這個冬天，主打送別。

但我們說的不是自然人身體的告別，而是身份的告別。

出險三年之后，佳兆業（1638.HK）的境外債務重組方案問世。高達122.7億美元的債務如何償還，終于勾勒出了大致輪廓。這份洋洋灑灑上萬字的債務重組方案，已經透出了些許離別的味道。

如果佳兆業老板郭英成就此別過，我們絲毫不會感到驚訝。這位經歷幾起幾落的“不死鳥”，已經做好了從佳兆業退場的準備。他不是第一個，也不會是最后一個。

佳兆業的債務重組方案有些復雜，要徹底理解，須費上一番體力。簡單來說，償還122.7億美元的境外債，佳兆業有兩個方案。

第一個方案，總共發行6檔新的美元債，用來替換舊有債務。新債的償債資金來源，是佳兆業變賣處置資產來償還。

第二個方案，總共發行8檔強制可轉換債。在這個方案里，債權可以轉換為公司的新股份。換句話說，就是債主變股東。

兩個方案，都是債務重組的常用工具，沒什么新意。不過，“精彩的一筆”，在第二個方案中。佳兆業告訴債權人，如果要達成100%的債務收回比率，那么，就要發行總額約為6892219129美元的強制可轉換債。

數位太多，我們一下都沒數過來，仔細數了好幾遍，確認無誤“大數”是68.92億美元。

既然是可轉債，就要在一定條件下轉為公司的新股份。68.92億美元，按照當下1:7.85的匯率折算成港元，最多可以轉換為13016224595股佳兆業的新股份。數字更大，我們又數了好幾遍，確認無誤是“大數”130.16億股。

佳兆業現在的總股本是多少？70.51億股。

這意味著什么？意味著一旦可轉債轉為股份，這大約130.16億股，占現有公司已發行股本的比例，就變成了——185.5%。再“努努力”，新股就是老股的2倍了。

圖1：可轉債新股與佳兆業當前總股本比例關系

100多億新股帶來的最直接影響，就是稀釋老股東的股份。

現在，佳兆業的第一大股東是創始人郭英成，持股比例大約是25.54%。第二大股東是富德生命人壽保險，持股比例大約是21.29%。新股落地之后，他們在佳兆業的股權，分別會被稀釋到8.04%、6.9%。

持有可轉債的債權人轉化而來的新股，屆時所占佳兆業總股本的比例將高達65%。公眾持股比例將高達80%。

通俗點說，如果是這樣，佳兆業大股東將變成現有債權人，董事會也必定要改組，新的大股東們如果一致對郭英成不感冒，那么，董事局主席勢必要換新的人選。

屆時，郭英成將從佳兆業退場。

圖2：稀釋股權前后，郭英成、富德人壽等老股東持股比例基本情況

能向債權人交出包含這樣內容的一個重組方案，郭英成應該已經權衡了厲害關系，做好了退場的充分準備。

其實，很多時候，我們都覺得，作為創始人，這個佳兆業也沒什么可留戀的了。

看看股價，佳兆業現在是不折不扣的仙股，而在債務重組方案中，可轉債一共分了8檔，前三檔是每股4.75港元，后五檔都是每股4.05港元。無論是哪個價格，相較于方案出臺時的股價，溢價率都高達：

2481.5%。

我們沒寫錯，諸君也沒有看錯。在陷入長期巨虧而無力扭轉的情況下，在這個方案中，通過債務重組，郭英成的佳兆業股權還是獲得了高達20多倍的溢價。沒錯，這個溢價是用來還債的，郭英成帶不走，但是，還債的錢也是錢，都是債權人的真金白銀。

圖3：可轉債轉股后溢價情況

單從欠債還錢這個角度說，我們覺得郭英成應該是個“勝利者”。如果未來他真的要告別佳兆業，那也必定可以“抬著頭撤走”。

至于債權人的心里如何看待這種勝利，那是另一回事。

這個債務重組方案，還需要投票通過才能落地，而有多少人愿意投票支持這樣的重組方案，取決于重組償債比率和清盤兩種結局，債權人哪一種能獲得更多。

大約三年前，佳兆業出險，面對債務違約，幾經博弈，兩個償債方案出爐。一個被稱為“瑞景計劃”，另一個被稱為“佳兆業計劃”。兩個計劃沒有本質差別，只是在一些技術環節上有所不同，這些細節，此時此刻可以暫時忽略。

重要的是兩個計劃下，債務能夠得到清償的比率。

佳兆業給債權人做了初步測算，瑞景計劃下，清償比率可以達到62.3%，佳兆業計劃的清償比率低一些，為37.7%。通俗而言，兩個計劃，債權人分別能拿回原有債權總額的六成多或將近四成。

債主確實不好當。

如果不同意債務重組方案，那么佳兆業就會被送上清盤的道路，中國恒大已經先打了個樣。佳兆業也給債權人算了清盤的清償比率，如果瑞景計劃涉及的債權人清盤，清償比率是2%，如果是佳兆業計劃的債權人清盤，那么，清償的比例1.21%。

圖4：清盤和債務重組方案債務清償比率情況

這么算賬就是告訴債權人，你們最好還是通過債務重組方案為好。

情緒歸情緒，這樣的利益格局面前，要怎么選，還是得理性決策。盡管可轉債20多倍的溢價率怎么看都有些令人咋舌，但似乎也沒有什么比這更好的選擇——這個時候講道德問題，是虛偽的，只談得失，方是上策。

所以，我們覺得，這個債務重組方案被完全否決的概率，不會太高。債權人也沒有更多的選項可供選擇，只能盡量面對現實。

中國房地產高速發展的黃金年代，美元債投資者賺得盆滿缽滿，現在周期逆轉，房企巨虧，市場無情，也要愿賭服輸。

郭英成已經先“認”了，用這樣一份債務重組方案，他已經做好了從佳兆業退場的準備。如果成真，體面與否，還要留待后人評價。

這樣的方式，已有預演。同為郭姓，中國奧園在引入“中東金主”后，創始人郭梓文讓出第一大股東之位，同時卸任董事局主席，由身著白袍的中東小哥入替。如今看來，退得已算十分體面。

1970年，郭英成在廣東普寧出生。在他29歲那年，他創立了佳兆業，以做舊改起家，經由中國房地產的黃金年代，煉成地產顯貴。此后，他一度避走香港，2014年辭去全部職務，隱居幕后，一年之后，又重現前臺。今年年初，郭英成重返內地，親自主持保交樓和債務重組。

郭英成的職業生涯可謂歷經“幾起幾落”，被部分商界師爺奉以“不死鳥”之稱。此番債務重組，郭英成若能體面告別，也可以是一個新的開始。

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