在首次遞表港交所失效后，杭州九源基因工程股份有限公司（下稱“九源基因”，H4900.HK）再度遞表港交所。除了更新招股書之外，公司還新增中信證券為聯席保薦人 。

和荃信生物一樣，九源基因也是深度捆綁一家上市公司——華東醫藥股份有限公司（下稱“華東醫藥”，000963.SZ）。

也正是“脫胎”于華東醫藥，且對九源基因在股權、管理層和業務上的重大影響，公司如何保證其運營和決策的獨立性，特別是在未來可能與華東醫藥形成同業競爭的情況下？

01、深度捆綁惹關注

九源基因成立于1993年，彼時由華東醫藥全資子公司中美華東聯合臨安福士生物技術公司、臺灣裕友建設有限公司及香港源裕投資有限公司成立，分別持有九源基因30%、20%、35%及15%股權。

此后，經過多番股權轉換與增資，福士生物、裕友建設和香港源裕投資紛紛退出九源基因，唯中美華東留下。目前，從九源基因的股權結構來看，前兩大股東分別是中美華東和杭州華昇，持股比例分別為21.06%和16.25%，兩者合計持股37.31%。

而杭州華昇第一大股東及控股股東為杭州萬裕和醫藥科技有限公司（以下簡稱“萬裕和醫藥”），持有該公司39.57%股權，而萬裕和醫藥則由李邦良及其女兒李閱敏100%控股。這便意味著，李邦良是九源基因第二大股東杭州華昇的實控人。

提及李邦良，其個人及背后的華東醫藥對九源基因可謂鼎力相助。在九源基因發展壯大的過程里，其最初的研發人員均來自于華東醫藥基因工程小組，其核心產品骨優導也是來自于華東醫藥。

據悉，骨優導最初由杭州華東醫藥（集團）基因技術研究所開發，并在2009年被批準上市。被批準上市后第二年，華東醫藥就將該款藥物相關的專利知識及直接相關的知識產權轉讓給九源基因。如今，九源基因是國內最大的骨修復材料制造商，國內市占率高達21.8%。

除此之外，九源基因在日常經營中，與華東醫藥的來往頗為緊密。數據顯示，2021年至2023年，華東醫藥對九源基因采購金額分別為9697.1萬元、9115.4萬元、1.31億元，占公司收入比例分別為7.4%、8.1%、10.2%，呈逐年上升趨勢。

同時，華東醫藥還是九源基因的原材料供應商。2021年至2023年九源基因向華東醫藥采購金額分別為1170萬元、670萬元、750萬元，占采購成本的2.9%、2.7%和3.3%。

值得一提的是，在九源基因遞表前夕，曾對李邦良進行了大手筆的股權激勵。2023年7月31日，九源基因進行了一項股權激勵計劃。該股權激勵計劃由公司員工持股平臺杭州維泰投資有限公司將注冊資本7.82萬美元的股權轉讓給前董事李邦良，以補償李邦良過往對九源基因所作的貢獻，對應扣除的一次性股份獎勵開支為898.4萬元。通過該項持股計劃，李邦良獲得了九源基因1.17%股權。如此舉措，在以往的IPO歷史里實屬罕見。

引起投資者關注的是在進行股權激勵時，公司資金并不寬裕。2023年底，公司現金及現金等價物僅為9317.8萬元，甚至還不夠償還銀行借款。在此情形下，九源基因依舊選擇在遞表前夕大手筆對李邦良進行股權激勵。

也正是如此深度捆綁華東醫藥及李邦良，使得外界對九源基因的獨立性產生質疑。

02、核心產品或集采

目前，九源基因主要專注于四大領域，即：骨科、代謝疾病、腫瘤及血液。除了骨科之外，其余產品才是公司內部開發的。公司旗下已上市的產品有8款，包括骨科1款、腫瘤5款和血液2款。

查看九源基因已上市產品的銷售情況，占比最大的就屬骨科產品骨優導，該產品的銷量近年來持續上升，2021年至2024年4月30日期間（下稱“報告期內”）的銷售收入分別為3.55億元、4.44億元、7.09億元和2.69億元。

正如前所說，骨優導是九源基因的核心產品，然而這一核心產品并非公司自研，而是由華東醫藥轉讓的。

盡管骨優導給九源基因帶來的收入可觀，但也不得不面臨集采。自2020年起，國家醫保局就開始對高值醫療器械實施集采計劃，2023年相關機構刊發了第四批高值耗材VBP（帶量采購）名單，涵蓋若干骨科醫療器械。

據相關機構預測，入選集采名單的醫療器械將出現大幅降價的情況。目前，骨優導并未入選集采名單，但按照現有的發展趨勢，骨優導有不小的概率會被納入集采。一旦骨優導產品被納入集采，將對公司業績產生不利影響。

除此之外，九源基因旗下三款上市產品也都參與了集采，即：億喏佳、吉歐停和吉芙惟。這三款產品里，最先被納入集采的是吉歐停。2021年6月吉歐停（5mL：0.25mg）在 第五批國家帶量采購計劃的招標程序中中標，并于特定帶量采購周期期間選定供應予六個省份的公立醫院。2022年7月，吉歐停（1.5mL：0.075mg）在第七批國家帶量采購計劃的招標程序中中標，并于特定帶量采購周期期間選定供應予五個省份的公立醫院。

根據灼識咨詢數據顯示，吉歐停在中標前，其銷量收益排名全國第三。被集采后，吉歐停的平均售價大幅下跌，從2021年的2.59萬元降至2024年4月30日的3300元，銷售量也從2021年的9500件降至2024年4月30日的1700件，營收占比從18.8%降至1.2%。

另外兩款產品（億喏佳和吉芙惟）也分別于2023年3月和11月，分別在第八批國家VBP計劃的招標程序中中標和第九批國家帶量采購計劃的招標程序中中標。

03、“新事業”道阻且長

三款產品已納入集采，核心產品也將面臨被納入集采。在此情況下，九源基因便開始布局“新事業”——發展減肥藥業務。

根據九源基因招股書顯示，公司在研的代謝疾病藥物有5款，其中吉優泰的上市申請已獲得受理，這是國內第一家申報上市的司美格魯肽生物仿制藥，用于控制2型糖尿病。

根據九源基因招股書數據顯示，中國共有15款GLP-1RA產品獲批用于治療2型糖尿病，其中包括六款國產產品。除國內2型糖尿病藥物制造商外，九源基因也與諾和諾德、禮來、賽諾菲及阿斯利康等跨國醫藥公司競爭，且中國2型糖尿病藥物市場目前正在進行重大合并。

另外，目前中國有240項正在進行的臨床試驗正在評估治療2型糖尿病的GLP-1RA在研藥物，其中包括45項III期臨床試驗。

有意思的是，華東醫藥也在減肥藥的研發，無疑日后在減肥藥賽道上，九源基因還將與自己最大的股東成為競爭對手。

據弗若斯特沙利文數據顯示，到2030年全球肥胖癥患者人數將達到19.92億人，全球減肥藥市場規模將飆升至7200億元。其中，我國肥胖癥患者將達到3.29億人，屆時用于超重或肥胖的醫療費用，將占全國醫療費用總額的21.5%。

另據Insight數據庫顯示，目前有27家國內企業布局司美格魯肽類似藥/改良型新藥，其中布局肥胖適應證的有13款。其中包括石藥集團、麗珠集團、翰宇藥業、科興制藥、正大天晴等企業，再加上當前我國的減肥藥產業還處于發展初期階段。如此一來，九源基因的減肥藥新事業任重道遠。

對于當前的九源基因來說，可謂是前有多款產品納入集采、后有諸多減肥藥強勁對手，其二次遞表港交所的前路難明。