無底洞，現在有個時髦說法叫死亡螺旋。

長春高新正凝視著自己的無底洞，作為曾經僅次于貴州茅臺的第二高價股，已經連續下行4年，跌幅超過80%。

長春高新的缺點早已不新鮮。《脆弱大廠，過不完的冬天》（2022年11月）分析過一品獨大公司的脆弱性，面對外部風險沖擊容易閃崩，長春高新生命周期已告別朝陽上升階段，變得日漸虛弱。

但這仍然不足以解釋長春高新為何淪為估值最低的生物藥企業，動態PE低于10倍，甚至比大部分沒有任何創新的中藥企業還低。明明研發投入占營收比重高達17%，屬于創新企業，股息率卻比肩中國神華。雪球上投資者想不通，感到憤怒：

這個跌幅，還有王法嗎？

生長激素業務確實在放緩，但沒有爆雷，2024H1，核心子公司金賽藥業收入51.52 億元，同比增長 0.25%。長春高新為拯救自己，大招不斷。把研發中心搬到上海，在張江新建金賽藥業全球科創總部及研發中心，計劃于2027年前投入使用，可容納2000名研發人員。徹底消除金賽藥業靈魂人物金磊博士跑路疑云，讓其接任長春高新總經理。

然而，市場還是缺乏信心。

癥結在哪里？可能需要追溯到20年前浙江的一個小城市。

01

海正魔咒

老白退休快6年了，海正藥業還是沒有起色，繼任者一屆不如一屆。今年8月，海正藥業董事長沈星虎任職不滿一年，突然以個人原因辭職，其入職海正前沒有在藥企工作過一天，是臺州市椒江區地方政府部門的官員。

如果老白碰見金磊，是否會說：幫大家試過了，確實不行。

白驊21歲進入海正藥業前身海門化工廠，34歲出任廠長，在海正藥業超過50年。

2004年，海正藥業與恒瑞醫藥站在同一起點上，前者手握4個上億產品，營收、凈利潤碾壓恒瑞醫藥，孫飄揚見了白驊都得叫一聲大哥。

僅過一年，恒瑞醫藥凈利潤反超，兩者差距越拉越大。恒瑞醫藥2004年出售包裝業務，專注于抗癌、麻醉領域，而海正藥業產品線凌亂，發展方向也越來越凌亂，總之，自始至終一團亂麻，令人頭痛得無法理清頭緒。

但我們可以看見一個核心事實，作為最努力創新的醫藥國企，海正藥業最終還是沒有成功，而且迄今沒有任何一家國企搞創新藥是成功的。

國資藥企的優勢在于資源稟賦，包括中藥、血制品、商業流通，卻不能很好解決創新藥研發的效率、風險和激勵問題，生物科技創新資源應該交給完全競爭市場來配置。

自2011年起，海正藥業明確提出向制劑、生物藥和創新藥轉型，研發投入也常年位于行業前列。其創新藥業務一直都充滿希望，又一直都充滿失望。老白直到退休前仍不死心，2017年，創新藥還在擴充研發團隊，引進整合5個創新藥研發小組和2個工藝小組，生物藥提前布局創新藥，著重啟動建立ADC 快速偶聯平臺。

老白一退休，海正藥業放棄對創新藥資產博銳生物的控股權，不再進行報表合并，通過老股轉讓套現28.28億元。

現在，海正藥業的財報幾乎不提創新藥了。

02

欲練神功

2021年春天，筆者到成都參加一個醫藥策略會。科倫藥業交流會無比冷清，高管陰沉著臉，參與者只有我和一位可能剛畢業的小孩，氣氛很尷尬，連呼吸都是錯的，而長春高新交流會則人頭攢動，歡聲笑語。

時移勢易。

長春高新2023半年報把“國資背景助力發展”列為核心競爭力第一條，2023年報已取消這個表述。

今年5月30日，長春高新小閃崩，再次被提醒自己的國資背景。市場擔心公司大股東資金占用問題，一項13.38億元的其他應收款，賬齡5年以上，欠款方為長春高新技術產業開發區管理委員會。

長春高新已沒有退路，單品驅動失靈，金賽藥業2023年生長激素收入占比約90%，短效生長激素相繼納入省級集采，長效生長激素新玩家即將入局，目前國內已進入申報上市階段的長效生長激素企業包括特寶生物、維昇藥業及諾和諾德。

原來支付意愿較強的青少年消費醫療全面放緩，興齊眼藥0.01%阿托品滴眼液2024Q2銷售額僅1.7億元左右，愛博醫療、歐普康視的角膜塑形鏡收入降速，愛爾眼科2024H1屈光收入、視光服務收入分別同比增長3.2%、3.1%，隱形正畸龍頭時代天使2024H1中國市場收入同比增長10%（海外市場收入同比增長453%），HPV疫苗龍頭智飛生物、萬泰生物2024H1營收分別同比下降25.31%、67.19%。

生長激素也不例外，金賽藥業2024Q2業績呈現加速下滑趨勢。困在生長激素市場中沒有前途，必須進行創新轉型，長春高新也有清醒的認識，“改善盈利品種一品獨大的現狀，拓展公司未來第二增長曲線。”

欲練神功，未必成功。

海正式的凌亂，在長春高新也有影子，不及時剝離房地產，反而提出子公司高新地產要積極參與公司內部相關醫藥產業項目建設，促進地產業務板塊與集團醫藥產業板塊的資源整合。

長春高新也存在研發高投入低產出的問題。

在巔峰時已有危機感，2020年研發投入6.82億元，同比增長67.67%；2021年研發投入10.92億元，同比增長60.25%；2022年研發投入16.63億元，同比增長52.26%；2023年研發投入24.19 億元，同比增長45.46%；2024H1研發投入11.38億元，同比增長10.18%，占營收比重17%。

一路狂奔，以上研發投入累計70億元，至今卻沒有重磅創新藥獲批上市。醋酸奧曲肽微球2015年IND，2022年項目中止。金妥利珠單抗（CD47）2020年國內IND，并獲得美國FDA藥物臨床試驗批準，2022年底用于晚期胃或胃食管結合部腺癌的適應癥處于Ⅲ期臨床階段，2023年中報不再披露進展，疑似失敗，眾所周知，CD47是死亡靶點。與美國rani合作的口服生長激素研發項目2022年終止。金妥昔單抗（VEGFR-2）2016年IND，目前進行III期臨床試驗患者入組，而康方生物AK109（VEGFR-2）晚兩年IND，目前也進入III期臨床階段。EG017（選擇性雄激素受體調節劑）2019年IND，目前進行Ⅱ期臨床試驗。

在業績陷入停滯的同時，2024H1，銷售費用 19.33 億元，同比增長 9.38%，管理費用5.51億元，同比增長53.71%。

研發效率低下是國資藥企的共性。上海醫藥今年上半年終止7項創新藥管線，其中，I010 (EGFR-TKI) 2016年11月獲批開展臨床試驗，B002（HER2單抗）2017年9月獲批開展臨床試驗，B001（CD20單抗）2016年8月獲批開展臨床試驗，I022-K（CDK4/6抑制劑）2021年8月獲批開展臨床試驗，然后一直停留在I期臨床階段，最離譜的是B001-A（CD20單抗），2021年6月獲批開展臨床試驗，之后未開展臨床。

如同兒戲。

金磊能否把老白未完成的實驗進行下去？

長春高新2024H1盈利17.2億元，妥妥的現金奶牛，多年來體現出超強的經營能力，現在又滿懷憂患自救意識。用于急性痛風性關節炎的金納單抗今年6月申報上市，有望成為國內首個IL-1β單抗，潛在10億+大品種。可惜只是單兵突進，金賽藥業缺乏整體規劃意識，未能對白介素抗體（IL家族）進行全面布局，不然真的會打通第二成長曲線。

希望長春高新通過機制創新打破海正魔咒。