自從10月7日觸及117.8美元的年內(nèi)高點至今，阿里巴巴的市值已經(jīng)跌去四分之一；市場原本期待一份“漂亮”的三季報挽回局面，結(jié)果卻有些差強(qiáng)人意，算不上大超預(yù)期。于是，近期公司股價并沒有像其他具備預(yù)期差的中概那樣，在三季報后大幅上漲。

目前阿里不到87美元的股價，仍然低于9月23日的90美元，相當(dāng)于最近這一波政策帶來的預(yù)期反轉(zhuǎn)，阿里不僅沒漲還跌了；當(dāng)然，如果你覺得這種預(yù)期反轉(zhuǎn)還需假以時日，就憑公司本身的基本面，阿里不到10倍（9.8倍）的遠(yuǎn)期市盈率加上強(qiáng)勁的回購意愿，怎么說都算是低估。

因此，從安全性的角度考慮，90美元以下的阿里是確定性很高的；唯獨會引起爭議的觀點是：在現(xiàn)如今的環(huán)境下，阿里是否還具備成長性和投資價值？

這幾天，阿里戰(zhàn)略再調(diào)整的新聞刷屏，淘天、國際商業(yè)、1688和閑魚等電商業(yè)務(wù)合并成立阿里電商事業(yè)群，由原國際數(shù)字商業(yè)集團(tuán)負(fù)責(zé)人蔣凡出任CEO。一言以蔽之，公司的電商業(yè)務(wù)經(jīng)過統(tǒng)合和重新梳理，可以減少內(nèi)耗、發(fā)揮平臺間的協(xié)同效應(yīng)。

無論是在內(nèi)部還是外部，蔣凡都是深受信任，電商業(yè)務(wù)逐步恢復(fù)完全可以交給時間檢驗；可我們想強(qiáng)調(diào)的是，在很多人的視線焦點之外，阿里云智能集團(tuán)經(jīng)歷過去一年的調(diào)整，已經(jīng)發(fā)生了蛻變，如果再結(jié)合過去一年的外部環(huán)境變化，你或許會得出跟我們一樣的顛覆性結(jié)論：

云智能集團(tuán)已經(jīng)成為阿里最重要的增量環(huán)節(jié)之一，特別是對利潤的貢獻(xiàn)方面，在未來幾個季度將持續(xù)放大。

01預(yù)期逆轉(zhuǎn)

提到云業(yè)務(wù)，很少人把它當(dāng)作阿里的重點。一方面，占比確實不大，又不是電商那樣的toC業(yè)務(wù)，理解門檻還是有的；另一方面，SaaS在中國有些水土不服，市場也不是瞧不上阿里云，而是覺得所有的云服務(wù)都不值得高估。

簡單來說，疑慮來自兩個方面：一是產(chǎn)品路線，二是商業(yè)模式。從投資者的視角來看，商業(yè)模式恐怕還要放在產(chǎn)品前邊，道理也很簡單：在二級市場的體系下，無法實現(xiàn)貨幣化的技術(shù)和產(chǎn)品，就等于沒有估值空間。

關(guān)于云服務(wù)的商業(yè)模式，其實有一個非常典型的論述：云服務(wù)的基礎(chǔ)——計算資源（算力和存儲等）產(chǎn)品的出租和銷售，是一個具備網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的商業(yè)模式，使用這些產(chǎn)品的用戶越多，對單一用戶的價值就越高（C端產(chǎn)品類似微信）；同樣，這種服務(wù)模式也具備規(guī)模效應(yīng)，隨著投入擴(kuò)大，邊際效益也是越來越高的。

而網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)相輔相成，共同構(gòu)成了云服務(wù)市場的主要特點——馬太效應(yīng)，那些起步更早、投入更大、客戶更多的極少數(shù)企業(yè)，占據(jù)了市場絕大部分的份額。

根據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)，2024年Q2阿里云在國內(nèi)市占率達(dá)到36%，長年保持領(lǐng)先；華為云（19%）和騰訊云（16%）分列二三位，其余云廠商的占有率均為中個位數(shù)。全球云服務(wù)市場方面，長年占據(jù)領(lǐng)先地位的老大哥是亞馬遜云AWS（30%以上），以及老二微軟云Azure和老三谷歌，三強(qiáng)加起來的市占率則在65%以上。

可以看出，無論市場發(fā)展階段先后，中國與國際兩個云服務(wù)市場呈現(xiàn)出了相似的結(jié)構(gòu)，且前三強(qiáng)各自的市占率排名都相對平穩(wěn)，彼此之間的差距很少大幅度變動；更不用說其他廠商們，這些年一波又一波來了不少，也有號稱革命性技術(shù)和產(chǎn)品的，可沒有一家能對前三強(qiáng)發(fā)起有效的沖擊。

這說明，從商業(yè)模式的角度看，規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)本身就是競爭壁壘，而且還是這個行業(yè)最硬最高的競爭壁壘。行業(yè)老大不能說是江山永固吧，只要保持一定的投資強(qiáng)度，面對競爭起碼是游刃有余的，就算出現(xiàn)了像微軟那樣全球級的宕機(jī)事故，只要應(yīng)對得當(dāng)，都不會影響市場份額。

馬太效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)疊加，就是在云服務(wù)的增長進(jìn)入到一定階段之后，其盈利水平會加速上升，甚至?xí)^電商這樣的平臺型業(yè)務(wù)。

資料來源：亞馬遜財報

以亞馬遜為例，上圖所示是過去十年公司營業(yè)利潤的來源情況，刨除基本處于虧損狀態(tài)的國際業(yè)務(wù)不看，云服務(wù)自從2018年超越北美業(yè)務(wù)部門之后，就開始一騎絕塵快速增長，時至今日已經(jīng)成為整個亞馬遜營業(yè)利潤貢獻(xiàn)的絕對主力，AWS在營收占比僅為17%的情況下，貢獻(xiàn)了超過60%的營業(yè)利潤。

這就是從商業(yè)角度看，云服務(wù)這門生意最好的地方：前期，投入巨大，見效緩慢；后期，增長迅猛，利潤頗豐。以全球龍頭來類比中國龍頭就可以發(fā)現(xiàn)，阿里云業(yè)務(wù)正處于爆發(fā)的前夜。

資料來源：阿里各季度財報，躺平指數(shù)整理

自從去年三季度現(xiàn)任云智能集團(tuán)CEO吳泳銘上任以來，該集團(tuán)的經(jīng)調(diào)整EBITA和經(jīng)調(diào)整EBITA比率加速放大，五個季度都有非常高速的增長；同時，該業(yè)務(wù)板塊整體收入增速也在逐漸上升，從中低個位數(shù)擴(kuò)大至中高個位數(shù)，增長曲線保持向上。

作為行業(yè)老大、云智能集團(tuán)年營收體量在千億元以上，依然能夠通過調(diào)整業(yè)務(wù)側(cè)重、優(yōu)化商業(yè)模式的方法，實現(xiàn)收入增速回升；同時，按照云服務(wù)業(yè)務(wù)本身的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，公司已經(jīng)進(jìn)入到了利潤的加速回收階段，目之所及，未來基本面持續(xù)改善是大概率事件，也會成為整個阿里集團(tuán)預(yù)期差的重要來源。

02模式or產(chǎn)品困境？

過去一年，阿里云的變化不小。

9個月前，上任公共云事業(yè)部一把手3個月的劉偉光，宣布了阿里云史上最大規(guī)模的降價，覆蓋幾乎所有核心產(chǎn)品，平均降幅20%。在2023年上半年，阿里云也發(fā)起了一輪大降價，帶動其他廠商紛紛跟進(jìn)；但今年2月的這次降價，似乎沒有很多企業(yè)響應(yīng)跟隨。

資料來源：阿里各季度財報，躺平指數(shù)整理

歸根結(jié)底，規(guī)模效應(yīng)帶來的成本優(yōu)勢，是其他公司很難比擬的，這點在前文中已經(jīng)有過詳細(xì)闡述；但需要重點關(guān)注的是，在連續(xù)兩年的大幅度降價背后，經(jīng)調(diào)整EBITA卻保持了超高速增長，盡管增速有一些下滑，可少說也還有百分之大幾十，背后是他們的產(chǎn)品邏輯在發(fā)力。

眾所周知，在中國云服務(wù)這樣的SaaS業(yè)態(tài)很難賺錢，很多人都覺得這是商業(yè)模式不對，但其實是產(chǎn)品思路不對：沒有針對中國客戶特定的需求痛點研發(fā)出適合的產(chǎn)品，只能說明修煉不到家，不能說明商業(yè)模式有什么毛病。

之所以SaaS在全球都受到追捧，主要在于每年都會貢獻(xiàn)年度經(jīng)常性收入（ARR），說得極端一點，年度經(jīng)常性收入高的公司，就算把自己現(xiàn)有的銷售人員和支出全部砍掉，依然不耽誤下一年業(yè)績。這就是SaaS的魅力，持續(xù)性收入能夠帶來更高的收入質(zhì)量和盈利能力；但是，這也對公司商譽(yù)、產(chǎn)品力提出了更高的要求。

這就是過去一整年吳泳銘帶領(lǐng)下阿里云在做的事情：

“云智能集團(tuán)將堅定實施AI驅(qū)動、公共云優(yōu)先的戰(zhàn)略，并加大對AI相關(guān)軟硬件領(lǐng)域的技術(shù)投資?！瓐猿謱λ挟a(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式作取舍，減少項目制的銷售訂單，加大公共云核心產(chǎn)品的投入，持續(xù)提升云業(yè)務(wù)的收入質(zhì)量。相信堅持公共云優(yōu)先，能夠讓我們在未來持續(xù)收獲規(guī)模效應(yīng)和技術(shù)紅利?！?/p>

要知道，原本阿里云就在高續(xù)約率、可規(guī)?；瘡?fù)制的公有云計算基礎(chǔ)資源，以及云應(yīng)用服務(wù)產(chǎn)品等方面具備優(yōu)勢，靠一個個項目可做不到長年斷層式市占率第一；同時，公共云優(yōu)先的戰(zhàn)略意味著，他們應(yīng)該也必須去走性價比的路線，依靠規(guī)模來換取效益。

從產(chǎn)品路線看，公共云相當(dāng)于建了一套公寓大樓，根據(jù)用戶需求租賃公寓內(nèi)現(xiàn)成的房間；相對的，混合或私有云相當(dāng)于和客戶約定，從0開始建一套別墅，把它出售給特定的客戶用。對于用戶來說，公共云的接入成本更低，資源需求可以更彈性，豐儉由人；同時，也代表著更高的穩(wěn)定性，容易隨時訪問。

但相比混合或純私有云，公共云的缺點也很明顯：數(shù)據(jù)存儲在相對共享的環(huán)境中，一些對信息隱私要求極高的敏感行業(yè)仍然會擔(dān)心泄露風(fēng)險；同時，產(chǎn)品比較標(biāo)準(zhǔn)化，對于一些獨立性較強(qiáng)、實力比較雄厚的大企業(yè)來說，在需要高度定制化的服務(wù)時，公共云不夠靈活。

因此，選擇公共云優(yōu)先的產(chǎn)品路線，就意味著客戶群體以中小型企業(yè)、大型或數(shù)據(jù)敏感企業(yè)的特定低風(fēng)險需求為主，它的優(yōu)勢就是客戶持續(xù)付費、發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)帶來的利潤優(yōu)勢。但在阿里云看來，這并不代表著放棄以混合或?qū)Ｓ性?、項目制的政企市場?/p>

9月的云棲大會上，阿里云掏出了針對政企的專有云產(chǎn)品。一是發(fā)布飛天企業(yè)版V3.18，其是專為政企客戶打造的企業(yè)級專有云平臺，與阿里云公共云同根同源，新版本升級了智算能力，實現(xiàn)“一云多算”；二是推出百煉專屬版2.0，兼容公共云VPC和專有云環(huán)境，助力政企客戶開發(fā)大模型。

可以明顯看出，這是在拿公共云的技術(shù)積累，做專有云的定制化生意。這就是規(guī)模化和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來的另一大好處：可以用成本較低、完成度高的標(biāo)準(zhǔn)化路線，做出讓客戶滿意的定制化產(chǎn)品。讓政企市場過去高單價但低毛利的商業(yè)現(xiàn)狀，被成熟的技術(shù)所扭轉(zhuǎn)。

03結(jié)語

競爭格局穩(wěn)定，可不代表江山永固，阿里云目前走在正確的道路上，但并不代表競爭對手不會迎頭趕上。從國際市場看，今年以來，谷歌和微軟快速的云收入增長，已經(jīng)讓他們開始縮小與AWS之間的市占率差距。

帶來這些變數(shù)的，就是AI。好在，國內(nèi)云服務(wù)的客戶群體，整體對AI的反應(yīng)相對更加謹(jǐn)慎和務(wù)實，給這些大型云服務(wù)廠商更多的時間窗口。而通過更開放的大模型整合生態(tài)，讓更多第三方大模型可以在阿里云上對接，不僅可以為不同規(guī)模的企業(yè)服務(wù)，也能在過程中觀察未來的市場走向。

目前看，AI在海外對云服務(wù)市場的加速作用，未必會完全復(fù)刻到國內(nèi)市場中；但等到AI應(yīng)用嶄露頭角，該增長的部分只會更迅猛地呈現(xiàn)。對于現(xiàn)如今的阿里來說，阿里云未來的增長是值得期待的。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。