好風憑借力，送我上青云。

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出品/獨角獸觀察

一家“超級獨角獸”，近日站在了鎂光燈之下。這家公司名叫英諾賽科（蘇州）科技股份有限公司（下稱“英諾賽科”），是一個美籍華人、女科學家創辦的。

6月12日，英諾賽科向港交所遞交了招股書。一時間，“超級獨角獸”沖刺IPO的話題，引人遐想。此前，其在最后一輪融資中估值高達235億元。

踏上第三代半導體發展的風口，英諾賽科可謂是政策和資本的“雙寵兒”。

然而在經歷了5輪共計60億元融資后，正在沖刺IPO的英諾賽科，也面臨諸多待解難題，比如近三年累計虧損67億元、盈利能力待定，自稱擁有8英寸硅基氮化鎵晶圓的先發優勢，卻遭遇海外競爭對手專利訴訟的“圍剿”。

英諾賽科會成功登陸港交所嗎？

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沖刺IPO

伴隨著公司沖刺IPO，站在這只超級獨角獸背后的人，也引發外界強烈關注。公司的創始人名叫駱微微，她的創業生涯充滿傳奇色彩。

駱微微是美籍華人、女科學家，她從新西蘭梅西大學應用數學專業畢業后，在NASA（美國宇航局）工作了15年，先后擔任高級項目經理、首席科學家等職務。

2015年，駱微微選擇回國創業，當時她的身邊人極力勸阻她，認為創業九死一生，讓她不要選擇這條路。然而，駱微微最終放棄了國外二十多年的生活和事業，回國開啟創業，

回國后，駱微微先后創辦兩家新材料領域的科技公司，短短兩年后，2017年，她創辦的第三家公司——英諾賽科誕生。

英諾賽科踏準了氮化鎵產業的節奏。公司創立初期，第三代半導體發展處于早期階段。但公司成立一年前，2016年被稱之為“第三代半導體發展元年”，那之后整個行業進入發展的快車道。

更早一點，2013年，第三代半導體產業，首次被中國科技部863計劃納入國家戰略發展產業。

好風憑借力，送我上青云。在政策紅利之下，英諾賽科也得到諸多資本的加持。

成立至今，英諾賽科已走過7個春秋。期間其實現了5輪融資，總融資額達到60多億元。其中，B輪、C輪、D輪、E輪，融資規模依次為15億元、14.18億元、26.09億元、6.5億元。

值得關注的是，公司在D輪時達到了融資的高峰。今年4月發起的E輪融資規模，則出現斷崖式下降。

這些年，砸錢進場的資本當中，不乏蘇州、深圳、珠海等地方產業基金。另外，還有知名企業大佬入場。寧德時代創始人曾毓群，也曾于C輪融資中，以個人投資者的名義投資2億元，持股比例為1.78%。后該部分股權，轉交其妻子洪華燦持有。

由于一路走來持續有外部資金涌入，英諾賽科的商業化進展迅猛。成立之初，公司就劍走偏鋒，棄用當時主流的6英寸或4英寸工藝，選擇以8英寸工藝去制作芯片。相比于6英寸，8英寸工藝可以讓晶圓晶粒產出數增加80%，同時單一器件成本降低30%。

英諾賽科選擇第一個“吃螃蟹”。2018年時，公司氮化鎵功率芯片出貨量僅為百萬顆。五年后，2023年底，累計出貨量已超過5億顆，晶圓良率超過95%。

弗若斯特沙利文資料顯示，按收入計算，2023年，英諾賽科收入在同類公司中排名第一，市場份額約33.7%。據招股書顯示，第二至第五名的份額分別為19.8%、10.6%、10.5%、7.2%。

不僅如此，公司如今已建成全球最大的氮化鎵功率半導體生產基地，每月產能約10000片晶圓，成為全球首家量產8英寸硅基氮化鎵晶圓的公司。

按上述公司的市場份額以及產能規模來看，未上市的英諾賽科，已成為細分行業的“隱形冠軍”。

伴隨公司規模的迅速擴張，公司估值也不斷水漲船高。2018年4月其估值僅為2億元，到今年沖刺IPO前最后一輪融資，估值已經高達235億元，妥妥的“超級獨角獸”一枚。

目前，創始人駱薇薇，還是英諾賽科董事長及執行董事，其直接持股比例為5.9%，間接持股比例為23.1%，并通過協議，持有公司聯合創始人持有的5.47%股權，合計控制公司34.48%股權。若成功上市，駱薇薇的個人身價也將水漲船高。

然而，諸多光環加身之下，公司招股書的公開，揭開了英諾賽科經營當中的面紗。

02

揭開面紗

英諾賽科沖刺IPO背后，從各項數據來看，“隱形冠軍”的光芒，已經掩蓋不住經營方面的諸多問題。

單看公司的營收與利潤兩個指標，就發現公司沖刺IPO前的三年間，都是“賠本賺吆喝”，連年虧損，并且虧損額度驚人。

招股書顯示，2021年、2022年和2023年，英諾賽科的營業收入分別為0.68億元、1.36億元和5.93億元，凈虧損分別為33.998億元、22.01億和11.03億元，經調整凈虧損分別為10.81億元、12.77億元和10.16億元。

根據數據，三年來，英諾賽科營收在幾何級增長，尤其是2023年，比2021年增長了769%，凈虧損的額度也在減少。然而，三年間營收共計為7.97億元，凈虧損累計高達67億元，經調整后凈虧損累計也高達33.74億元。

雖然每年都在大幅減虧，但虧損基數太大，三年間的營收總和，僅為凈虧損總和的一個零頭。

持續的巨額虧損從何而來？招股書認為主要有三個因素，包括生產設備大幅折舊、大額研發開支、銷售及營銷開支的不斷增加。

生產設備大幅折舊位于首位，這并不稀奇。在半導體行業，新廠的設備折舊成本非常高昂，理想狀態下，良品率越高，這部分成本就會越低。

招股書顯示，2021年、2022年及2023年，英諾賽科的產能利用率分別為72.3%、69.8%及71.8%。

像英諾賽科這樣的高科技公司，研發投入是企業創新訴求與實力的一個關鍵指標。

招股書顯示，2021年、2022年及2023年，英諾賽科研發開支分別為6.62億元、5.81億元及3.49億元，分別占同年總運營開支的76.1%、68.4%及50.8%。

值得關注的是，三年來，英諾賽科的研發支出并非不斷攀升，而是連年下降的趨勢。

招股書給出的解釋是，自2022年第二季度起，英諾賽科從研發階段進展至大規模生產階段。

招股書提及，營銷開支也是公司持續虧損的因素之一。根據招股書，2021年、2022年、2023年，銷售及營銷開支分別為2840萬元、6930萬元和9010萬元。

顯然，三年來，營銷開支處于連年攀升的趨勢，但并非虧損的主因。

收支嚴重倒掛之下，第一大客戶的輪流坐莊，也側面發出其營收未來存在較大風險的預警。

雖然英諾賽科號稱面對全球市場，但中國市場仍是其基本盤。三年來，其在中國市場的銷售額，分別為6800萬元、1.3億元及5.3億元，分別占同年收益總額的99.7%、95.5%及90.2%。

值得關注的是，招股書顯示，2021年、2022年、2023年，第一大客戶分別為客戶A、客戶F、客戶G，收入在同期總收入中占比，依次為32.7%、10.2%及32.1%。另外，來自前五大客戶的收入，占比分別為63.5%、39.7%、56.3%。

第一大客戶更迭頻繁、收入占比偏高，且前五大客戶的收入占比同樣偏高。未來一旦頭部大客戶有經營風險，很容易傳導至英諾賽科，造成其應對市場風險的壓力較大。

雖然公司業績并不理想，但終歸第三代半導體的未來前景廣闊，這對投資者的吸引力比較大。

上市在即，投資者更關心的問題是，作為8英寸硅基氮化鎵晶圓領域的“隱形冠軍”，英諾賽科的護城河到底有多深？

03

深陷專利訴訟

英諾賽科自去年起，就陷入了專利訴訟的漩渦。

招股書中提及，英諾賽科擁有173項發明專利及40項實用新型專利，且公司的成功及競爭優勢，部分取決于其開發及保護核心技術及知識產權的能力。

然而，4月，英飛凌在官網稱，英飛凌正在就英諾賽科侵犯其擁有的一項與氮化鎵技術有關的美國專利，尋求永久禁令。訴訟在美國加利福尼亞州北區地方法院提起。

根據媒體報道，英飛凌也向德國慕尼黑地方法院提起了相應訴訟。6月12日，該法院已頒布了初步禁令，要求英諾賽科不得在紐倫堡舉辦的PCIMEurope2024上展示其被訴產品。

無獨有偶，去年，EPC（全稱為“Effcient Power Conversion”）向加州地區法院以及美國國際貿易委員會提起訴訟。稱英諾賽科侵犯了其四項專利，涵蓋了EPC專有的增強型氮化鎵功率半導體器件的設計，和大批量制造工藝的核心方面。

4月27日，英諾賽科官網稱，就英諾賽科主張EPC四件專利無效事宜，目前美國專利商標局均已做出立案決定。

招股書顯示，于往績記錄期間，公司面臨兩名競爭對手，針對公司若干產品，潛在知識產權侵權提出的三項訴訟。

招股書披露，目前，這三項訴訟事項仍處于相對較早階段，若判決不利，公司可能會被禁止生產或銷售侵權產品或責令支付金錢賠償。

招股書還透露，此次融資用于擴大8英寸氮化鎵晶圓產能，從截至2023年12月31日的每月10000片晶圓，擴大至未來五年每月70000片晶圓；償還銀行貸款；研發及擴大產品組合；擴大氮化鎵產品的全球分銷網絡；營運資金及其他一般公司用途。

賺錢能力仍然是公司的終極目標。目前，英諾賽科正在通過海外市場擴張，以及產品銷售多元化等，來增強賺錢能力。

三年來，海外市場收入占比不斷攀升，從0.3%、4.5%到2023年的9.8%。但顯然出海的路，并非一蹴而就。加之海外競爭對手接連對其實施專利訴訟的“圍剿”，接下來，這條路就更難走了。

另外，招股書稱，公司業務包括設計、開發及生產若干類型的氮化鎵產品，產品應用領域從消費電子快充賽道，不斷在向LED照明、數據中心、工業，以及新能源汽車等領域延伸拓展。

不過對何時盈利，公司并未有時間表。招股書稱，未來可能繼續產生虧損，且無法保證最后會達到預期的盈利能力。

事實上，多年來靠融資輸血的英諾賽科，至今仍處于其真正實現商業化的前夜。

若上市成行，其上市后的路，將持續曝光于鎂光燈之下，這勢必增大其經營目標的壓力。

即便如此，也要沖刺IPO，可見公司面前的可選項，并不多了。（完）