來源：睿遠基金

11月26日，上海交通大學安泰經濟與管理學院報告廳一場“對話”活動吸引了眾多師生和校友們的關注。

本場對話的主題是“多極化重構下的多元化投資”，對話嘉賓為上海交通大學校董、睿遠基金創始人陳光明和霸菱資產（Barings）公開市場首席投資官Martin Horne。

本次大師對話由上海交通大學資產管理研究中心、上海交通大學安泰經濟與管理學院、上海交通大學中銀科技金融學院共同主辦，霸菱資產在全球管理的資產規模超過4000億美元。

以下為對話實錄：

陳光明：非常榮幸有機會和Martin Horne進行對話交流，作為投資人都是誠惶誠恐的，大家都知道資本市場挑戰很大，對于投資人的要求也特別高，因此對于成熟市場的經驗，我們一直抱著非常誠懇的學習態度，而且現在資本市場聯動性也越來越大，美國和海外金融市場對經濟和資本市場的影響都非常大，非常高興有機會向Martin Horne請教。

第一個環節，我先向Martin Horne提問，再回答提問。

這個問題也是討論比較多的，特朗普當選后，他的執政理念和今后的政策，對美國的通脹會有多大的影響，比如對內降稅、對外明顯提升關稅等，最近新的美國財長人選貝森特提到了“3-3-3”方案，即到2028年將預算赤字降至GDP的3%、通過放松管制實現3%的GDP增長、每日增產300萬桶石油或等量能源，這些政策大概會怎樣去實行，美國的高利率會不會成為常態，對中國低利率環境會產生怎樣的影響？

上海交通大學校董、睿遠基金創始人陳光明先生

Martin Horne：非常榮幸能夠來到這里進行交流。我們現在處于高利率環境中已經很長一段時間了，特別是美國市場。這是因為有許多股力量正把我們推向這個方向，特別是在全球化時代中我們的供應鏈已經大大的擴展；互聯網也會給消費者和企業獲得低商品價格的機會；很多國家的政府現在正在收緊移民政策，這也會導致通脹；對于農產品的出口影響也是，包括全球變暖也會導致通脹，還有就是制造業回流，很多企業會把供應鏈搬回本國，這也會使得價格上升，所有這些因素都正在發生，在特朗普再次當選之前已經發生了。

接下來要討論特朗普，我們就需要考慮接下來會有什么樣的影響，特別是他的關稅政策。他會做無差別的征稅，他早就已經發出一個信號，就是關稅的談判將會發生。我們知道他是一個商人，他會考慮全球地緣政治，可能就把這個事情當作另外一筆交易來看。在短期內有很多全球各地的企業都會累積庫存，在關稅提高之前增加庫存，提供一些時間也找到一些談判的籌碼。全球各地的政府也會非常緊張地去研討如何采取一個良好的政策，特別是他最近提名了貝森特擔任財長，也談到了很多他們如何利用關稅來做調整，這位新的財長本身也是一家對沖基金的管理人，他也知道這對于金融市場會產生什么樣的影響，特別是對美國消費信心的影響以及對于通脹的影響，對于整個市場有一個下行的壓力。

霸菱資產（Barings）公開市場首席投資官Martin Horne先生

我們知道當兩方進行談判的時候要找到一個平衡點，這是我認為很重要的一點。雖然對于關稅我們看到很多新聞頭條，但是我相信，最終很快會進行談判達到一個平衡點，延續目前關稅也可能會造成通脹的壓力，在他整個競選當中美國的消費者都感受到了通脹的影響，整個國民選民都覺得被通脹傷害了，這樣一位新任的總統他在政治上有自己非常犀利的一些思考，我相信最后會進行談判達到一個平衡點。

陳光明：美國的通脹率和利率是全球資本市場定價的一個“錨”，特別重要，Martin剛好是這方面的專家，給我們做了解釋，非常感謝。

關于資產配置，美國股票市場估值處于比較高的位置，巴菲特有一個指標是股市市值除以GDP的比例，最近這個指標大概超過200%，應該也是歷史上最高的位置之一，所以這幾個季度他都在持續減倉，現金儲備達到3000多億美金。你怎么看待這個現象，以及面對當今世界如此復雜的投資環境，對于投資者資產配置和多元化的投資有什么建議？作為多元化投資的專家，你覺得哪些資產類別可能是未來比較受益的？

Martin Horne：這是一個歷史事實，從同一個市場中獲得20%的收益，重復這樣的收益率是比較困難的，AI和科技的投資可能也會帶來一些變化。但有些情況不會發生，比如說投資人不投美股了，把大量的錢從美股中抽出來，這不太會發生。如果我們來看一下美國的美股市場，很長一段時間都是大牛市，給投資人帶來了豐厚的回報。如果去聽財經評論會發現很多人都會說美股需要調整，但是不是會看到很多拋售的情況呢，我認為不會發生這樣的情況，但是新的投資人在入場的時候，他們肯定要去看一些多樣化的資產配置。

長期投資者不要過度關注噪音，而要用五年或者十年長期的觀點來做投資布局，如果有長期的思維，投資業績將是非常不錯的。

陳光明：謝謝Martin的建議，在高利率、高經濟不確定性的環境中，相對而言固定收益品種可能是一個選擇，巴菲特賣了股票，拿的也是國債之類的資產，相對于風險而言其實收益也是不錯的；此外就是尋找更低估值有更好回報的地方。下一個問題，與之相反的中國股票市場估值確實比較低，你怎么看待中國股票低估值的情況，以及作為海外投資人對于中國股票市場的看法，是否有考慮在較低的位置增持中國股票資產，影響投資決策的一些關鍵因素大概有哪些，怎么評估中國資本市場的潛力？謝謝。

Martin Horne：過去三個月也就是9月中國政府推出系列政策以來，我們看到了非常多有建設性的建議，很多人認為2025年對于中國股市是非常好的一年，因為基數非常低。關于海外投資人需要看到什么樣的情況變化才會愿意再次入場，我想他們必須要看到一致性，這個一致性是投資環境的一致性，現在這種一致性越來越顯露。但我覺得不能太過于去看刺激政策。投資很重要的一點就是紀律，其實政府不希望投資人總是看政府進來兜底，我們需要用有紀律的方式，比如說在金融杠桿方面有各種各樣紀律。

現在中國地產行業還是沒有完全解決低迷的問題，我相信中國消費者的信心會抵消地產的低迷，中國的消費會在2025年增長。我們看到海外的投資人對于科技、可再生能源都很看好，從更長期的角度來說這些行業也是有很大的增長潛力，是可以去研究的。

但是投資人最需要的其實就是信心，也就是說對于市場的投資一致性，在中國股市已經初見端倪，但是不會一蹴而就，當我們看到中國經濟真正轉型的時候，這些海外的資本確實是會回流中國市場。歷史上總是看到這樣的情況，當一個經濟體在做結構性轉變的時候，就像中國現在在做新質生產力轉型，道路肯定不是流暢平坦的，我們看到中國經濟結構的改變，比如說更少依賴于地產的融資，更多依賴于先進技術和先進制造，投資人真正看到這些變化以后資本會回流的。

陳光明：謝謝分享，這和我們的理解也非常接近，過去幾年外資有明顯流出，今年9月之后有一些變化，但變化也不是特別明顯，Martin剛才講的非常有前瞻性，從根源去判斷哪些出現的變化可能才是趨勢性的變化，我們拭目以待。第四個問題，作為全球資產管理機構的投資負責人，你覺得如何在當今多極化重構的世界背景下，一家機構能夠長期勝出，需要有什么樣的能力，需要和過去不一樣的或更進一步的能力，對于中國資產管理機構在經營管理方面你有什么建議，謝謝。

Martin Horne：的確，市場從來沒有像現在有這么多挑戰，我們的市場結構正在變化，有新的監管，在不同的國家，這都會使得我們的投資組合發生變化，我們很幸運，因為我們大概有1/3的投資來自現在我們所處的這個地區，還有1/3來自歐洲，1/3來自北美。全球化的視角可以幫助我們看到市場上的變化格局，以及商業需求是如何變化的。在金融行業，我們從來沒有看到過一個非常穩定的狀態，作為資產管理人，我們需要非常積極去創造一系列的能力。

我對中國投資者的建議肯定是不完美的，如果我有一個水晶球去預測未來的話，我覺得肯定是這樣的變化會持續下去，我們必須保持靈活性，業務模式要靈活，對于機會的把握要靈活，對于多元化的思考要靈活，不要執念于之前的成功模式，不要路徑依賴，因為世界是會變化的，而且變化的步伐只會越來越快。

陳光明：我們感同身受，挑戰很大，必須不停地進化。最后一個問題，今天在臺下有很多投資人，還有一些是未來想成為投資人的同學，你對他們的投資生涯以及未來可能的投資生涯有什么好的建議，或者你作為過來人覺得要走好投資生涯，有什么意見和建議？謝謝。

Martin Horne：謝謝陳總的提問，你剛才也提到謙虛的重要性，我也覺得謙虛很重要，做投資一定要做到謙虛，因為我們一定會犯錯，這是不可避免的，即使是世界上最聰明的投資人，也會受到諸多事件的影響，也會犯錯。我們該如何去應對錯誤，如何去調整自己改變思路，這是最重要的，要成為一個好的杰出的投資者都是要有這樣的能力，要能夠善于調整自己。

另外我們一定要找到自己的熱情所在，如果說整個投資生涯每天都要花很多時間去研究一些自己并不真正感興趣的事，而使得我們沒有辦法跟家人朋友一起度過，這就是很悲傷的一件事，最后等到年紀大了以后可能早上起來有這樣的動力都難。

什么樣的動力驅動你去做一些變革呢，讓別人愿意把錢給到你，你可以幫助他們，作為受托人去管理他人的資產，要有這樣的熱情，要有這樣的責任感，因為作為受托人的責任在肩，就好像自己的錢一樣去對待，這對于所面對的投資人而言是非常重要的，要幫助他們打理好他們的資產。

陳光明：謝謝Martin的分享。

Martin Horne：現在這個環節由我來向陳總提問，很高興能夠聽聽你的真知灼見，我相信大家也都非常期待。我剛才對中國市場的看法非常不成熟，希望你給我們做一個更加專業的看法，對于中國目前經濟的狀況，市場處于什么樣的周期，能否給投資者一些建議，能否給大家分享一下？

陳光明：這個問題非常好，也比較宏觀，我可能需要花稍微多一點的時間跟大家匯報，這個問題包含了對中國經濟看法，對市場看法，還要給投資人一點建議，都是比較大的問題。

中國經濟這幾年的確遇到了比較大的挑戰，有疫情的影響，有行業的規律，有主動的政策，還有地緣政治以及貿易戰的影響等，房地產也是一條主線。相較于2021年頂部，住宅新開工面積下降了2/3，銷售面積下降了50%，這在任何國家任何階段都是比較大的挑戰。在地產周期下行過程中，我們還遭遇疫情等內外部因素的沖擊，可以說，在這樣的背景下，中國經濟保持目前的增長水平是非常不容易的。

在這個過程中，地方政府、居民資產負債表、就業都出現了一定的困難，投資者信心受到比較大的沖擊，這些都是過去這輪下行周期出現的現象。政府目前也充分認識到經濟下行造成的挑戰，9月政治局會議很明確地向社會傳達了要正視困難，要著力解決問題的決心，這是非常明確的政策信號。

由此帶來的主要變化，一是貨幣政策支持資本市場，這應該是歷史性的，第一次是2005年，我們當時也積極參與，自此以后1000點保衛戰再也沒有了，目前支持資本市場的力度應該是超越歷史上任何一次的。

當然資本市場最終實現上行還要靠后面兩項政策，目前財政政策已開始啟動了，對地方政府可能是剛開始，直面正視問題、解決問題是最快最直接，也是極其重要的，這是第一步。按照藍部長的話，中央財政的空間很大，我們相信未來在支持民生，促進內需、就業，支持經濟發展上還會有更多的財政政策出臺。

另外我們還是走開放的道路、走結構性改革的道路，當然現在改革進入深水區，難度比較大一些。相信隨著這些措施和行動持續開展，經濟會逐步企穩回升，但像Martin提到的，任何一個回升都是一波三折的，不是一蹴而就的，信心恢復需要時間，尤其最近市場又是乍暖還寒。

但是我們相信，從更長遠的過程看經濟持續回升或見底回暖這個過程是持續的，盡管時間跨度可能是超越年度的。盡管我們的外部形勢面臨著比較大的挑戰，但從長期的視角看，中國出口的競爭力還是非常強的，即使貿易戰背景下去年還有5000億美元的商品出口到美國，絕對額還是相當高的，當然之后可能會下降，但對其他國家的出口會持續增加。從長遠的視角來看，我們對中國經濟、對中國人的韌性抱有樂觀的態度。

關于投資，大多數人的投資品中一類是房地產，一類是金融資產。房地產是中國老百姓最大的投資品，相信房地產在很長一段時間內投資的屬性是不大會有，“房住不炒”已經講了很多年了但是大家不信，現在相信的人越來越多了。

金融資產里債券的收益相對要偏低一點，美國利率要高一些，中國利率要低一些，五年期存款利率大概只有1.6%。上市公司的分紅率在持續提升，滬深300成份股的分紅率超過3%，當然股市波動太大了點，但隱含的收益率除分紅以外，還有留存收益再投資，留存收益雖然回報率目前來看并不是很高，但未來可能會提升。不過市場變化確實會比較大，充滿不確定性，我們都很敬畏。

Martin Horne：非常感謝你的分享，對我來說也是有幫助的，對于中國投資人來說過去幾年都是不好過的，我們今天早上也聊到了，現在的投資環境變得越來越復雜，出現了各種各樣的問題，我想問一下你們在聊什么內容，對話是怎樣的一個演進狀態，比如說兩三年前沒有關注的，現在又開始關注了，在其他的市場有沒有看到一些可以借鑒的歷史教訓可以讓投資者受益？

陳光明：中國是一個新興市場，所以我們特別注重學習成熟市場的一些經驗和教訓，整體來講，我們的市場確實是沿著成熟市場的路線逐步走向成熟，相同的地方我個人認為還是更多一些，比如說人性。當然也有不同，比如做企業的人，企業家精神過于旺盛；做股票的人，動物精神過于明顯。這樣的好處在于，持續不斷有企業去做創新，壞處就是動不動就內卷，競合的思想相對偏少，競爭的思想還是比較多。做投資想賺快錢的人比較多，想“慢慢變富”的人相對偏少，不過市場整體是在進步的，比如大規模的加杠桿大概率就不大會再出現，機構投資者也在逐步發展的過程中，占比也越來越高，所以理性程度也在上升。

Martin Horne：非常感謝你的分享，接下來想問的問題，可能與那些想要成為投資人的觀眾有關，我們知道資產管理是一個“人”的行業，其實是我們自己培育出來的這些能力，陳總帶這么多人的團隊，你是怎么樣培養人才的，在人力資本方面你有什么洞見嗎，如何去培養最好的最能干的人才？

陳光明：這幾乎是最好的也是最難的一個問題，我一直在琢磨這個事，而且絕對是教訓遠多于經驗，確實就像Martin說的我們這個行業是經營人的行業，我從事管理工作之后，大概二十年前就認識到這是經營人才的行業，但是怎么經營，難度非常大，確實是教訓多于經驗。我們公司是長期價值投資機構的定位，而且我們堅信在中國，價值投資是康莊大道，其實在全世界都一樣，這是共同的地方。但要找到什么樣的人才能匹配公司的愿景和目標，以及如何培養留住人才，讓他們發揮更大的作用，這是一個非常大的挑戰。

首先是要尋找合適做價值投資的人，這樣的人不是太多，因為逆向、長遠眼光、有商業洞察力的人本身就是一個很小的群體，而且事先還不容易觀察到，必須在事情上經歷了之后才知道他是不是這樣的人，所以尋找到合適的人就有很高的門檻，但是不管怎么樣，這一步總得探索。

其次是怎么培養的問題，我認為要用更加穩健漸進式的方式培養，因為這樣的人是少數，找到很難，而且事實上還有很大的后驗性，很難事先就能看得那么明白，難度太大，所以要用更加長期穩健的漸進式的方式培養，比如他其實有這個潛力，你不能拔苗助長，要讓他在合適的環境中成長，一開始可能在溫室，再慢慢地走到外面，走到外面也不能一下子去登高望遠。這樣他犯的錯誤可能性比較少也能面對挑戰，能夠真正地執行價值投資的理念和策略，慢慢形成這種正反饋后，他才能更加堅定地走上這條路，這樣成功率會更高一些。

第三是怎么留住人才的問題。畢竟選人就選不太出來，培養過程又耗費無數的時光，成功率也未必高。真的培養了最好留下來，留住人才就需要有合適的機制，更加合理的以長期價值投資為導向的一系列機制來留住人才。整體而言，建立完善的人才培養機制很難，是個巨大的挑戰，在一定程度上選人甚至比選股更難。

Martin Horne：非常感謝，我非常享受我們的對話，謝謝您的真知灼見。