本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

附近開了一家網紅“大盤雞”餐廳，主打的就是“創新型”做法，吸引了很多跟風食客。

本人也被推廣吸引，走進門店點了一盤，付完款之后店家端上來一盤“大盤雞”，并被告知：“雞不新鮮了，我用雞蛋給你做了一個”。當時我立即要退款，店家卻說：“誰說大盤雞一定要有雞？”想了想現在誰都不容易，因此也只能忍氣吞聲地吃了這盤用雞蛋做的“大盤雞”。

后來又聽說，因為雞的質量問題虧了不少錢，之后就改賣雞蛋了。就這樣，這家賣主打“大盤雞”的門店，靠賣雞虧損嚴重，但靠賣雞蛋卻實現盈利了。

甭管怎么說，現階段能盈利就是一種成功。就好像和鉑醫藥一樣，其在今年上半年實現營收1.68億元，錄得凈利潤992萬元，這已經是公司連續第二年實現盈利。

究竟虧損多年的和鉑醫藥是如何實現盈利的呢？

01

斷臂求生：核心管線突遭“變故”

自2020年底上市以來，和鉑醫藥直接高開低走，當然這背后有創新藥整體投資情緒下降的原因，但更主要的是和鉑醫藥基本面的全面崩壞。

上市之初，和鉑醫藥的核心賣點為兩大即將商業化的前沿管線：靶向TNF-α的特那西普、靶向FcRn的巴托利單抗。雖然這兩大核心管線均引進自韓國的HanAll Biopharma公司，但由于其即將商業化的預期，還是吸引了大批關注創新藥的投資者，依然贏得君聯資本等眾多重磅投資機構的青睞，市值一度超90億港元。

然而，和鉑醫藥并沒有順著規劃好的道路發展，而是逐漸開始變得“抽象”起來：先是特那西普的隕落，而后又是特那西普的甩賣。

特那西普曾被市場寄予厚望，其曾被認為是治療中重度干眼病（DED）的最先進生物療法。彼時，DED是存在明顯臨床缺口的重磅適應癥，DED患者只能選擇環孢素滴A滴眼液一款藥物，而特那西普一旦獲批將是唯一可替代藥物。那時候，僅我國當時就有8600萬重度干眼癥患者，并預期至2030年增加至1.06億人。

預期拉得很滿，但現實“啪啪”打臉。2022年10月，和鉑醫藥突然宣布，終止了特那西普在中國區的臨床III期試驗，也意味著特那西普就此退出中國舞臺。

更加令人意外的是，就在這則公告公布的同一天，和鉑醫藥還宣布將巴托利單抗在大中華區開發、制造及商業化的獨家權益轉讓于石藥集團旗下恩必普藥業。作為獲得該產品獨家授權的代價，恩必普藥業需向和鉑醫藥支付1.5億元首付款，最多5000萬元的潛在技術里程碑付款，最多4億元的潛在開發和監管里程碑付款，以及最多4.11億元的潛在銷售里程碑付款。

也就是說，另一款備受期待的核心藥物巴托利單抗，就算預期進展順利，最終也只能滿打滿算地獲得10億元收入。

兩大核心資產全部遭遇“變故”，致使和鉑醫藥股價跌至0.87港元的歷史新低，公司市值甚至不足7億港元。殺人誅心的是，兩大核心管線之后，和鉑醫藥在研管線中已經再無進入臨床III期的產品。

一個月之后，和鉑醫藥又宣布將其蘇州生物大分子生產工廠賣給藥明生物，售價1.46億元。這是一座尚未使用甚至還沒有完成建設的工廠，賬面凈資產1.67億元，似乎又是一樁賠本生意。

一次又一次“斷臂求生”后，和鉑醫藥的戰略聚焦早已生變，它再也不是曾經那個產品即將進入商業化的創新藥新星了。

02

聚焦服務，暫緩創新

不停“賣賣賣”帶來兩個結果，其一是公司預期顯著降低，另一方面則是相關成本的急速下降。

隨著核心資產的剝離，和鉑醫藥雇員數量迅速降低。至2023年底，和鉑醫藥研發雇員與行政雇員分別有118人和59人，均為上市以來的新低。

圖：和鉑醫藥雇員數量，來源：錦緞研究院

員工數量顯著減少，自然需要付出的費用也就明顯降低。2023年中，和鉑醫藥研發費用與管理費用分別為0.45億美元和0.2億美元，同樣為上市以來的新低。大量釋放的研發費用與行政費用，正是和鉑醫藥能夠在2023年實現扭虧為盈的核心原因。

圖：和鉑醫藥研發費用與行政費用，來源：錦緞研究院

為了保證公司的正常經營，和鉑醫藥在2022年底的投資者交流會上宣布，經過內部資源整合及優化，將整體業務劃分為Harbour Therapeutics與Nona Biosciences（諾納生物）兩大支柱，前者繼續推進全球產品管線及創新療法的研發，后者依托強大的平臺技術及專業積累，為客戶提供I to I（Idea to IND）一站式臨床前解決方案。

所謂I to I模式，從本質上講其實就是一種另類的CRO業務，其核心是基于全球領先的平臺，將一些看似不切實際的“想法”轉化為現實，從而利用創新能力變現。

這是一種賣研發服務的業務，其盈利能力在短期內自然是明顯強于創新藥的。因此在和鉑醫藥聚焦CRO業務后，其營收能力也有了顯著增長。2023年，和鉑醫藥實現總收入同比增長119.9%至8950萬美元。

對一家Biotech而言，研發管線只是具象化的資產，技術平臺才是真正產生溢價的關鍵因素。而和鉑醫藥所收購的技術平臺，正是實現CRO業務的根基。目前，諾納生物共手握三個行業領先抗體技術平臺：Harbour Mice全人源抗體H2L2平臺、全人源重鏈抗體HCAb平臺和免疫細胞銜接器平臺HBICE。

成立之初，諾納生物就與Moderna、Dragonfly簽下授權協議，此后又與輝瑞、阿斯利康等制藥巨頭展開合作。其中，圍繞著ADC藥物的開發和合作，是諾納生物在打造創新生態圈上邁出的關鍵一步。2023年年末，將HBM9033授權給ADC龍頭企業Seagen，更被其視為Harbour Mice平臺及該平臺在ADC生態圈業務發展的重要里程碑。

截至目前，諾納生物技術平臺在全球-已經累積了超過50家跨國藥企、生物制藥公司、科研學術機構的驗證和應用，超過30個合作項目正在推進，并且已有超19個項目進入臨床申報階段。所合作的技術領域，則囊括了ADC、核酸藥物、AI制藥、雙/多抗、mRNA、細胞療法等最熱門的技術，可以看出諾納生物技術平臺包容性還是很強的。

在沒有商業化產品的支撐下，依靠技術授權、產品授權、產品合作等途徑，和鉑醫藥還是實現了扭虧為盈，只不過這種盈利能力是遠不及當初設想的。

03

以“創新”為名

如果以盈利作為商業化目標，那么和鉑醫藥無疑已經成功。但如果考量當初市場給予和鉑醫藥“創新藥新星”的預期，那么顯然它的表現是不及格的。

過去五年時間中，和鉑醫藥僅實現營收1.54億美元，但錄得虧損6.16億美元。可就是這樣的業績，公司CEO王勁松卻累計獲得了3749.8萬美元的薪酬（包含股份）。最近兩年王博士薪酬大幅下降，但2022年和2023年的薪酬卻依然為151.6萬美元（約1075萬元）和158.5萬美元（約1124萬元）。

圖：和鉑醫藥營收與王勁松薪酬，來源：錦緞研究院

全面聚焦CRO業務后，和鉑醫藥成為“創新藥新星”的預期越來越小，目前它只能算得上是一家具有一定特色的CRO公司。然而，CRO又是一個以規模來衡量競爭力的行業，這顯然是和鉑醫藥“斷臂求生”后的弱項，也限制了公司未來的想象空間。

當然，和鉑醫藥也并未完全放棄創新管線孵化，其仍然在創新藥上投入資源，只不過這些管線仍處于臨床早期，依然是成本部門，尚不能為公司業績貢獻力量。

全面分析過和鉑醫藥之后，我越發感覺那家“網紅餐廳”不地道。即使和鉑醫藥如此困難，已經剝離了如此多的資產，但其依然保留了一些創新藥預期，可那家餐廳的大盤雞，卻真的沒有“雞”，一會必須去給它一個差評。

· 靶點格局 ·

| |

· 產業地圖 ·

| | |

| | |

| |

| | |

| |

| |