這是雪貝財(cái)經(jīng)第364篇原創(chuàng)文章

作者：周閃閃

策劃：老胡

因作為投資者避風(fēng)港的角色而存在，中國的國債市場在過去多年的多數(shù)交易時間里都無比沉悶。但是，從2024全年至今，其保持持續(xù)狂熱甚至已展現(xiàn)出投機(jī)氛圍，讓這一乏味的市場變得欣欣向榮。

在不同資產(chǎn)面前，這是一種情緒與態(tài)度的角力。債券市場這種史詩級的牛市行情讓很多人尷尬。因?yàn)椋@意味著在動蕩不安的大環(huán)境下，越來越多的投資機(jī)構(gòu)和散戶投資者共同涌入了這種被認(rèn)為相對更安全的資產(chǎn)。

在2024年5月份發(fā)行的一只30年期國債在上交所開盤后的第一分鐘內(nèi)就飆升超過13%，觸發(fā)臨時停牌。恢復(fù)交易后，其價格繼續(xù)攀升，漲幅最高達(dá)到25%，這觸發(fā)了第二次停牌，并幾乎持續(xù)了整個交易日。

這種大幅度波動極為罕見。到8月份時，10年期國債收益率已跌破2.1%這一關(guān)鍵心理關(guān)口，創(chuàng)下數(shù)十年來新低。到了12月份，10年期國債利率下行幅度創(chuàng)下了次貸危機(jī)以來單月記錄，此外多券種利率水平也創(chuàng)歷史新低，10年期國債利率有效突破到1.7%，30年期國債利率有效突破2%。進(jìn)入2025年后，10年期國債收益率繼續(xù)推至歷史新低1.6。

國債收益率與其價格之間的關(guān)系是反向的，當(dāng)國債價格下降時，收益率上升；反之亦然。一般而言，國債和股票的表現(xiàn)也具有一定的負(fù)相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)不景氣或市場不確定性增加時，投資者更傾向于購買安全性較高的資產(chǎn)，如國債，從而推高國債價格并壓低股票市場表現(xiàn)。反之，經(jīng)濟(jì)前景樂觀時，投資者可能將資金從低風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)向高風(fēng)險資產(chǎn)，如股票，導(dǎo)致國債價格下跌。

投資者對國債的激進(jìn)購買狂潮并不是監(jiān)管層當(dāng)下所樂見的，因?yàn)檫@宣示著，投資者已經(jīng)很難找到其他可供投資的標(biāo)的。在2024年8月份時，央行曾發(fā)出風(fēng)險預(yù)警，提醒債券市場的突然逆轉(zhuǎn)可能給搶購債券的小型金融機(jī)構(gòu)造成巨額損失，債券收益率“明顯偏離合理中樞水平”。

但是，這并沒有阻擋新一輪購買狂潮。到了12月份，中國銀行間市場交易協(xié)會發(fā)布消息稱，該機(jī)構(gòu)已查實(shí)四家農(nóng)商行存在“對交易員激勵過度，導(dǎo)致部分交易員交易行為扭曲”等情況。

過去幾天，央行據(jù)稱已經(jīng)開始集中約談一些激進(jìn)購買國債的機(jī)構(gòu)，在提示風(fēng)險之外，還對下一步的交易行為提出嚴(yán)肅且明確的要求，并威脅如果這些行動被置若罔聞，三大金融監(jiān)管部門下一步可能采取統(tǒng)一行動甚至統(tǒng)一執(zhí)法。

理論上看，長期國債收益率下行并不是壞事，因?yàn)榈土拈L期借貸成本可以幫助刺激經(jīng)濟(jì)增長和轉(zhuǎn)向通脹。但是，中國金融監(jiān)管層態(tài)度之所以令人費(fèi)解，實(shí)際上展現(xiàn)了他們的另一層擔(dān)憂，即長期債券收益率的走低可能會滋長并強(qiáng)化市場對deflation的悲觀預(yù)期。當(dāng)然，10年期國債的收益率單邊下跌的速度實(shí)在太快。

因?yàn)椋L期國債價格走勢一定程度上發(fā)出的是經(jīng)濟(jì)狀況信號。中國十年期國債收益率的攀升，通常反映了市場對經(jīng)濟(jì)、貨幣政策及金融環(huán)境的預(yù)期變化。

畢竟，過于積極的買入長期國債意味著銀行寧愿將資金放在收益率越來越低的國債市場，也不愿將資金貸出去。中國10年期國債通常只有一小部分可供散戶投資者交易。30年期國債大部分在中國銀行間債券市場上市，只對銀行等機(jī)構(gòu)投資者開放。提供很少部分可供散戶投資者交易。

當(dāng)然，值得擔(dān)憂的風(fēng)險同樣存在。雖然債券投資為一些中小型銀行帶來了可觀的利潤。但是，中小型地區(qū)銀行的債券投資組合不斷膨脹時，若利率最終上升，這些銀行可能會遭受巨大損失。美國硅谷銀行的倒閉已是前車之鑒。

最后，金融市場中一種樸素的理念應(yīng)該重新提起：當(dāng)預(yù)期過于統(tǒng)一時，它本身會成為一種風(fēng)險。