這是一場豪賭式并購。截至6月末，名創(chuàng)優(yōu)品賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為62.3億元。而本次收購交易的金額為62.7億元。

??懂財?shù)鄢銎?· 作者｜嘉逸

性價比消費浪潮席卷中國，名創(chuàng)優(yōu)品創(chuàng)始人、董事長葉國富出手“抄底”。

7月底，他在河南鄭州的“胖東來版”永輝超市里考察。那一晚，人潮涌動，他感慨“如果這是我的店該多好。”

兩個月后，葉國富使用“鈔能力”，實現(xiàn)了自己的小愿望。

9月23日，名創(chuàng)優(yōu)品宣布，將以62.7億元人民幣收購永輝超市29.4%的股份，其中包括牛奶公司、京東各自持有的21.1%、8.3%的股份。

該次交易完成后，名創(chuàng)優(yōu)品將成為永輝超市的第一大股東。

按照最新市值計算，葉國富掌控的零售商業(yè)版圖將達到530億元。

1 ｜ 比Costco更好的商業(yè)模式？

在4年前，葉國富還看不上傳統(tǒng)零售商超。

他多次“開炮”：“大賣場的日子會越來越難過，沒有未來?！薄吧鐓^(qū)團購再干一兩年，500平方以上的超市基本上沒戲了。”

當時在他心目中，Costco（開市客）才是最牛的導師，“永遠的神”。

作為忠實粉絲，2013年，葉國富創(chuàng)建名創(chuàng)優(yōu)品時，就專程帶著團隊飛去美國拜訪Costco總部，以了解供應鏈、選品、定價等策略。

他后來回憶道，Costco的案例啟發(fā)很大。他學習到了“高品質(zhì)、高顏值、高效率，低成本、低毛利、低價格”的三高三低原則，并確定為新公司的經(jīng)營理念。爾后十年，名創(chuàng)優(yōu)品強勢崛起，美股市值最高達到106.53億美元。

但一代版本一代神。近兩年，隨著中國加速進入性價比消費時代，葉國富發(fā)現(xiàn)了比Costco更優(yōu)秀的零售商業(yè)模式，那就是胖東來。

他認為，與Costco、山姆會員超市相比，胖東來的相同之處是對產(chǎn)品力的高度重視。不同之處在于更加重視顧客體驗，更加尊重員工，而且沒有會員制。

綜合公開資料和社交平臺上的消費者反饋來看。對消費者來說，胖東來的商品選擇確實更多，也沒有任何門檻，服務更是堪稱“商超界的海底撈”，比如：不好吃全額退款，遇上商品降價追著顧客退差價等。

但代價是，胖東來部分商品的售價會偏高一些，12家線下門店均開在河南省內(nèi)。與之相比，Costco、山姆在價格上略有優(yōu)勢，輻射或覆蓋的區(qū)域更加廣泛。

胖東來比Costco更優(yōu)秀？目前還無法驗證。但拳打腳踢國內(nèi)同業(yè)，基本沒啥問題。

公開數(shù)據(jù)顯示，2020年，胖東來的平均毛利率高達30%。2023年，胖東來的預估收入高達100億元，凈利潤超過1.4億元。形成鮮明對比的是，永輝超市去年的毛利率為21.24%，凈虧損高達13.29億元。

永輝超市虧麻了，緊急求教“優(yōu)等生”，而胖東來這邊正好苦于走不出河南。雙方各有所需，一拍即合。今年5月，胖東來開始手把手教永輝做零售賣場生意。

效果也迅速顯現(xiàn)。以永輝超市信萬廣場店為例，恢復營業(yè)首日，門店銷售額達到188萬元，約為之前平均日銷的13.9倍；當日客流超1.2萬人，約為之前日均客流的5.3倍。

永輝超市董事長張軒松在2024半年度業(yè)績說明會上還透露，已有兩家“胖東來版”門店日均收入成倍增加，可以覆蓋運營成本的增加，已實現(xiàn)盈利。

這讓葉國富更加興奮了。他本就看好胖東來，如今，模式的小批量成功復刻更讓他看到了打造“中國版Costco”“中國版山姆”的可能性。

因此，即便正處于資本并購寒冬，名創(chuàng)優(yōu)品仍斥巨資溢價入股永輝超市。

在電話會上，葉國富解釋道，“我為什么過去一直不動手，現(xiàn)在才動手，因為我看到了新的未來，新的模式，新的前景?！?/p>

他還預言：永輝超市沿著這條路走下去，業(yè)務將在未來幾年脫胎換骨，“一定會成為中國零售業(yè)新的標桿。”

2 ｜ 溢價抄底永輝，下一盤大棋

中國上市商超10余家，為什么葉國富最終選擇“牽手”永輝超市？

名創(chuàng)優(yōu)品CFO張靖京做了解釋，除了看好調(diào)改前景之外，永輝超市目前的估值具有吸引力，投資成本的溢價低，安全邊際較高。

從基本面來看，永輝超市已連續(xù)三年負增長。2021-23年和2024H1，營收持續(xù)下滑，分別為-2.29%、-1.07%、-12.71%、-10.11%。

利潤同樣堪憂。近三年，永輝超市分別虧損了44.95億元、30億元、14.65億元，合計虧損額接近90億元，相當于把2013-2020年8年的利潤全部虧完了。

直到2024H1，在關(guān)閉了大量尾部門店后，公司凈利潤才終于轉(zhuǎn)正，實現(xiàn)盈利2.11億元。

但這一利好并未能刺激資本市場。永輝超市股價已連續(xù)7年下跌，今年以來已累計下跌12.06%，大幅跑輸上證指數(shù)，最新市值為225.06億元。

不過，相比于同業(yè)，永輝超市依然是國內(nèi)市值最高的連鎖商超，是一塊相對的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。只是短期內(nèi)，暫未看到估值回歸的跡象。

所以，對名創(chuàng)優(yōu)品來說，溢價3.1%收購股權(quán)并不是為了獲取短期的投資收益，實際是在謀求一盤更大的棋局——打造一個可選消費（名創(chuàng)優(yōu)品）+必選消費（永輝超市）的零售商業(yè)生態(tài)。

公告和電話會議中也都提到兩家公司的能力和業(yè)務協(xié)同。其一將是渠道協(xié)同，主要是永輝超市幫助名創(chuàng)優(yōu)品。

截至今年6月底，永輝超市共有943家已開業(yè)門店，還有86家已簽約未開業(yè)門店，它們大多處于人流量較高的商場或商圈，但其中只有400多家門店在方圓兩公里內(nèi)有名創(chuàng)優(yōu)品門店。

根據(jù)規(guī)劃，未來，名創(chuàng)優(yōu)品可能會借鑒永輝超市的資源，拿到更好的門店位置和租金條件，進而提升品牌知名度。

其二將是供應鏈協(xié)同、自有產(chǎn)品開發(fā)，主要是名創(chuàng)優(yōu)品幫助永輝超市。

過去幾年，永輝超市衰落的一個很重要的原因就是缺少自有品牌，無論怎么變革，最終還是扮演著經(jīng)銷商的角色，缺少差異化競爭力，毛利率低。

與之相比，Costco、山姆的自有品牌SKU數(shù)占比均超過30%，胖東來也擁有龐大的自有品牌SKU，并備受消費者喜愛。

對此，張靖京表示，永輝超市的生活家居用品類目差異化不強、毛利率較低，名創(chuàng)優(yōu)品正好擅長做這方面的事。

對于未來，葉國富更是雄心勃勃，他規(guī)劃道，“我們將堅持把名創(chuàng)優(yōu)品打造成為世界第一的IP設(shè)計零售集團的愿景不動搖，同時全力支持永輝團隊將永輝超市打造成中國人自己的山姆和Trader Joe's?！?/p>

3 ｜ 豪賭式并購

電話會議上，葉國富等管理層盡力在描繪“大餅”，但資本市場并不買賬。

9月24日，在大漲的市場環(huán)境下，名創(chuàng)優(yōu)品港股一度跌超30%，收盤下跌23.86%。名創(chuàng)優(yōu)品美股在前一日暴跌16.65%后，盤中一度跌超10%，最終下跌2.4%，兩日累計下跌21%，同時空頭持倉也出現(xiàn)了上升。

另外，摩根大通、杰富瑞還相繼下調(diào)了名創(chuàng)優(yōu)品港股、美股評級，都將“買入”降級至“持有”。

其中，摩根大通分析師將名創(chuàng)優(yōu)品美股的目標價從27美元大幅下調(diào)至15美元。

值得注意的是，名創(chuàng)優(yōu)品的業(yè)績還算不錯。2024Q1、Q2，營收分別為37.24億元、40.35億元，分別同比增長34.3%、61.8%。凈利潤分別為5.86億元、5.91億元，分別同比增長45%、64.4%。

投資機構(gòu)和投資者為何如此悲觀？

一方面是對名創(chuàng)優(yōu)品的現(xiàn)金運用方式不滿或憂慮。

截至6月末，名創(chuàng)優(yōu)品賬面上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為62.3億元。而本次收購交易的金額為62.7億元。

盡管張靖京強調(diào)，公司有息負債規(guī)模很小，未來還能夠從銀行渠道獲得60%交易對價的低成本融資，公司主業(yè)也將貢獻非常充分的現(xiàn)金流。但仍有投資者擔憂，該筆投資對資金的占用可能會影響公司出海，進而影響未來業(yè)績增長。

另一方面，是對收購資產(chǎn)質(zhì)量和發(fā)展前景的擔憂。

上文提到，永輝超市的業(yè)績已連虧3年，股價已連跌7年，雖然正經(jīng)歷胖東來的“爆改”，但仍存在著諸多不確定性：

其一，在鄭州，第二家“胖東來版”永輝超市的人流量確實上漲了，但熱度和人氣明顯不如第一家持久。永輝超市仍需要解決的是，當新鮮感過后，該如何長期留住客戶？

其二，胖東來一直未能走出河南，它能否幫助永輝超市在河南省外站穩(wěn)腳跟，并重構(gòu)全國上千家門店？永輝超市又能否借此扭虧為盈？

除此之外，縱觀全球歷史，資本并購都不容易，最終能順利實現(xiàn)“1+1>2”效果的企業(yè)屈指可數(shù)。

對葉國富來說，更是一場巨大的考驗。

他既要駕駛著名創(chuàng)優(yōu)品“出?！?，還要想辦法撈起永輝超市，再推進產(chǎn)業(yè)整合組建起一個零售艦隊，每一步都不容有失。

不過，葉國富倒是信心滿滿，他表示，“我在全球看零售業(yè)，別的地方我會做錯，但在零售這一塊我絕對不會做錯。”

中國零售潮起潮落，葉國富能否再創(chuàng)造新的商業(yè)故事？