暴漲115%，暴跌20%，再暴漲15.2%，上市以來的三個(gè)交易日，綠聯(lián)科技的股價(jià)主打的就是一個(gè)刺激。

自從綠聯(lián)科技（SZ：301606）遞交招股書之后，圍繞他們的爭(zhēng)議就沒有停過。例如，研發(fā)能力看上去比較模糊，公司雖然符合了創(chuàng)業(yè)板的要求，但在研發(fā)人員中學(xué)歷在大專及以下的占比為49.25%，接近一半；再比如，公司產(chǎn)品主要以外部協(xié)議生產(chǎn)為主（即代工模式），發(fā)明和實(shí)用新型專利數(shù)量并不多。

平心而論，英雄不問出處，大專生未必就干不好研發(fā)，公司的核心技術(shù)骨干中就有兩個(gè)大專畢業(yè)，照樣也能發(fā)展到如今的規(guī)模；專利數(shù)量和是否是自己生產(chǎn)，也很難構(gòu)成看空這家公司的核心依據(jù)，畢竟，作為消費(fèi)電子企業(yè)，賣得好才是硬道理，而在這一點(diǎn)上看，綠聯(lián)科技的表現(xiàn)并不差。

可即便這些看空的觀點(diǎn)不太成立，我們依然不覺得這是一家足夠有投資吸引力的企業(yè)。綠聯(lián)科技目前總市值超過174億，市盈率43.9倍，相比目前A股的同類企業(yè)如公牛集團(tuán)（SH：603195）23.6倍、安克創(chuàng)新（SZ：300866）16.7倍的市盈率還是偏高了，結(jié)合這兩家同業(yè)公司過去半年的表現(xiàn)看，綠聯(lián)未來或許仍要經(jīng)歷一波探底過程。

更何況，作為綠聯(lián)背后的第一大機(jī)構(gòu)股東——高瓴（持股9.37%），在A股市場(chǎng)由于違規(guī)減持問題被很多投資人詬病，能否作為支持上市公司的“耐心資本”還要時(shí)間檢驗(yàn)。作為一個(gè)理性的投資人，目前最需要考慮的，是這家公司的成長(zhǎng)性，和目前他們給自己身上貼的標(biāo)簽，到底匹不匹配。

01 “風(fēng)口上的豬”

第一眼看綠聯(lián)科技的財(cái)報(bào)，很容易把他們看作是一家成長(zhǎng)型企業(yè)：過去三年?duì)I收分別為34.46億元、38.39億元和48.03億元，增長(zhǎng)相當(dāng)亮眼；今年上半年，公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.6至27.7億元，同比增速在25.2%至30.6%之間。

但實(shí)際上，綠聯(lián)科技能有如今這樣的業(yè)績(jī)，自身的努力只是一部分，蘋果才是最大的功臣。換句話說，像蘋果這樣的科技巨頭，對(duì)自身產(chǎn)品的一次“蝴蝶振翅”，都有可能引發(fā)消費(fèi)電子配件行業(yè)的巨浪，催生出一個(gè)新的高增速產(chǎn)品。

喬布斯和他的第一代iPhone

第一次振翅，還得是2007年iPhone本身的發(fā)布。一塊巨大的觸摸顯示屏幕，定義了如今智能手機(jī)的形態(tài)，但由于鋰電池本身的物理限制，讓充電寶成為了每個(gè)智能手機(jī)用戶必備的消費(fèi)電子產(chǎn)品；直到如今，服務(wù)于手機(jī)補(bǔ)能場(chǎng)景的商品，都是配件行業(yè)的“顯學(xué)”。

第二次振翅要追溯到2015年，蘋果首次在自己的電腦產(chǎn)品線上引入Type-C接口，之后逐步將其他傳輸接口取消。這一改變和其他筆記本電腦大廠一道，引領(lǐng)了后來PC輕薄化、高性能化和接口集成化的潮流，讓拓展塢等傳輸類配件快速增長(zhǎng)。

第三次振翅，是蘋果在2016年取消了手機(jī)上的3.5mm耳機(jī)接口，并在同年推出了劃時(shí)代的真無線耳機(jī)（TWS）產(chǎn)品AirPods，開啟了一個(gè)全新的音頻產(chǎn)品品類，并又一次開啟了智能手機(jī)形態(tài)的變革。當(dāng)然，由于AirPods的價(jià)格也確實(shí)貴，給了第三方廠商巨大的市場(chǎng)空間。

最近一次則是在2020年9月份，蘋果發(fā)布iPhone12系列手機(jī)時(shí)，以環(huán)保為名義，取消了隨手機(jī)包裝的充電器及充電線；同樣是在這一年，蘋果首次在手機(jī)上采用了MagSafe磁吸功能，極大地拓展了無線充電產(chǎn)品的形態(tài)和功能。

以上四次改變貫穿17年，帶火了消費(fèi)電子領(lǐng)域的三大配件賽道：充電補(bǔ)能、音視頻和數(shù)據(jù)傳輸。而這三大賽道，恰巧對(duì)應(yīng)了綠聯(lián)科技的三個(gè)支柱收入板塊：傳輸類產(chǎn)品（30.1%）、音視頻產(chǎn)品（19.8%）和充電類產(chǎn)品（32.4%），三大板塊在2023年合計(jì)占據(jù)營(yíng)收的82.3%，處于絕對(duì)主力位置。

從這三大收入來源各自的增長(zhǎng)趨勢(shì)上也能看出，巨頭調(diào)整產(chǎn)品思路對(duì)于綠聯(lián)這樣的公司影響有多大。在上述蘋果的四次改變里，最近的一次就是2020年9月取消附送充電器及磁吸功能的調(diào)整，隨著之后新iPhone的占比逐漸提高，充電設(shè)備后來居上，成為公司增速最快的業(yè)務(wù)板塊。

2021年，充電類產(chǎn)品貢獻(xiàn)收入只有7.9億元，占營(yíng)收比例只有22.9%，只排名公司收入來源的第三位；到了2023年，這一品類占比達(dá)到32.4%，收入達(dá)到15.5億元，兩年增速分別為23%和57%，并成為公司最大的收入來源。顯然，作為智能手機(jī)歷史最為悠久的需求之一，能在這兩年迸發(fā)高速增長(zhǎng)，和蘋果調(diào)整手機(jī)充電設(shè)備的思路是分不開的。

同類公司比較，這個(gè)趨勢(shì)也是一致的。根據(jù)安克創(chuàng)新的2023年財(cái)報(bào)，公司充電類產(chǎn)品同樣占據(jù)收入的最大部分，在2023年收入86億元，同比增幅超過25%，僅次于無線音頻類的33%。考慮到安克創(chuàng)新巨大的收入基數(shù)，能實(shí)現(xiàn)如此規(guī)模的增速，足以證明科技大廠調(diào)整產(chǎn)品對(duì)于配件小廠的巨大影響力。

當(dāng)然，無論是智能手機(jī)還是筆記本電腦，越來越輕薄、性能越來越強(qiáng)大總是不變的趨勢(shì)，這就意味著必須要讓渡一部分接口和功能，并由配件來填補(bǔ)。從這個(gè)趨勢(shì)考慮，第三方配件依然會(huì)保持增長(zhǎng)，且有機(jī)會(huì)拓展更多品類，去滿足不同的需求場(chǎng)景。

但是，如果一家公司的產(chǎn)品增長(zhǎng)完全取決于科技大廠應(yīng)該怎么做，那他作為一個(gè)消費(fèi)電子企業(yè)，基本就喪失了自有產(chǎn)品生態(tài)的可能性。打個(gè)比方，你會(huì)因?yàn)槟衬称放频某潆妼毑诲e(cuò)，就選擇用他們家的無線耳機(jī)么？或者因?yàn)闊o線耳機(jī)不錯(cuò)，就要用他們家的電腦拓展塢？

想必大概率是不會(huì)的。難以形成生態(tài)，對(duì)于消費(fèi)電子企業(yè)來說，就難以形成不同產(chǎn)品線之間的滾動(dòng)增長(zhǎng)；同樣，不同品牌配件同質(zhì)化的情況相當(dāng)嚴(yán)重，沒有生態(tài)支持就意味著難以形成真正的差異化競(jìng)爭(zhēng)力，建立在差異化競(jìng)爭(zhēng)力之上的品牌力，更是難如登天。

而對(duì)于消費(fèi)電子企業(yè)來說，生態(tài)和品牌才是利潤(rùn)的來源，才是增長(zhǎng)的根本。

02盈利空間存疑

平心而論，即便它的市場(chǎng)容量取決于科技大廠對(duì)產(chǎn)品的安排，消費(fèi)電子配件依然是一個(gè)前景非常廣闊的市場(chǎng)。并且，隨著中國(guó)電商尋求出海，這些消費(fèi)電子配件同樣在海外有著巨大的增長(zhǎng)空間。

以綠聯(lián)為例，公司過去三年的境外銷售額分別為15.9億元、17.2億元和24.2億元，占比從2021年的46.1%提升至2023年的50.4%，出海帶來的收入已經(jīng)是他們的半壁江山。海外市場(chǎng)的打開，也給公司帶來了更高的增長(zhǎng)空間，從這個(gè)角度看，說他們是成長(zhǎng)型企業(yè)倒也沒什么大毛病。

可問題是，目前孱弱的盈利能力，能否跟著市場(chǎng)空間的增長(zhǎng)進(jìn)一步提升呢？

2023年，公司獲得歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比增長(zhǎng)18.7%，增幅比2022年擴(kuò)大了8個(gè)百分點(diǎn)；但是，公司在當(dāng)年的凈利潤(rùn)率只有8%，且在過去三年，這一凈利潤(rùn)率基本保持不變；此外，公司毛利率在過去三年分別為37.21%、37.38%和37.6%，處在同業(yè)公司的毛利區(qū)間內(nèi)，增長(zhǎng)并不明顯。

今年一季度，公司營(yíng)收則達(dá)到12.8億元，同比上升27.1%，歸母凈利潤(rùn)1.02億元，同比上升10.44%。以此計(jì)算，公司的凈利潤(rùn)率依然為8%，沒有什么進(jìn)步；毛利方面，從2023年全年的37.6%提升至39.6%，有所提升但并不明顯。

而到了今年上半年，情況似乎在進(jìn)一步惡化。根據(jù)公司招股書披露的預(yù)計(jì)數(shù)據(jù)，上半年綠聯(lián)科技的凈利潤(rùn)率預(yù)計(jì)在6.9%至7.6%之間，不僅不如過去三年，和一季度相比不升反降。連續(xù)三年包括今年上半年，公司的營(yíng)收同比增速均遠(yuǎn)大于凈利潤(rùn)的同比增速，這并不是一個(gè)好的現(xiàn)象。

此外，由于其各類應(yīng)收賬款和預(yù)付款占營(yíng)收的比例偏高，導(dǎo)致公司過去三年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入分別為1.5億元、4.5億元和1.7億元，除了2022年當(dāng)年，均低于公司凈利潤(rùn)，從這一點(diǎn)來看，其主營(yíng)業(yè)務(wù)回收現(xiàn)金流的能力是不強(qiáng)的，無論是盈利能力還是現(xiàn)金流水平，都算不上好。

出海的最終方向不僅是提升公司的收入天花板，更應(yīng)該是提升公司的盈利能力，出海前是8%的凈利潤(rùn)率，出海后還是8%的凈利潤(rùn)率，那折騰這一圈出海不白出了么？

按理說，海外業(yè)務(wù)的突飛猛進(jìn)，是會(huì)有效改善公司的毛利水平和盈利能力的。以日用小商品行業(yè)的名創(chuàng)優(yōu)品為例，同樣是近幾年出海勢(shì)頭比較迅猛的公司，其毛利率從2022年的33%提升至2023年的38%，今年一季度更是提升至43.4%；凈利潤(rùn)率方面，今年一季度名創(chuàng)優(yōu)品已經(jīng)達(dá)到15.7%，已經(jīng)通過出海成就了不錯(cuò)的盈利水平。

兩相對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，商品品類上，同樣是從國(guó)內(nèi)紅海到海外藍(lán)海；貢獻(xiàn)收入上，同樣是近幾年比例持續(xù)上升，甚至綠聯(lián)全年的海外收入占比要比名創(chuàng)優(yōu)品還高一些，最終實(shí)現(xiàn)的盈利能力卻是截然不同的。

在這種反差背后，很難說小商品的利潤(rùn)率就肯定比電子配件更大，商品本身的屬性不可能造就如此大的利潤(rùn)率差距；更何況，綠聯(lián)的海外拓張是主要通過線上渠道進(jìn)行，他們自己并不像名創(chuàng)優(yōu)品那樣在海外開店，沒理由差距如此之大。

思來想去，或許原因無外乎有幾個(gè)方面：公司的管理能力欠缺、品牌力弱等等。無論是哪個(gè)方面的因素起到主導(dǎo)作用，如果他們沒有明確的改變，就很難扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在增收不增利的窘境。

03結(jié)語

出海概念，是目前綠聯(lián)最亮眼也是成績(jī)最為突出的標(biāo)簽，但在我們看來，出海并不是目的而是手段。相比已經(jīng)卷到極致的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，海外市場(chǎng)有更大的空間，一些高收入國(guó)家中也能提供更高的溢價(jià)，按理說，足以在大幅度提升公司營(yíng)收水平的同時(shí)，提升公司的盈利能力。

但綠聯(lián)科技交出的業(yè)績(jī)答卷，卻并不令人滿意。公司本身的管理水平，以及品牌做得不好之外，可能還有另一方面的因素：

出海和出海之間，本來就不一樣。

正如前文我們提到的，蘋果對(duì)自己產(chǎn)品的調(diào)整是消費(fèi)電子配件行業(yè)快速成長(zhǎng)的主要原因，這種成長(zhǎng)并不只在中國(guó)，更是在全球。這個(gè)行業(yè)在中國(guó)內(nèi)卷嚴(yán)重，并不代表在海外就不卷了，公司沒能提供更好的產(chǎn)品，沒能為消費(fèi)者提供更多的價(jià)值，或許也可以解釋為何綠聯(lián)在大踏步出海的情況下沒能獲得更多的利潤(rùn)。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。