本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

拿下輝瑞近百億元的新冠大訂單后，凱萊英成為2021年最炙手可熱的明星公司。

憑借供貨輝瑞新冠口服藥Paxlovid的實質利好，凱萊英在2022年創下營收與凈利潤的歷史新高：營收達102.6億元，凈利潤達33.02億元。就當所有人都認為這僅是凱萊英巔峰期的開始時，卻沒有想到這卻是凱萊英“最后的榮光”。

隨著新冠陰霾逐漸消散，凱萊英業績回落本是常態，可投資者卻如驚弓之鳥。時至今日，凱萊英市值已經回歸2019年水平。

短短六年，恍如隔世。

01

潮起，潮落

在全球醫藥產業CDMO產能轉移的背景下，凱萊英的崛起并不偶然。依靠自身長期技術沉淀，凱萊英精準地把握住了時代契機。

創新藥研發，呈現典型的“反摩爾定律”：隨著產業腳步的邁進，藥企研發費用不斷攀升。基于這一背景，全球藥企為了降本增效，開始不斷尋求更具性價比的藥物研發方式，在這一過程中CXO自然而然地成為了藥企的最優選擇。

憑借“工程師紅利”及完善的供應鏈體系，中國CXO逐漸在全球競爭中嶄露頭角，全球化分工促使歐美藥企的CXO需求向其他地區轉移，而中國CXO就是他們的首選，藥明康德、凱萊英、康龍化成等一批CXO龍頭實現了飛速發展。

這一過程中，凱萊英準確捕捉到了歷史機遇，持續推動技術創新，在連續化學、生物催化等領域建立起核心競爭力。尤其是連續性反應技術，更是成為其不斷拓展國際市場的利劍。

連續反應技術是一種用連續流動化學合成方法替代批次反應的新工藝途徑，具備安全環保、效率高、成本低廉等優勢。相比傳統反應釜批次反應，連續反應可將效率從30%提升至75%，還可以節省70%的設備占地面積及人力消耗、縮減50%的生產成本及質檢時長。

在凱萊英曾經的一個合作案例中，一家MNC企業想要為自家的一款尚處于II期臨床的藥物找尋CXO合作商，要求產量是1.7噸。當時日本公司需要在設備上投資300萬美元，并且給出的交付時間是1年；而凱萊英依靠連續性反應技術，成功搶得了訂單，最終僅用41天就完成了交付，使得這款藥的上市時間提前了半年。

對于MNC公司而言，縮短交付時間不僅可以爭取先發優勢，搶占市場份額，收獲大量訂單，更是意味著在專利期內多銷售一天。憑借這項技術，凱萊英擁有了黏性非常強的高質量客戶群體，輝瑞、默沙東、艾伯維、禮來、百時美施貴寶、阿斯利康等巨頭公司都是它的客戶。

得益于客戶基數的持續擴增，凱萊英業績自2019年開始不斷攀升，由最初單季度4.76億元，飆升至單季最高的29.79億元。業績不斷攀升的過程中，凱萊英股價也開始持續拉升，一舉超過康龍化成、泰格醫藥坐上CXO“龍二”寶座。

圖：凱萊英季度業績一覽，來源：錦緞研究院

人無千日好，花無百日紅。在“新冠紅利”消退后，凱萊英業績開始回落，再加上大型制藥客戶在支付方面的謹慎，導致業績開始出現連續滑坡。以凱萊英此前披露的業績預報中值計算，其2024年Q2季度營收僅為13億元，這已經是公司連續第四個季度出現營收環比下降了。

盡管凱萊英已經沒有了當初的“春風得意”，但其業績實則還是較疫情前有明顯提升的，遠沒有股價跌幅那樣駭人。

02

股權激勵“陷阱”

正如我們上述分析的那樣，凱萊英股價走勢已經與實際業務層面脫鉤。這是為何？其實還是因為自身預期的變化。

導致凱萊英股價下跌的“元兇”，正是資本機構的“獲利逃頂”。

2020年10月，凱萊英向資本機構定增1017.87萬新股，其中高瓴資本獲配股數為440.53萬股，獲配金額10億元，鎖定期為6個月。雖然高瓴資本張磊表示是凱萊英的“長期支持者”，但在鎖定期一結束，高瓴就開始了拋售。2021年半年報顯示，高瓴減持了近50%的股票，而到了三季度，高瓴就已從凱萊英的前十大流通股東名單中消失了。

自高瓴資本之后，凱萊英大股東ALAB也開始大幅減持，公司高管紛紛頻繁套現。多重因素影響下，凱萊英在資本市場的表現可謂慘不忍睹，總市值從2021年底最高的1284.28億元直接縮水千億。

股價下跌自然會影響股東利益，但只要投資者不賣，就不會鎖定虧損。真正對凱萊英造成影響的是，股價下跌直接讓公司股權激勵從“餡餅”變成了“陷阱”，間接造成了公司核心人員離職。

在2021年形勢一片大好之時，凱萊英為了吸引和留住優秀人才，推出限制性股票激勵計劃。此次激勵對象共273人，包括高管21人，管理人員、核心技術（業務）人員252人，首次授予部分限制性股票授予價格為每股186.12元，對應當時凱萊英350元左右的股票價格。

并且，凱萊英還給出了較為輕松的業績考核要求：以2019年凈利潤為基數，2021—2024年凈利潤增長率分別不低于50%、75%、100%、125%。

圖：業績考核要求 來源：中信建投

萬萬沒想到的是，在高管和技術骨干購得股權后，凱萊英股價就開啟了單邊下跌模式，手里的股票還沒解禁就已跌破了購買價。

以核心骨干李九遠博士為例，其在當時被授予股票10萬股，以2023年底股價計算，虧損至少達到500萬元，被嚴重套牢的李九遠不僅難以獲得激勵，而且還可能要額外負擔參與激勵的融資利息。如此情形下，離職反而可以讓公司回購未解禁的股票，不至于虧得太多。

2023年12月，凱萊英公告顯示高管李九遠、核心技術（業務）人員楊天禪離職，其限制性股票被公司回購。要知道李九遠所負責的大分子板塊是凱萊英近年來重點布局的領域，是其“雙輪驅動”戰略的重要一環，被認為是公司業績的第二增長點。如此重要的板塊核心人物，以這種尷尬的方式離職，凸顯出凱萊英的股權激勵是全面失敗的。

今年6月21日，凱萊英公告稱，受到市場環境等多方面因素發生顯著變化影響，公司繼續實施本次股權激勵計劃將難以達到預期的激勵目的和激勵效果，決定終止2021年股權激勵計劃，將已獲授但尚未解除限售的245名激勵對象的限制性股票進行回購注銷。

雖然這樣做讓參與股權激勵人員懸著的心放了下來，但其造成的影響顯然早已無法避免。尤其是核心人員李九遠離職后，公司大分子業務的前景或將受到一定影響。

03

凱萊英的自救

過往種種已然無法改變。對于凱萊英而言，現在需要做的就是如何布局未來。

縱觀CXO產業全局，其歸根到底還是一個全球生意。歐美生物醫藥企業研發投入大、管線數量多、投融資活躍，是國內CXO公司的必爭之地。2023年年報數據顯示，頭部CXO，如藥明康德、凱萊英、泰格醫藥、康龍化成的境外營收占比分別達到81.8%、81.07%、42.65%、82.88%。因此，對于中國CXO企業而言，“出海”已經不是一個選擇項，而是一個必選項。

同樣的，歐美醫藥研發也離不開成本優勢明顯的中國CXO企業，世界上很難再找到一個生物產業鏈如中國一樣全面的國家。如果強行將中美“脫鉤”，必然會影響跨國生物制藥產業的發展，至少短期內跨國藥企無法找到可以完全替代中國CXO的方案。也正因此，美國《生物安全法案》給出了8年的緩沖期。

中國CXO企業與全球大藥企之間實則是唇亡齒寒的關系，如果沒有中國CXO，那么大藥企的研發成本將顯著提升。因此中國CXO既需要全球市場，全球大藥企也需要中國CXO企業。

基于這一背景，凱萊英將未來的發展方向聚焦于進一步提升CDMO業務的全球供應能力。今年5月，凱萊英宣布收購輝瑞英國工廠Sandwich Site的研發中心和生產車間。

Sandwich Site始建于1954年，是輝瑞全球歷史最為悠久的研發中心之一，在藥物合成路線快速設計和高通量篩選、成熟工藝及分析開發能力、生產和運營管理能力等方面始終處于國際一流水平。凱萊英同時接手了原屬于輝瑞英國公司的專業技術和管理人才團隊，實現全面快速無縫連接，可以立即開始承接CDMO項目。

作為凱萊英海外布局的重要支點，收購Sandwich Site可以更好地獲取國際藥企的訂單，同時利用自己國內的成本優勢給其降本增效，發揮與現有產能的協同效應。

另一方面，收購Sandwich Site有助于凱萊英在多肽、核酸、酶技術等新興領域的布局。作為小分子CDMO的龍頭，凱萊英近年來開始持續在新興業務領域發力，將服務范圍擴展至更多類別新藥，如多肽、寡核苷酸、單克隆抗體、ADC及mRNA，加速推進化學大分子CDMO、臨床CRO、制劑CDMO、生物大分子CDMO、技術輸出和合成生物技術等新興業務板塊高速發展。

“新冠紅利”注定僅是浮光掠影，凱萊英價值的核心樞紐依然還是全球化能力。關于凱萊英，投資者不應活在過去，而應該關注企業之于整個產業的意義。

優秀的企業，一定是能夠穿越周期的。對于所有的中國CXO企業而言，現階段都是一段困難時期，但CXO產業對于藥企的核心價值沒有變，在這個周期底部時間段內，或許才更能看出一家公司的韌性。

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