來源| 財(cái)經(jīng)九號&九號觀察
作者| 胖虎

前段時(shí)間，上市公司雅戈?duì)枙r(shí)尚股份有限公司（以下簡稱雅戈?duì)枺┑目毓晒蓶|雅戈?duì)柤瘓F(tuán)以74億元的對價(jià)，聯(lián)合銀泰管理團(tuán)隊(duì)從阿里巴巴手中獲得了銀泰百貨100%的股權(quán)，而阿里則因出售銀泰股權(quán)錄得約93億元的賬面虧損，這一筆買賣似乎是雅戈?duì)柤瘓F(tuán)“秦始皇摸電門——贏麻了”。

而在2024年上半年，上市公司雅戈?duì)栆彩浅饩拶Y增持寧波銀行。

不過令作者感到困惑的是，雅戈?duì)柤瘓F(tuán)既然有錢斥巨資去收購銀泰百貨的股權(quán)，控股股東能不能增持下自家上市公司的股票，上市公司能不能回購下自家股票呢？

按照2024年三季報(bào)數(shù)據(jù)，上市公司雅戈?duì)柕拿抗蓛糍Y產(chǎn)是8.81元，眼下雅戈?duì)柕墓蓛r(jià)卻在每股8.5元徘徊，而且這還是雅戈?duì)?1月份以來的股價(jià)高位，此前雅戈?duì)柕墓蓛r(jià)處在長期破凈的尷尬境地之下。

感興趣的讀者可以查雅戈?duì)柹弦淮喂蓶|增持、上市公司回購在什么時(shí)候。

相比雅戈?duì)柤捌淇毓晒蓶|在資本市場大量撒錢，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表卻顯露出風(fēng)險(xiǎn)的端倪。

從業(yè)績上看，上市公司雅戈?duì)柕臍w母凈利潤已經(jīng)出現(xiàn)連年下滑，從2020年的72.36億元一路跌至2023年的34.34億元，到了2024年9月底僅有25.12億元，仍然是同比下滑。上市公司的盈利能力同樣也是一路走低。如果拆解雅戈?duì)柕臉I(yè)績構(gòu)成，其主業(yè)幾乎已經(jīng)不賺錢了，其利潤水平很大程度上是依靠投資收益來維系。

與此同時(shí)，雅戈?duì)柕拇尕浫匀痪S持高位，遠(yuǎn)超同期營收；另一方面代表市場經(jīng)銷商拿貨積極性的合同負(fù)債規(guī)模相比去年大幅縮水。

更大的風(fēng)險(xiǎn)則在于雅戈?duì)柕默F(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，至2024年9月底，一方面在手現(xiàn)金同比減少4成至80億元，難以覆蓋近150億元的一年內(nèi)到期債務(wù)；另一方面經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額大幅減少80%，融資性現(xiàn)金流凈流出75.8億元，這意味著雅戈?duì)柾ㄟ^經(jīng)營和融資獲取現(xiàn)金的能力大幅下滑。

如此情況下，怎能不為雅戈?duì)柲笠话押梗?/p>

1

主業(yè)賺錢羸弱仰賴投資收益

利潤4連降盈利能力下滑

根據(jù)雅戈?duì)?024年三季報(bào)數(shù)據(jù)，2024 年 1-9 月，雅戈?duì)柾瓿蔂I業(yè)收入84億元，同比增長 12.63%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤25.12億元，扣非凈利潤24.49億元，分別同比下降 6.73%、3.37%。

值得注意的是，從歸母凈利潤的角度，雅戈?duì)栆呀?jīng)連續(xù)多年下滑，2020年至2023年，歸母凈利潤分別為72.36億元、51.27億元、50.73億元、34.34億元，可謂是斷崖式下滑。

盈利能力自然也是一路走低，雅戈?duì)柕拿蕪?021年的57.99%下滑至2024年三季度末的42.85%，同期的銷售凈利率也從37.74%下滑至29.97%。

如果拆分雅戈?duì)柕臉I(yè)績結(jié)構(gòu)細(xì)看的話，發(fā)現(xiàn)其主業(yè)的賺錢能力已經(jīng)大幅下滑了，主要還是靠投資收益在支撐著雅戈?duì)柕睦麧欓T面。

正如雅戈?duì)柖麻L李如成曾經(jīng)所言“做了30多年服裝，利潤都是一點(diǎn)一點(diǎn)積累起來的。但投資就不一樣，一下子就能賺制造業(yè)30年的錢！”

三季報(bào)顯示，2024 年 1-9 月，雅戈?duì)柕臅r(shí)尚板塊，也即傳統(tǒng)的服裝業(yè)務(wù)完成營業(yè)收入45.85億元，占總體營收的55%，但這部分營收同比下降了 10.13%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤僅有3.68億元同比大幅下滑了43.53%。

也就是說，憑借服裝出道的雅戈?duì)枺浣?jīng)營主業(yè)不能說不掙錢么，但是賺錢能力已經(jīng)相當(dāng)羸弱了。而反映在市場上，雅戈?duì)柕钠放品b價(jià)格是不便宜的。

另一項(xiàng)占比較大的業(yè)務(wù)是雅戈?duì)柕牡禺a(chǎn)板塊，目前基本是無新推狀態(tài)，全靠尾盤銷售和預(yù)售結(jié)轉(zhuǎn)，所以也即也是在萎縮狀態(tài)，貢獻(xiàn)了1.96億元的歸母凈利潤，同比下滑了41%。

最牛的還是雅戈?duì)柕耐顿Y板塊，前9個月的歸母凈利潤達(dá)到了19.49億元，同比增長了13.9%，也是雅戈?duì)査袠I(yè)務(wù)板塊中唯一業(yè)績增長的。投資收益的歸母凈利潤占了總體凈利潤的77.6%，真的是主業(yè)羸弱全靠投資啊！

反映在合并利潤表中，作者發(fā)現(xiàn)84億元的營收，營業(yè)總成本是82.34億元，僅僅從毛利角度而言，雅戈?duì)柕闹鳡I業(yè)務(wù)幾乎已經(jīng)是不怎么掙錢了，但是投資收益高達(dá)24.3億元，幾乎是撐起了雅戈?duì)柸康臍w母凈利潤！這還叫什么雅戈?duì)枙r(shí)尚啊，改名叫雅戈?duì)柾顿Y得了。

不過話又說回來，投資市場恐怕未必有常勝將軍，過度依賴投資收益填充利潤，而主業(yè)盈利能力長期下行的話，未來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)恐怕不容樂觀。

此外，雅戈?duì)柕慕?jīng)營層面還有令人擔(dān)憂的地方，如存貨貨值長期處在高位，2023年底是159億元，2024年三個季度末分別為147億元、137.5億元、129.47億元，從最近的幾個年度末來看，存貨貨值均在150-160億元的高位，均要高于同期的年度營收額。存貨多了賣不動，也會造成減值損失。

而代表經(jīng)銷商拿貨積極性的合同負(fù)債，在2024年9月底僅為86億元，較年初減少了23億元，同比也是下滑了32%，且在2024年三個季度中均是凈減少狀態(tài)。

2

現(xiàn)金減少現(xiàn)金流下滑

近150億短債壓頂資金緊張

從財(cái)報(bào)來看，雅戈?duì)柛悠仍诿冀扌枰鉀Q的問題恐怕還不是經(jīng)營業(yè)績層面的困難，最要緊的還是企業(yè)的現(xiàn)金流和債務(wù)問題。

據(jù)2024年三季報(bào)顯示，截至2024年9月底，雅戈?duì)柕默F(xiàn)金和現(xiàn)金流狀況并不樂觀。其在手的現(xiàn)金僅有80億元，較2024年一季度末的144億元凈減少了64億元，同比也是下滑了40.4%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額更是只有6.97億元，同比大幅減少了8成，主要是銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金出現(xiàn)了大幅下滑，這說明雅戈?duì)柾ㄟ^經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力在下降。

與此同時(shí)，盡管24年前9個月取得借款收到的現(xiàn)金增長了26.88%至147.75億元，但融資性現(xiàn)金流凈額仍然是大幅流出，為-75.77億元，相比借款得到的現(xiàn)金，償還債務(wù)支付的現(xiàn)金更多，達(dá)到了188.72億元，更何況還有近33億元分紅支付的現(xiàn)金。

雅戈?duì)栐谑脂F(xiàn)金和現(xiàn)金流狀況的惡化，也導(dǎo)致了其應(yīng)對債務(wù)能力的下滑，更令市場擔(dān)憂的是雅戈?duì)柕膫鶆?wù)規(guī)模一點(diǎn)都不小。

三季報(bào)顯示，至2024年9月底，雅戈?duì)柕亩唐诮杩罡哌_(dá)106.2億元，同期一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債達(dá)41.43億元，也就是說一年內(nèi)到期的短期債務(wù)高達(dá)147億元，近150億的短期債務(wù)壓在雅戈?duì)栴^頂，顯然80億的在手現(xiàn)金難以覆蓋。

而上文提及的不管是經(jīng)營獲取現(xiàn)金還是借款獲取現(xiàn)金，雅戈?duì)栐趦?nèi)外部獲取現(xiàn)金的規(guī)模都出現(xiàn)了大幅下滑，手頭的現(xiàn)金又不夠，怎么來應(yīng)付到期的債務(wù)呢？這恐怕是雅戈?duì)柌坏貌幻鎸Φ膯栴}。

雅戈?duì)柕拇蠊蓶|與其在外部大撒錢買買買，還不如多關(guān)心一下自家上市公司目前經(jīng)營和現(xiàn)金流的真實(shí)困境吧。

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