這是雪貝財經第354篇原創文章

作者：周閃閃

策劃：劉利平

壹

在2024年8月26日之前，拼多多是中概股最后的陣地。如今，這塊陣地失守了，而主動炸毀城墻的是這家公司的管理層。在一夜之間，這家中國市值最高的電商公司ADS市值跌掉了近30%，投資者幾乎形成了踩踏式出逃。

在盤前交易中，當拼多多披露其業績報表時，股價僅下跌了10%左右。通常來說，此時，上市公司的管理層會在與投資者的電話溝通會上竭盡所能地說服后者對公司未來報以樂觀。但是，拼多多的管理層卻有意給投資者潑一盆更大冷水。

當投資者詢問拼多多董事長、聯席CEO陳磊未來是否會有股東回報計劃時，他的回復是：公司仍然處于投入的階段，業務在多線都面臨著激烈的競爭和外部環境所帶來的不確定性，因此管理層一致認為“在當前進行資本層面的回購或者分紅是不合適的，在可預見的未來幾年也沒有這方面的必要?！?/p>

讓投資者絕望的指引還有更多，他甚至警告投資者們拼多多的全球化業務正在面臨更嚴峻、加速變化的國際環境，業務經營受非正常商業因素的干擾變多，未來業務發展的不確定性顯著增加，收入逐漸放緩將是必然的結果，長期利潤降低的趨勢是不可避免的。

實際上，在中國絕大多數公司連盈利都已格外艱難的情況下，拼多多卻是一部極為瘋狂的賺錢機器，且已經連續多個季度的凈利潤指標保持三位數的增速。比如在2024年一季度，其創造了868.1億元的營收，非GAAP調整后凈利潤竟達到306億元；二季度970.6億元的營收中，凈利潤達到了344.32億元。

這種驚人的盈利能力似乎讓這家公司的管理層感到了過于張揚的恐懼。在溝通會上，拼多多的財務副總裁劉軍附和了陳磊的說辭，他聲稱 “由于我們繼續大力投資，盈利能力也可能受到影響?！?/p>

這家企業的管理層似乎害怕投資者仍然抱有僥幸，一再重申“未來利潤將逐步進入下降趨勢，這是長期健康必要的代價。”

遠超市場預期的凈利潤原本是可以撫慰投資者悲觀情緒的關鍵指標，但被管理層“定點爆破”。于此，我們有足夠的理由認為，拼多多市值雪崩更為關鍵的原因是管理層的糟糕指引、甚至是故意做出不利指引所導致的。即便是最樂觀的投資者也會被他們的悲觀預期嚇退。

實際上，拼多多發布的二季度報表并不算糟糕，財務指標中只有一項略低于一致預期：

營收970.6億元，同比增長86%，市場預期999.9億元，也就是略低于一致預期2.9%；

歸屬于普通股東的凈利潤為320.1億元，同比增長144%，大幅超過一致預期14.39%；

調整后每ADS收益23.24元，同樣大幅高于市場預估的20.52元。

經營利潤為325.65億元，同比大增156%，大幅高于一致預期12%。

在營收來源的主要兩大塊中：

廣告方面：二季度在線營銷服務及其他收入491.2億元，同比增長29%，低于市場預期的增長33.1%；傭金方面：交易服務收入479億元，同比增長234%，高于市場預期的248.6%。

往前兩個季度，即2024年一季度以及2023年四季度，拼多多的營收與營業利潤兩項指標雖然超過市場一致預期的幅度更大。但是，一家公司的股價在業績報表后的漲跌，很大程度上是取決于與一致預期的差距。也就是說，拼多多的這份業績報表并不構成讓這家公司市值遭受如此巨大損失的因果邏輯。

拼多多是中國多家私募機構在美股的持倉占比最高的重倉股，三大知名私募機構都對其押下重注。截止到2024年二季度末，高瓴資本持有12億美金，占美股持倉的30%。景林資產持有7億美金，占美股持倉的18%。高毅資產持有2億美金，占美股持倉的27%。

作為一家上市公司， 如無特殊原因，不會有任何一家公司的管理層會希望其市值出現縮水。而拼多多的管理層似乎對這家公司市值的攀升并不樂見其成。畢竟，以拼多多的盈利能力與增速看，其在此次大跌前18倍左右的滾動市盈率并不算高。相比之下，亞馬遜是60倍，Meta是33倍，微軟是39倍。拼多多旗下Temu在海外市場的攻城伐地甚至已經讓亞馬遜側目。

貳

所以，為何這家公司的管理層看起來要有意打壓公司市值呢？要看二季度發生了什么。

根據彭博社8月9日發布的億萬富翁排行榜，黃崢已成為中國首富，超越了占據這一位置已三年之久的農夫山泉創始人鐘睒睒。根據彭博社的基準排名，黃崢所擁有的財富為486 億美元。這類榜單對于財富數值的主要估算依據是根據個人或家族對上市公司的持股比例和公司市值。

黃崢似乎對這一稱號尤為警惕。很顯然，在8月26日之后，黃崢很大概率已如愿擺脫首富位置。

2020年，當黃崢只有40歲時，他辭去了拼多多CEO的職務，在那一年，黃崢已經在中國富豪榜上名列第二，創辦僅有5年的拼多多的活躍買家首次超過了阿里巴巴。第二年，黃崢索性辭去了董事長一職，退出了拼多多董事會，至少在形式上放棄了對這家公司的具體管理。當時，包括電商在內的中國強大的互聯網平臺行業正在受到中國監管部門的嚴格管束。

對于財富的態度，黃崢鮮少表達過自己的立場。他在早幾年的一次自述中稱“小時候談不上貧窮，但比較拮據，小時候經常要穿媽媽同事或者是親戚家小孩的衣服。很多消費習慣和前期的家庭環境有很大關系，跟現在擁有的財富沒太大關聯?！?/p>

當拼多多還是一家規模不算龐大的公司之前，黃崢熱衷于在自己的個人微信公眾號發表文章，他講述了自己求學、工作和創業的經歷，他還撰寫文章表達自己對于哲學、愛情、以及經濟的看法。但是，當拼多多受到的關注越來越多時，他從公眾視野中消失了。

這和很多中國新一代創業者與公眾溝通的態度類似。字節跳動的創始人張一鳴曾活躍于微博，美團創始人王興曾活躍于飯否。但他們如今都幾乎銷聲匿跡。張一鳴也在2021年辭去了字節跳動CEO和董事長職務。

在過去幾個月中，拼多多遭遇的另一重麻煩是來自商家的抗議。數百名中國中小商家在拼多多位于廣州的辦公室維權抗議，指控拼多多旗下海外電商平臺Temu的罰款政策不公。這些商家抱怨，Temu設置了苛刻的條款，如果客戶投訴或要求退款，他們將被處以巨額“罰款”。這種行動至今都仍在繼續。

7月30日，在一場政府高層的會議紀要文件中，提及到了要“強化行業自律，防止‘內卷式’惡性競爭”。商家在拼多多平臺兜售商品倚仗于極致低廉的價格，以賺取微薄利潤，這似乎已經不是政府所鼓勵的。尤其讓商家所詬病的，是拼多多的“僅退款”功能。

此外，中國市場監管總局5月份正式對外發布《網絡反不正當競爭暫行規定》，并計劃于9月1日開始正式施行。這一暫行規定實際上將從法律上約束包括拼多多、淘寶等電商平臺的眾多重要營銷策略。7月份，兩大平臺先后修改了“僅退款”功能，允許商家有權限申訴。

在中國，拼多多是一家企業文化尤其獨特的公司。黃崢在2018年寫給股東的信中曾描述稱拼多多價值觀的核心是“本分”，大致意思是“堅守自己的本 職”，他在其中描述了一種烏托邦式的商業模式。在拼多多的工作系統中，當員工的月工時達到300小時，系統會顯示“您已本分”。

拼多多公司上下也都保持著一種神秘氣質。在內部的通訊工具中，員工們僅具備極其有限的信息權限，甚至無法獲知公司的管理架構。拼多多還嚴厲地執行競業限制協議，一些離職員工因此被告上法庭，面臨巨額罰款。

這家公司的高級管理層幾乎從不參加外部公眾會議。拼多多在中國所有辦公大廈的外墻上都未懸掛公司標識。你甚至都無法在其官網上找到這家公司的任何辦公地址。