近年來，西部水泥持續發力投資海外市場，商業風險加劇。

01

降級

10月14日，穆迪將西部水泥（02233.HK）公司家族評級從B1下調至B2，并將其高級無抵押債務評級從B2下調至B3，展望仍為負面。

穆迪表示，西部水泥海外項目擴張及相關執行風險加劇，這些風險將令公司本已疲弱的流動性進一步承壓。

另外，西部水泥國內水泥業務的運營環境依然嚴峻，盡管公司在陜西地區的強勁市場地位可在一定程度上緩解上述風險。

無獨有偶，今年9月惠譽也將西部水泥的信用等級下調。

9月4日，惠譽將西部水泥的長期外幣發行人違約評級自“B+”下調至“B-”；同時將其高級無抵押評級和于2026年7月到期的6億美元高級無抵押票據的評級自“B+”下調至“CCC+”，高級票據的回收率評級為‘RR5’。

同時，惠譽將上述所有評級列入負面評級觀察名單，此前長期發行人評級展望為負面。

惠譽稱，2024年西部水泥自由現金流為負，以及由于持續的經濟危機和本幣大幅貶值，埃塞俄比亞市場的商業風險加劇。

《小債看市》統計，目前西部水泥僅存續一只美元債，當前規模6億美元，票息4.95%，將于2026年7月8日到期。

值得注意的是，西部水泥大部分資本支出均由這只美元高級債券以及運營產生的現金支持。

02

推升財務杠桿

據官網介紹，西部水泥是中國西北地區水泥生產商，水泥以"堯柏"及"堯柏水泥"商標銷售，并主要用于建設高速公路、橋梁、鐵路及道路等基建項目以及住宅樓宇。

西部水泥是陜西省最大的干法水泥生產商，2010年在香港上市。

從股權結構看，西部水泥的控股股東為盈亞投資有限公司，持股比例為32.29%，公司實際控制人為張繼民。

西部水泥主要業務分布在陜西省、新疆維吾爾自治區、貴州省、四川省及非洲莫桑比克、剛果（金）、埃塞俄比亞，總產能達3330萬噸水泥。

近年來，西部水泥持續發力投資海外市場，2022年公司資本支出總額為30億元，其中84%用于海外業務。

2023年，受需求不振、房地產市場持續疲軟拖累，西部水泥的水泥平均售價及銷量均出現下滑，公司的毛利潤從2022年的每噸71元降至每噸57元。

2024年上半年，西部水泥收益37.02億元，同比減少15.8%；毛利9.85億元，同比減少20.2%；公司擁有人應占溢利3.87億元，同比減少27.3%。

西部水泥的國內水泥業務在2023年至2024年期間每年將產生約14億元的EBITDA，遠低于2019年至2021年平均每年24億元的水平。

從盈利能力看，西部水泥的毛利率為26.6%，去年同期為28.1%。

截至2024年中，西部水泥總資產有359.54億元，總負債211.61億元，凈資產有147.92億元，公司資產負債率為58.86%。

近年來，由于激進的資本擴張，西部水泥的財務杠桿率有所上升，令公司的運營風險不斷攀升。

《小債看市》分析債務結構發現，西部水泥主要以流動負債為主，占總債務的54%。

截至相同報告期，西部水泥流動負債114.56億，其中主要為短期借貸，公司一年內到期短期債務合計有39.76億元。

相較于短債壓力，西部水泥的流動性緊張，其賬上現金及現金等價物僅有10.14億元，現金短債比為0.26，公司存在較大短期償債壓力。

從短期償債能力指標看，由于近年來流動負債迅速攀升，西部水泥的流動資產已無法覆蓋流動負債，公司流動比率、速動比率等指標長期惡化。

此外，西部水泥還有非流動負債97.05億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計有77.81億元。

整體來看，西部水泥的剛性債務總規模有117.57億元，主要為長期有息負債，帶息債務比為56%。

有息負債占比過半，2022年和2023年西部水泥的融資成本分別為4.17億和3.08億元，再加上更高的銷售和管理費用，期間費用對公司盈利空間侵蝕較大。

從融資渠道看，作為上市公司，西部水泥渠道呈多元化，除了海外發債和借款，其還通過股權等方式融資。

值得注意的是，2022年由于償還大量負債，西部水泥的籌資性現金流凈額轉為凈流出狀態，需關注公司以后再融資壓力。

另外，近年來激進資本擴張推升了西部水泥的杠桿率，公司投資性自由現金流持續為負，2022和2023年分別為-32.75億和-33.53億元。

總得來看，近年來西部水泥業績和盈利能力持續下滑，對債務和利息的保障能力下降；海外擴張推升財務杠桿，公司流動性緊張；投資性現金流持續凈流出，運營風險攀升。

03

海外擴張

2005年，西部水泥在倫敦證券交易所的另類投資市場上市，籌集資金2200萬英鎊；五年后從倫敦證券交易所除牌并于香港聯交所上市。

近年來，國內水泥需求筑底，西部水泥持續發力海外市場，在非洲、中亞等地展開大手筆收購。

其中，非洲市場人均水泥消費量低，需求潛力大且利潤高，莫桑比克、埃塞俄比亞等國較為穩定的政治環境及進一步的工業化進程有望加快釋放水泥需求。

2019年9月，西部水泥全資子公司在莫桑比克成立合資公司，投資一條5000噸/日產能的新型干法水泥生產線及配套燃煤發電機。

西部水泥出資660萬元持股60％，并提供5000萬美金約合3.53億元貸款作為公司運營資金，并得到承諾前三年不分紅優先償還貸款。

2020年1月，西部水泥收購Schwenk Namibia公司，交易價格為1.05億美金，其中股權價值0.2億美金，貸款0.85億美金。

2022年，西部水泥進一步收購埃塞俄比亞NCSC的股權并實現控股，持股達61.9%，同時于11月完成該廠的升級改造并實現投產，年產水泥130萬噸。

此外，西部水泥還計劃在埃塞阿姆哈拉州萊米鎮新建一條萬噸線，年產水泥500萬噸，計劃2024年投產。

伴隨著一系列大手筆的投入，西部水泥債務走高，流動性緊張，投資性現金流持續凈流出。