文 ｜ 清和智本社社長

過去兩個月是A股市場近三年以來流動性最好的行情。

與“9·24”政策之前相比，上證指數盤中最高漲幅達33%，截止11月27日仍上漲20%，同時交易量翻倍。

但，股民有沒有賺到錢？實際上，這種行情是機構/專業投資者最好賺錢的機會，卻是普通股民最容易虧錢的行情。

2025年，行情將怎么走？牛市能否再起？普通投資者該如何操作？

本文邏輯

一、市場走向：是否定價關稅沖擊？

二、操作策略：如何應對市場風險？

三、投資趨勢：為何刺激股票市場？

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

市場走向：是否定價關稅沖擊？

今年9月-11月，影響市場走向的三大事件均已塵埃落定。

第一，美聯儲在9月開啟降息，11月追加降息。這意味著全球正式進入新一輪的寬松周期，同時也給中國央行貨幣政策打開了外部空間。

第二，9月24日，中國調整宏觀經濟政策，中國央行降息降準，新設兩項支持股票融資的貨幣工具，直接為股市注入流動性，同時加大逆周期調節力度，擴大財政支出。

第三，11月共和黨候選人特朗普贏得本次大選，盡管特朗普一再表示他上任后將對中國加征關稅，但市場至少確認了一只“靴子”。

這三大事件得以確認后，市場的不確定性大大減弱，其中“9·24”政策極大地提振了市場預期和流動性。甚至，市場出現一種過度依賴政策的傾向。市場認為，即便特朗普將對華加征關稅，中國政府將實施更大規模的刺激政策予以應對。

政策預期是近期市場維持熱度的關鍵。以至于，市場不愿意過早地提前定價特朗普的關稅沖擊。

2025年，市場行情怎么走？

近幾年，中國宏觀經濟處于時代切換期、陣痛期，增長壓力大，有效需求不足，通脹水平較低，消費增長放緩，民間投資下降，出口持續復蘇。

在這一大背景下，明年中國宏觀經濟整體走勢是比較確定的。消費，依賴于居民收入改善與預期的提振，因此其走勢是比較確定的；投資，受產能飽和、地方債務和房地產市場約束，呈現明顯的分化趨勢；唯獨出口形勢是不容易推測的。

全面關稅沖擊對中國出口影響多大？

預計，美國的全面關稅計劃在上半年公布。所謂全面關稅計劃，包括對中國可能加征60%關稅，還可能包括對其它國家進口自中國的商品加征10%的關稅。

盡管2018年貿易戰以來，中國對美國出口依賴度有所降低，當前對美出口金額占出口總額的比例已降至14.63%，但是，美國依然是中國最重要的出口市場，對美國的貿易盈余占總盈余的比例仍達41%。

通常，加征關稅對當年的出口沖擊是最大的，尤其是對美國出口依賴度大的行業。

2023年，中國對美國出口金額最大的品類是機電、電氣和音像設備，達到1244億美元；其次是核反應堆、鍋爐、機械，888億美元；服裝320億美元，家具305億美元，玩具293億美元。對美國出口依賴度（對美出口金額/出口總額）最高的是玩具，高達42%，其次是雜項制品，38%；服裝、玩具、塑料、光學照相醫療設備、鞋類、皮革箱包、金屬制品均在20-30%之間。

預計，全面關稅計劃對中國機械設備以及家具玩具服裝等勞動密集型商品出口的沖擊大。

以上僅僅考慮中國直接對美國出口的商品，全面關稅計劃可能還包括對其它國家進口自中國的商品加征關稅，這意味著繞道東南亞、北美間接出口到美國的商品也將受到沖擊。這部分不容易統計。

其實，加征關稅考驗的是出口企業的議價能力。如果出口商品國際競爭力強，出口企業可以提價，那么加征關稅的成本可以轉嫁給美國消費者；反之，只能由出口企業自己承擔。中國向美國出口的商品不少是勞動力密集型產品，議價能力偏弱一些，加征關稅成本可能更多由出口商來承擔。

全面關稅計劃將沖擊出口，進而多大程度上拖累中國經濟？

數據顯示，今年前三季度，消費占GDP的比重為49.9%，對GDP增長的貢獻為2.4個百分點；投資占GDP的比重為26.3%，對GDP增長的貢獻為1.3個百分點；凈出口占GDP的比重為23.8%，對GDP增長的貢獻為1.1個百分點。

從趨勢來看，最近一年，消費和投資對經濟的貢獻率在下降，出口則上升，成為經濟復蘇的主要拉動力。假如受關稅沖擊，出口下降，拖累經濟，該如何應對？

與上次相比，中國政府應對本次關稅沖擊準備更充分。當前，中國政府試圖穩住國內經濟局勢，尤其是化解房地產和地方債問題，以騰出更多政策空間應對外部挑戰。預計，明年財政赤字率大概率突破3%，中央政府多增發2-3萬億元國債用于投資，同時地方專項債還將進一步擴張。

如果美國按照以上力度和節奏實施全面關稅計劃，同時中國政府推出更大規模的刺激政策予以應對，那么市場行情怎么走？

2025年，市場預計將在內外部因素作用下呈震蕩走勢。政策是否通過呵護股市以維持信心，是市場多空博弈的焦點。

預計，市場預期和流動性依然能夠維持到明年上半年，機構將借助市場流動性和情緒做波段，年底和明年一季度還可能上攻3500-3700。

明年還可能出現一個激勵市場的大事件，但不確定具體的日期。如果此事件發生在上半年，上攻力度會大一些，但下半年市場將大舉定價關稅沖擊和宏觀經濟。

普通投資者該如何應對風險？

02

操作策略：如何應對市場風險？

10月、11月市場行情，是機構/專業投資者最好賺錢的機會，卻是股民最容易虧錢的行情。

對于機構來說，只要保持流動性，交易員就有發揮專業選股擇時的空間，但是普通投資者缺乏這種技能，很難把握震蕩行情和板塊輪動。當前，散戶資金量占30%，貢獻了60%的交易量，如此頻繁操作，容易患得患失。

年底及明年一季度，市場將延續過去兩個月的行情，成交量依然較大，但是股民不容易抓住機會；明年下半年，市場可能將較大規模釋放風險。

股民該如何參與？如何避險？

我的投資理念是全球資產多元配置，多經濟體、多產品、多幣種配置與對沖。在這輪行情起來后，投資者明顯增加了對國內資產的興趣，尤其是A股。

我一直主張的A股投資策略是啞鈴型：一是高股息穩健型股票，以央國企股和寬基ETF為主；二是國家戰略性科技概念股。

到目前為止，這兩個策略依然有效。不過，國家戰略性科技概念股，板塊輪動快，普通股民不易把握。如此，普通股民可以選擇第一種策略，投資高股息穩健型股票，例如高分紅的央國企股以及比較均衡的寬基ETF。

去年開始，中國金融監管部門著力打造“中特估”，鼓勵“國家隊”、國央企、上市公司回購、增持股票及指數ETF。在這次政策組合中，央行設立的兩項貨幣工具（合計8000億），也是支持上市公司回購、增持股票。其中，主要是央企國企收購自己的股票，以及保險、基金、證券等投資銀行增持ETF。

數據顯示，過去三年，煤炭板塊的股息率最高，大型煤炭上市公司的平均股息率均在6-10%之間；大型銀行和股份制銀行平均股息率均在5-6%之間。險資過去連續四季度重倉銀行股，其中一季度險資銀行持倉占比高達48.3%。在前三季度“資產荒”中，險資重倉高股息銀行股是非常正常的選擇。而且，這將是未來險資入市的常態化配置。

機構投資的另一個重要方向是ETF。數據顯示：截至6月末，中央匯金投資及中央匯金資產合計持有股票ETF市值為5838.66億元，相比去年底的1176.95億元增長了近4倍。

為什么ETF是未來的主要方向？

最近五十年，美股的資金流向呈現兩個方向：

第一，散戶持股比例下降，機構持股比例上升，散戶的資本往機構集中。

數據顯示，70年代中，美國個人投資者的持股市值比例在70%左右，近些年已經降至30%以下。這種現象在英國、日本也存在，日本個人投資者持股市值比例降至20%以下，英國則降至15%以下。

第二，ETF資金規模迅速擴大，尤其是2008年金融危機之后。

為什么有這兩種趨勢？

股票投資，門檻低、競爭大，是一項專業工作。缺乏專業交易能力的散戶非常容易損失本金，經過持續的價格懲罰和理性反饋后，更多的散戶選擇把資金交給專業機構。70年代開始，保險、證券、基金等投資銀行崛起，金融創新涌現，機構和個人投資者不再局限于投資個股，大規模投資各類基金以及金融衍生品。

但是，在美聯儲的寬貨幣和松監管的刺激下，住房次級貸款及其金融衍生品過度擴張引發了金融危機。不過，2008年之后，投資者風險偏好下降，被動投資市場興起，其中ETF快速崛起。

所謂ETF，就是交易型開放式指數基金，其走勢跟蹤指數，投資者買賣一只ETF，其價格走勢與收益率跟指數基本一致。

數據顯示，2008年，美國ETF基金凈額5000多億美元，數量不到300只；2023年，基金凈額超過8萬億美元，數量超過3000只。

當前，中國市場呈現這兩種趨勢：散戶持股比例下降至30%，更多資金集中在機構，同時個人和機構更多地配置ETF。

數據顯示，截至11月22日，全市場ETF資產凈值已達3.59萬億元，較年初的2.05萬億元增加1.54萬億元；凈流入資金高達1.05萬億元，其中權益類ETF凈流入首次突破1萬億元大關，超過之前三年凈流入總和，其中以寬基指數ETF為主。

以嘉實中證A500ETF（159351）為例，這個產品跟蹤中證A500指數的交易型開放式指數基金，具有透明性好、持倉分散和低費率特點。中證A500指數，包含500家大型公司的成份股，其中，工業、原材料、金融、信息技術合計超過60%。寬基產品有助于普通散戶在行情不穩、板塊快速輪動中把握機會。

這個指數在本輪行情啟動時設立，創下了境內指數相關基金最快突破千億規模歷史記錄。截至10月31日，距離中證A500指數設立只有一個多月，跟蹤的基金合計規模超過1000億元。嘉實中證A500ETF規模也突破百億，年管理費和托管費低至0.2%，資金大幅凈流入申購，也對應著場內更好的交易流動性。

實際上，中證A500指數與滬深300指數的成份股指重合度很高，共有的成分股在這兩個指數重點權重都超過80%。如果采用倒退法，我們會發現，二者走勢高度一致，甚至中證A500指數最近十年還優于滬深300指數。原因是中證A500指數中新動能、新產業的占比更高，更好囊括表征經濟的成長性。

數據顯示，自2005年1月14日以來，滬深300指數全收益累計漲幅為475%，年化收益率為9.46%；中證A500指數全收益為560%，年化收益率為10.24%。

不論是美股還是A股，市場都呈現去散戶、專業化、被動投資趨勢，資金往機構和ETF集中。對于缺乏交易技能的普通散戶來說，高股息國企股和ETF指數化是被動性投資的最好策略。其背后的邏輯是：專業的人干專業的事。

很多人問我，如何交易？要不要買這個、賣那個？我的回答是一致的：我不是交易員，我不懂具體的交易。在A股交易上，我跟大多數散戶無異。

實際上，敬畏市場，承認無知，是一種非常重要的交易素質。

03

投資趨勢：為何刺激股票市場？

實際上，“9·24”政策是一個標志性事件。其中，央行設立兩項支持股票融資的貨幣工具，代表著中國政府對股票的態度與定位正在發生變化。

過去40年，中國處于工業化、城市化階段，需要大量的資本投資制造業、基建和房地產。在這個階段，商業銀行是投融資的主力軍，信貸市場是金融市場的主體，而非資本市場。

為了高效地集中和動員社會資本，拉高儲蓄率和投資率，政府構建了以國有商業銀行、間接融資為核心的金融體系，大規模地投資基建、制造業和房地產；同時，傾向于抑制投資銀行、直接融資、股市債市以及限制資本跨境流通，以防止儲蓄流失、貨幣窖藏和資本外流。

但是，如今，中國正在進入后工業化、后城市化時代，基建和房地產已經飽和，制造業產能豐富。中國經濟增速伴隨著投資收益率的下降而下降，同時還需要解決地方債務和房地產泡沫問題。中國政府提出新舊動能轉換，希望通過投資新產業、新技術等新動能，來實現高質量發展。

2018年中美貿易摩擦后，中國的國際貿易條件開始收縮，產業轉移、技術限制的壓力增加，中國政府希望加大“卡脖子”技術投入來突破技術封鎖。

技術創新離不開大規模的投資，但是資本市場和國有商業銀行均無法給予有效的支持。2021年之后，伴隨著宏觀經濟走弱和房地產市場全面下跌，A股走勢疲軟，加上IPO政策不穩定，股票融資如杯水車薪。“中概股”集體退市風波后，一級市場投資流動性迅速下降。中國政府試圖加大國有投資來支持技術創新，央行鼓勵商業銀行給科創企業提供貸款，地方政府設立母基金、引導基金，但是效果不及預期。

根本上說，國有商業銀行和國有企業的投資行為，與技術創新的市場規律不匹配。國有商業銀行的儲蓄和國有創投企業的資本屬于安全資本，不能投入到高風險的科創資產上。所以，傳統的以商業銀行、間接融資為核心的金融市場，無法滿足技術創新的融資需求。

可預期的是，美國與中國的關系大局已定，特朗普上臺只會加速這一趨勢，中國政府對“卡脖子”技術創新的迫切性增強。而這實現這一目標的金融配套，已經顯而易見，那就是發達的資本市場，尤其是流動性充足的股票市場，以及高效運作的投資銀行。

商業銀行匹配工業化，投資銀行匹配信息化。當一個國家從工業化進入信息化，與之相匹配的金融市場，從商業銀行、信貸市場進入投資銀行、資本市場。美國、日本等發達經濟體均經歷過這種轉變。

所以，中國政府對股票市場的定位正在發生變化：從過去作為國有企業脫困和融資的工具，轉變為激活宏觀經濟流動性的渠道、為新技術提供融資的市場、集中動員社會資本做大央國企國有資產的工具。政策取向轉向提振與發展資本市場。

以上主要從需求端考慮，實際上供給端也是如此。

在過去的工業化時代，居民傾向于節省資本、大規模儲蓄，社會資本集中在商業銀行。但是，當工業化完成后，信貸需求大幅度下降，貸款利率隨之下降，居民存款利率也下降。資本積累不斷增加的居民需要找到新更高收益的投資品，需要把資金投出；另一邊技術企業渴望融資，他們希望得到社會資本。這個時候，需要新的金融市場，替代商業銀行，完成居民的資本與技術企業的融資之間鏈接。承擔這個鏈接任務的市場就是資本市場，尤其是股票市場。

換言之，如果沒有流動性好的股市，居民的資本尤其是大量中產的資本，是無法通過股市進入科技企業，技術創新則很難實現，經濟內生增長動力也不足。

當前的A股與之定位還相去甚遠，在供給端和需求端均無法匹配新時代。

數據顯示，截止今年6月，銀行貸款占社會融資存量的比例達到62%，股票融資占比只有2%。同時，A股尚未呈現技術投資與融資的特點，前十大市值都是國企。家庭部門將70%的資產都配置在房地產中，金融資產的占比僅20%，且以存款為主，股票資產在家庭總資產中的比例只有幾個百分點。

中國政府現在重新定位資本市場，希望打造一個能夠為技術創新融資的股票市場。首先解決的是流動性問題。

政府強調大力發展投資銀行，引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。這是解決流動性問題。央行首次為股票融資設立了兩項貨幣工具（互換便利、再貸款），為投資銀行（保險、基金、證券）和商業銀行提供流動性，支持股票回購、增持，以改善股票市場的流動性。

但是，光靠政府的流動性支持是不夠的，關鍵是股票制度的市場化、法制化改革。

中國居民資產配置結構也將發生重大的變化，下一個時代，家庭資產配置的大頭不可能是房地產，一定是金融資產。最壞的情況以存款為主，最好的情況以股票、債券與養老金為主。

在這種時代、金融制度切換的階段，受內外部因素擾動，市場充滿著不確定性，普通投資者應該采取更穩健、更均衡的投資策略，類似于嘉實中證A500ETF。

總之，方向歸方向，事實歸事實，基于事實、捎帶預期決策。

備注：本文不構成任何實際的投資建議，市場有風險，投資需謹慎。