報生產之外，石家莊沃泰生物和山東丹紅制藥都處于臨床一期階段。但是對于這種極度依賴某一單一產品的公司來說，一旦開始出現可替代產品，資本市場便會對它的持續性優勢產生擔憂。

銷售費用畸高

研發費用極低

西藏藥業在2023年年度報告中，關于銷售費用變動所做的原因說明為：銷售費用本年較上年同期增加34,844.23萬元，增長24.73%，主要原因系本年公司新活素產品銷售收入增加，對應市場推廣費增加影響所致。

但是，需要提醒的是，“學術推廣是否合規是醫藥領域反腐重點關注的內容之一。此前，國內的醫藥公司和醫藥代表披著‘學術推廣’的外衣以此遮蔽商業賄賂的違規本質。通過這次反腐倒逼回歸合規合法的‘學術’本質，同時也遏制上述行為的出現。”未來行業內是否會出臺更加嚴厲的整頓政策，出臺后“學術推廣”費用是否依然能高效率變現，目前不得不打一個大大的問號。

西藏藥業在2023年年度報告中，關于研發費用變動所做的原因說明為：研發費用本年較上年同期減少7,078.01萬元，下降80.31%，主要原因系上年將俄羅斯疫苗項目開發支出轉費用化處理影響所致。

公開資料顯示，西藏藥業目前主要產品的專利技術都是通過購買獲得，核心產品新活素（凍干重組人腦利鈉肽），是2002年以7180萬元從當時的大股東西藏華西藥業購得藥品生產的專有技術，另一個主要產品依姆多也是治療心血管疾病的一線產品，是2016年以1.9億美元向阿斯利康購買的，包括產品、品牌和相關資產。未來公司依舊是通過購買、聯合研發等多種方式來擴充產品線。所以與其說西藏藥業是醫藥企業，不如說是一家投資企業更為貼切。然而，作為投資企業，西藏藥業的投資眼光更是槽點滿滿。

投資項目大幅度減值

西藏藥業在公司發展戰略目標第一條中表示，未來仍會通過收購已上市的成熟藥品等方式增加產品品種，促進經營業績增長。除主要產品新活素與依姆多是通過購買專有技術獲得，2020年疫情愈演愈烈之時，西藏藥業共計花費7.46億元（含稅）投資了俄羅斯斯威生物公司的疫苗開發項目，計劃一舉成為“風口豬”。資本市場聞聲大漲，2個多月的時間公司股價暴漲了8倍，一時風頭無兩。

但是2022年以來，由于國際局勢、全球新冠疫苗供應過剩等不利因素的影響，俄羅斯疫苗技術轉移相關工作比預期滯后，且后續實現出口返銷的不確定性加大，為了控制風險，該項目已暫停推進，相關長期資產、存貨計提減值損失及開發支出轉費用化共計32,729.27萬元。西藏藥業明確表示，未來繼續推進該項目的可能性較小。無獨有偶，另一款由康哲藥業獨家負責代理（中國市場）的主要產品依姆多，2021年開始大幅度減值。同樣的代理公司，同樣是治療心血管疾病的一線產品，卻呈現出此消彼長的銷售態態勢，種種猜測不免甚囂塵上。

關聯交易頻繁

或有利益輸送之嫌

作為西藏藥業的大股東，2014至2017年，康哲藥業下屬子公司與西藏藥業通過推廣服務和藥品采購“雙向輸血”，康哲藥業通過推廣服務獲得西藏藥業毛利潤的約45%作為收入，康哲藥業又通過藥品采購為西藏藥業貢獻了約20%的收入。這種做法迅速引起了西藏藥業中小股東的反對。2018年、2019年西藏藥業年度股東大會決議公告顯示，5%以下股東的表決中分別有43.6%、51.57%的票數反對《關于日常關聯交易預計的議案》。

綜上所述，由于公司極端的費用結構、核心產品的高度依賴以及內部管理的不穩定性，西藏藥業短期內的估值恐難有突破。