9月21日周六， 在寧波銀行私人銀行投資策略會9月專場，中泰國際首席經濟學家李迅雷分享了如何應對經濟的周期性和結構性變化，資產荒背景下，如何進行資產配置。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、這輪人民幣對美元升值應該是破7的，會到六點幾，6.9、6.8。

因為美聯儲在四年之后開始了降息，所以這一輪的美聯儲的降息估計要持續到2026年。在這個過程當中，現在美元指數已經是在100左右了，應該會破100。

2、提到房地產，現在市面上所謂的新房銷售面積跌到多少就能見底的邏輯是不成立的。我認為，就像分析股市一樣，股市出現地量并不意味著股價就會上漲。最終，股價的漲跌還是由其估值水平決定的。

3、A股市場的機會在哪里，我覺得并購機會大幅增加......美國的股票市場80%的股票消失了，我們A股市場退市股票大概連2%都不到，退市率太低，所以以后會大量公司會退市，大量公司會被收購兼并。

4、對A股市場來講，也要有一個深刻的認識。那么買指數可能比買股票更好一點，因為這個指數是個被動投資，它本身編制指數也有一個優勝劣汰，把差的公司剔除，好的公司留下來。李迅雷認為，面對當前的經濟困難，需要解決產能過剩和有效需要不足的問題，同時，在房地產下行周期的背景下，不能只看到當前的經濟下行，還要看到經濟持續下行所帶來的乘數效應。向前看，現在也許不是歷史上最差的時候。

李迅雷同時強調，要深刻認識人口老齡化加速對中國經濟的影響，比如2030年美國老齡化率趨于穩定，而中國老齡化率可能超過美國，市場還沒有充分預估這個問題，彼時5%的GDP增速維持起來會有難度。此外，隨著總人口數量減少，制造業人口下降，加上制造業轉型升級和AI的應用，未來對經濟貢獻的希望會來自于服務業。

對于如何實現穩增長？李迅雷進一步指出，在企業去杠桿，居民去杠桿的背景下，只有依靠政府加杠桿，且是中央政府加杠桿。同時，在資產荒的背景下，建議每年發行5萬億國債，十年發50萬億超長期特別國債，并表示，只有好處，沒有后果，且這50億主要用于搞民生，而非投資。

對于利率走勢，李迅雷認為，未來美國的聯邦基金利率應該會破3%，中國利率也會下行。對于資產配置，李迅雷進一步強調了此前的觀點，兩類資產需要重配，一類是黃金，一類是國債。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

經濟結構性和周期性困難的背后：產能過剩和有效需求不足

首先，分析一下我們所面臨的困難是如何形成的。我也做宏觀研究，有三十多年的時間了，現在這樣一種情況是我從事宏觀研究以來從來沒有遇到過的。過去經濟有周期，都是一些短周期，稍微承受一下，它也就過去了，但是現在不一樣了，現在我們從2021年到現在為止，樓市股市一直在往下走，所以這種問題，這種困難是沒有遇到過的。

沒遇到過的背后是什么原因呢？我覺得還是有兩大原因，一個原因是結構性原因，一個原因是周期性原因，所對應的是產能過剩問題和有效需求不足的問題。

這輪人民幣對美元升值應該會破7

那么全球經濟此消彼長，中國在過去三十多年取得了非常巨大的成就，在1992年，中國的GDP占全球份額只有2%，中國的人口占全球份額大概是20%以上，所以我們明顯是比較落后的。

之后中國占全球份額不斷上升，歐盟不斷下降，美國同樣也是下降的。所以說要充分肯定我們在過去這三十多年所取得的史無前例的發展。但是具體來看，歐盟一直在往下走，美國在2011年以后趨穩了，占全球份額開始上升了，中國在2011年以后增速開始放緩了，尤其是到2021年，出現了一個拐點，雖然不是太醒目。2021年中國占全球的份額達到18.3%，我們人口占全球份額是17.6%，那么我們已經超過全球平均水平了，但是連續兩年開始回落，就是2022、2023連續兩年，美國是往上走，中國往下走，中美的差距在擴大，當然今年的情況又會不一樣了。

之前的擴大主要原因來自于人民幣的貶值，最近幾日人民幣再往上升，最低的時候人民幣兌美元是1：7.3，現在到了7.05，我估計這輪人民幣對美元升值應該是破7的，會到六點幾，6.9、6.8。

因為美聯儲在四年之后開始了降息，所以這一輪的美聯儲的降息估計要持續到2026年。在這個過程當中，現在美元指數已經是在100左右了，應該會破100。那么人民幣又會經歷一場升值過程。

所以在諸位在考慮的一些問題，你們不能夠一直用一種慣性思維，覺得人民幣一一定是貶值的，美元一定是升值的，這世界沒有什么絕對的東西，都有階段性的變化。

中國投資對GDP的貢獻是全球水平的2倍，應大力發展消費

但是我們現在首先是看到我們問題所在，就是經濟增長的動能開始不足了。

那經濟增長的動能為什么過去這么足，現在開始不足了呢？還是由于結構性的問題。拉動經濟的三駕馬車，投資、消費、出口，但我們的經濟結構跟西方國家、發展中國家有什么不同呢？

我們的投資對GDP的貢獻過大了，無論和發展中國家還是發達國家相比，都要明顯地高，高出全球平均水平的一倍。

那么這種模式在經濟增長的初期非常有效，修高速公路、修地鐵、修高鐵，蘊含著巨大的需求，投資回報率比較高。那么隨著高速公路、鐵路地鐵的總里程的不斷增加，投資回報率開始下降了。

所以我們呈現出一個結構性問題，就是投資比較強，消費比較弱。出口很重要，但出口再怎么重要，出口對GDP的貢獻是有限的。

投資對GDP的貢獻一直是圍著40%以上，而全球平均水平是20%，我們是42%，所以我們是全球平均水平的2倍，這就是我們過去的結構性優勢，現在變成了結構性的劣勢。所以我們現在應該要大力發展消費。但大力發展消費不是說你想發展就能發展起來的，它需要整個經濟轉型，整個國民收入再分配改革，這個不是一蹴而就的。

房價還會跌多少

再談到房地產，我想說的是，現在市面上所謂的新房銷售面積跌到多少就能見底的邏輯是不成立的。我認為，就像分析股市一樣，股市出現地量并不意味著股價就會上漲。最終，股價的漲跌還是由其估值水平決定的。

從這個角度來看，我們目前中國的房地產租售比，核心城市大約在1.5%到2%之間，基本上低于2%。而全球核心城市的平均租售比是4.2%，所以從理論上講，如果要達到4.2%的水平，我們的房價可能還要跌多少，我想大家都會做簡單的計算。不能以為銷售量到一定程度就會見頂，就像A股一樣。A股在2007年指數已經漲到6000多點，現在為什么只有2700點？還是由估值水平和對未來企業成長性的預期決定的。所以我認為，我們現在的租售比還是偏高，這對房價會有長期的抑制作用。因此，如果房價不能上漲，股市表現也不好，那么居民的財產性收入就會下降。財產性收入下降會影響居民購房和消費的意愿。

不能只看到經濟下行，還要關注經濟收縮的乘數效應

我去年提到了不能只看到當前的經濟下行，還要看到經濟持續下行所帶來的乘數效應。這個乘數效應是全方位的，比如財政支出正在減少，因為財政支出的多少與收入的多少相關。

1至8月份，我國財政部所獲得的稅收收入比去年同期下降了5.3%，非稅收入增加了11.5%，主要是靠非稅收入來彌補財政收入的下降，但這個補充量仍然有限。所以財政在收縮，金融在收縮，實體經濟也在收縮。這種收縮的乘數效應相互影響，進一步加劇了經濟下行的過程。

因此，在這方面，我認為大家需要有充分的估計，不能認為現在就是歷史上最差的時候，還是要向前看。

我建議大家深入研究2021年，2021年不僅是房地產的拐點，因為長達20年的房地產上升階段在2021年結束了，這是一個大拐點。我也發現，其他具有金融屬性的收藏品的價格拐點也發生在2021年，所以在這方面，我認為大家需要有一個深刻的認識。

這個問題市場還沒有充分預估未來中國老齡化可能超過美國

同時，我們還要看到更宏大的背景，即人口老齡化的加速過程。人口老齡化是全球長期和平的結果，如果全球反復發生戰爭，就不會有人口老齡化。從二戰結束到現在，全球人口從26億增長到了80億，增長了多少倍？

現在我們的人口總規模是歷史上最多的，但2021年中國的人口已經見頂，之后將不斷減少。例如，到2026年中國人口將跌破14億，到2047年將跌破6億，到2100年中國人口可能只剩下6.3億，大幅減少。在這種情況下，對房子的需求還有多大？

現在已經是2024年，我們即將進入2024年的最后一個季度，但人口老齡化正在加速。所謂加速，舉個例子，我們通常把老年人口占總人口比重達到14%稱為深度老齡化，65歲以上人口占總人口比重達到20%稱為超級老齡化。

德國已經進入超級老齡化階段，但從深度老齡化到超級老齡化用了36年。法國用了24年，日本用了12年。預計中國只需要8年時間，就可以走完德國36年走過的路，所以我們正處于人口老齡化的加速階段。

在這種情況下，我們在國際競爭中可能處于不利地位。美國的老齡化率在2030年后將基本保持穩定，而我們的老齡化率將大幅超過美國，這個問題市場還沒有充分預估。

另一方面，我們現在的5%的GDP增速能否維持？從發達國家的歷史來看，一旦進入深度老齡化，人均GDP的年增長率大約在2%左右。我們現在還能保持在5%以上，已經非常不容易。

因此，我們必須充分預估到人口老齡化加速對中國經濟的影響，這是不可低估的。

未來的希望來自服務業

據我了解的數據，今年的出生人口數量可能會有所反彈，但明年中國的新生兒人口大概率將跌破900萬，可能降至880萬左右。一方面，出生人口數量在減少；另一方面，老齡化率在上升。

那么，為什么現在大家都越來越不愿意生孩子呢？越晚生，競爭越小，因為出生人口數量在不斷減少。

過去的競爭非常激烈，但今后可能會出現幼兒園、小學、中學、大學過剩的情況，因為讀書的人越來越少，出生人口越來越少。

過去中國經濟是增量經濟，現在中國經濟是存量經濟，也就是說總人口數量減少了，大部分城市人口要流出，大部分城市人口減少，只有少數城市人口會凈流入。

中國人口的總體走向，它是從北往南走。中國未來或者現在三分之二的城市人口在減少，只有三分之一在增長。北上廣深現在人口也在減少。我們也不能肯定一線城市人口一定會繼續流入，我們還要關注新一線，比如說像成都、杭州、武漢、長沙、蘇州等等。

那么制造業的人口在不斷下降，2013年中國制造業的從業人員數量就開始下降了。因為制造業要轉型升級，要提高機械化程度，AI的運用，所以就越來越少的人去獲得更多的產品。

所以我覺得未來的希望還是來自于服務業。就美國的服務業，對總就業人口的貢獻是84%，中國服務業就業人口還不到50%。

所以在人口老齡化、產業轉型的背景之下，服務業所吸納的勞動力數量會越來越多，即便是具有工匠精神的日本和德國，它的服務業比重也有70%，服務業帶來的就業貢獻也有70%以上。

我們現在面臨現金流量表問題，還沒到資產負債表衰退的局面

第四方面，我想我前面其實已經講了，面對這樣房地產的下行周期，一定還是要關注到這個經濟收縮的乘數效應。

資產荒是客觀事實，十年期國債收益率可能會到1%的時代，所以居民的資產負債表在收縮，這個怎么去應對呢？金融部門收縮的背后，是企業部門和居民部門投資意愿的下降。

我們1到8月份民間投資增速還是負的，居民的房貸余額是下降的，M1連續六個月都是負的，現金增長率在上升，所以這些問題不是到現在為止就見底了，我們不能夠刻舟求劍，應該要考慮到它的演變趨勢是什么，因為我也不知道會怎么樣。

因為這一輪的經濟下行，我們每個人都沒有經歷過，全球也沒有經歷過中國這么一個全球第二大經濟體處在這樣下行的過程當中，這個下行的主要因素是房地產周期的長周期下行。

我們也上個月公布了上市公司的年報，這個半年報都出完了，總體來看，民間投資的意愿為什么下降？

因為民間民營企業的利潤在整個上市公司當中的占比只有16%。然后42家上市銀行在整個上市公司當中利潤占比是37%，比起過去50%，也已經有明顯的下降了。但這個占比還是比較高。

所以這里面還存在一個結構性問題，整個社會的收入分配在未來還是會面臨一個調整。

另外一方面我也注意到就是上市公司的凈現金流，經營性現金流的大幅下降，這里面下降的主要因素是銀行的凈現金流下降比較多，不再具體展開講了。

我們現在所遇到的問題，可能是現金流量表的問題。我們現在還沒到資產負債表衰退的層面。

資產配置的邏輯：從買自己“買不起的東西”——“買不到的東西”——現在“？”

我把歷史拉長一點，講講我的資產配置的邏輯是什么。比如說在2000年之前，中國是面臨著多次的通脹壓力。為什么會通脹呢？

短缺經濟，供給不足，需求旺盛。所以在那個時候，你做商品生意，做貿易商就是賺錢的，倒賣就是賺錢的。2000年以后供需開始平衡，資產短缺。

所以我在2006年寫了篇文章，叫《買自己買不起的東西》。那邏輯很簡單，資產短缺，資產價格會漲。那么你應該要借錢買資產，買什么資產呢？什么資產都可以買，比如說就是買股票也能漲，買這個房子也能漲。所以當時有人看了我這篇文章之后熱血沸騰，我花了3萬塊錢訂購了一套房子，之后房價在不斷上漲，當時A股里面最貴的股票是茅臺，股票價格一百多塊錢。當時有很多人說太貴了，我寧可買兩塊錢的股票，翻一倍才四塊錢。

但是事實證明，你那個時候買最貴的股票，賺錢可能是最多的。那或者你不買股票也可以，你就買一瓶酒，當時茅臺酒一瓶酒的價格是400塊錢，現在2006年的茅臺酒老酒價格是4000塊錢，已經是跌下來的價格。慢慢的商品過剩了，資產也過剩了，但是核心資產是短缺的。當然從全球配置眼光來講的話，我在2018年又寫了篇文章叫《買自己買不到的東西》，這個就不展開講了。

當然我講的不僅僅是國內資產買不到，還有一些是全球的優勢資產，比如像特斯拉、蘋果等等，我覺得還是可以配置，現在我就不敢再寫文章了，因為你過去邏輯是你從買自己買不起的，現在如果把“買”都改成“賣”的話，那會怎么樣呢？

實現穩增長，只有政府加杠桿，且是中央政府

但總體來講，現在已經全面過剩，但為什么又是資產荒呢？因為風險偏好在下降，這個高風險資產出現了資產“慌”，恐慌的慌，低風險資產出現了資產荒。所以我們從歷史的維度去解讀，去理解，應該還是能夠悟到些什么。我從2022年就開始建議了，我的建議就是要政府加杠桿。因為企業在去杠桿，居民在去杠桿，那我們要實現穩增長怎么辦呢？那只有政府加杠桿。政府加杠桿不等于地方政府加杠桿，應該是中央政府加杠桿。因為我們的政府的資產結構，政府的債務結構太不合理了。我們大部分都是地方政府的債務，人家都是中央政府的債務。

因為中央政府信譽好，中央政府融資成本低，所以就應該中央政府加杠桿，我們的話都是地方政府加杠桿，現在反過來了。

建議發行50萬億超長國債，主要搞民生，而非投資

我在前不久那篇文章就建議，既然資產荒，大家都要國債是吧？既然咱們央行也說，這個國債的收益率下降速度過快，那就多發國債。每年發5萬億，十年發50萬億超長期特別國債。那發了之后什么后果呢？沒有后果，只有好處沒有后果，為什么呢？因為我們中央政府杠桿的水平太低了，現在才20%，花了50萬億之后，這個杠桿的水平大概要提高到25%，加起來大概不到50%。

美國現在聯邦政府杠桿的水平是120%，所以我覺得我們中央政府加杠桿空間很大，所以我們要避免通縮。

我們要做的就是要不斷給老百姓增加收入，這才能夠消費能起來，投資能起來。所以我覺得這個5萬億，主要不是搞投資，主要是搞民生的，因為投資過剩了，整個基建投資都過剩了，投資回報率都很低。

A股市場機會在哪里，并購機會會大幅增長

三中全會在這方面的話呢，大家還是要認真領悟，其中對于市場經濟的表述，提到了一句話，跟過去有所不同——既‘放得活’又‘管得住’，更好維護市場秩序、彌補市場失靈，暢通國民經濟循環，激發全社會內生動力和創新活力”。所以要增加政府的有形之手，要加大管控力度。因為這是防風險，防危機的一個有效手段，所以這方面我想大家還是要有一定的認識，包括對金融部門。怎么來評價呢？就是要支持國有大型金融機構做強，要嚴格中小金融機構準入標準和監管要求，推動兼并重組，實現減量提質。

大家覺得今后的機會在哪里？A股市場的機會在哪里，我覺得并購機會大幅增加。因為經濟下行過程中，企業日子不好過，很多企業經營不下去，那么經營不下去了，通過并購重組的方式，讓企業數量減少。美國的股票市場80%的股票消失了，我們A股市場退市股票大概連2%都不到，退市率太低，所以以后會大量公司會退市，大量公司會被收購兼并，所以大家對這方面還是要有一個深刻的認識。

未來利率還是會下行LPR不下調是有定力，不等于不降息

那么對未來的利率走勢到底怎么看，我覺得利率可能還是會下行，美聯儲已經降息了，20日大家盼著央行下調LPR，結果沒有下調，一年期、五年期都沒有下調，說明我們現在央行非常有定力，但有定力不等于不降息，因為我們現在實際利率水平還是處在歷史的高位。

講到中美的十年期國債收益率跟GDP的關系，我們過去十年期國債收益率跟GDP沒什么關系，現在是十年期國債收益率下降過快，所以不能夠說，十年期國債收益率是反映對未來中國經濟增長的預期，我覺得也沒什么預期。更何況我們現在的國債，中國的實際利率水平是處在歷史高位，現在中國實際利率水平比美國要高。那既然比美國高的話，我們為什么就不能降息呢？明年的GDP增速，我估計肯定比今年要低，如果明年經濟下行，那我們要提前做出反應。

未來美國聯邦基金利率應該會破3%

這一輪的美聯儲降息，我覺得還是不錯的。50個基點，市場預判是25個基點，那為什么是50個基點呢？因為美聯儲認為現在通脹不是他第一擔心的問題，就業是他第一擔心的問題。既然就業是第一擔心的，那我就提前做出反應，所以政策它應該成為先行指標，而不是滯后指標。如果我們老是把政策作為一個滯后指標，那等你政策再出臺，它已經沒什么效果了，正是要提前市場的反應而反應。所以美聯儲的邏輯很簡單，他并沒有把握說通脹一定會回落，他也沒有一定的把握說美國的失業率一定會上升。但它有一個很簡單的邏輯，就是現在對于就業的擔心超過了對于通脹的擔心。那既然如此的話，我就降息。美聯儲一旦降息，開啟降息周期，我覺得美國的聯邦基金利率應該會破3%，現在是5%，應該會破3%，空間多大？所以我覺得應對資產荒，現在地方債務壓力那么大，消費這么弱，資本市場債券的價格在不斷上漲，大家對債券需求量那么大，所以從供需關系角度來看，我們也應該多發國債。

大部分公司都會被消失 買能活下去的公司

最后講下，我們對資本市場的認識。資本市場它是不是中國經濟的晴雨表？肯定是。有人說我們GDP這么好，那為什么股市那么差呢？那反過來講，美國GDP那么差，那為什么股市漲那么好呢？因為股市反映的是你經濟增長的質量，而不是經濟增長的總量。因為質量是要上市公司的盈利能力，上市公司的成長性來決定的。所以在這方面，我想大家一定還是要認識到企業不可能都做好。

美國股市上漲靠10%的股票拉動，90%的股票都沒漲，甚至下跌，所以隨著經濟的越來越成熟，企業的分化會越來越嚴重。比如說咱們寧波銀行，在中國42家上市公司當中，是最優秀的之一，最優秀的也沒有幾家，但中國有五千多家銀行，我覺得未來的話90%可能是活不下去的，太多了。所以我們要兼并重組，這個上市公司也是一樣，從1985年到現在為止，美國的所有股票，它的平均收益率中位數只有1.1%，雖然累計漲幅比較大，但是被平均了。美國股票的平均壽命是14.5年，中位數只有8.9年，所以壽命都很短，大部分公司都會被消失，所以我們一定要買能夠活下去的公司，你先不要講這個故事，那個故事，以后這個公司大概率就會被淘汰掉，大部分公司就會被退市的，所以這一點我想大家要非常清楚。

那么創造價值的公司總是少數的，從2010年至今，美國股市占比12.5%的650家公司，合計創造了69萬億美元的凈財富，占比87%的4540家上市公司，累計創造凈財富為零，所以它一定強者恒強、優勝劣汰的過程。我們A股目前跌到現在，估值水平已經大幅度回落了。但這里面也存在結構性問題，有相當一批小公司的估值水平太高，就不值那個錢。但我們投資者給了他們太高的估值，那么這個在未來可能還會面臨比較長時間的調整。

買指數會比買股票好一點

所以我現在的一個觀點是，當中國經濟進入到一個存量經濟主導階段，過去中國經濟10%的增長，那是增量經濟，現在經濟增長5%左右了，可能將來還會更低。

它的存量特征越來越明顯，所以肯定是一個分化的過程，強者恒強，優勝劣汰，此消彼長，這三個特征大家一定要記住，優秀公司是少數的。我們對A股市場來講，也要有一個深刻的認識。那么買指數可能比買股票更好一點，因為這個指數是個被動投資，它本身編制指數也有一個優勝劣汰，把差的公司剔除，好的公司留下來。

行業輪動是必然的我們要實現高質量增長 提升新質生產力

所以在這方面，我想我們從發展的維度來看，中國經濟按照我們的三中全會提出的要求，高質量增長，提升新質生產力，行業的輪動也是必然的。我們不能夠拿30年前的企業跟現在來比較，它一定是一個不斷優化的過程，不斷迭代的過程。比如說2018年到2024年，這個A股市場上面漲幅前20名的行業、公司分布，電力設備和新能源已經在第一位，第二位是電池，這和我們現在行業發展趨勢是特別吻合的。過去的那些輝煌，它終究要成為歷史，所以作為投資來講，我們更應該要展望未來。

最后提下，今年的五月份，中央電視臺有一個對話欄目，我當時提到，兩類資產我們要重配，一類是黃金，一類是國債。現在已經過去四個月了，應該也印證了我當時的判斷。而我對黃金的推薦是在2016年。從2016年至今，我從來沒有說黃金見頂了。我覺得這是一個什么樣的世界？首先我們對整個世界是要有個基本判斷，我們正處在一個80年的和平期，人類歷史上沒有過的。二戰之后到現在快80年了，這個80年雖然是和平，但又內含著尖銳的矛盾，從地緣政治到貿易戰到科技戰，到兩國之間兩個大國之間的博弈，到現在的俄烏戰爭等等。我覺得可能未來不是以一種世界大戰的形式，這會導致全球經濟進入到低增長高震蕩的。所以配置黃金的邏輯，它不僅是利率的下行，還有地緣政治等因素。盛世珠寶，亂世黃金，我想我們對未來的世界還是要有一個理性的認識。李迅雷從業證書編號：S0740517010007

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