吳妮 韋曉寧 | 撰文

王晨 | 編輯

繼百濟神州、和黃醫藥、再鼎醫藥之后，成立15年、在港股上市5年多的亞盛醫藥成為第四家在美+港兩地上市的中國創新藥企。

亞盛在這個時機選擇美股上市，對其自身是最優選，在和MNC有了license out和股權合作后，在美股市場上出現已不是“nobody”。2024年6月，亞盛將奧雷巴替尼的海外獨家許可給日本龍頭藥企武田制藥，同時宣布了武田入股和美股上市的消息。借助和MNC的交易開啟知名度趁此東風登陸美股，亞盛的樣本或許能成為其它同類Biotech的下一步。

從去年下半年開始，亞盛的港股走勢表現出比較強的市場預期，三箭齊發，刺激亞盛港股股價從2024年6月以來一路走高，最高達到48.85港幣。

在接近美股IPO前，港股股價開始不斷調整。“1月22日港股大漲13.7%，就是在調整和美股之間的價差”。一些看好亞盛的投資者期待著再漲兩天，沒想到23、24日連跌。

此前市場預期的美股發行價約為20.34美元/ADS，最終每股ADS發行價17.25美元，每股ADS代表4股普通股，折合每股約33.57港元，較前一日港股收市價格折讓約19.60%。

1月24日美股上市首日，盤中一度跌破發行價，最低報16.5美元，還好最后收盤價為17.38美元，上漲0.75%。

亞盛選擇美股上市的時機不算太差，2024年以來，美股市場逐步回暖，NBI指數回升至接近5000點。不過，投資者對生物科技領域的投資正在趨于保守。在這種情況下，亞盛醫藥IPO價格設定也較為保守，以確保成功募資并吸引投資者。

一位投資人認為應該理性看待亞盛在美股市場上的定位，和亞盛市值、銷售規模相近的小型biotech在美股有很多。雖然亞盛管線確實不錯，但是和其他biotech面臨一樣的問題，基本上還是處于一個不能有絲毫失誤的狀態——不像有些大藥企，一款藥失敗可能只是股價會波動，但是基本面不會受太大影響。

其實相比武田的入股價格24.1港幣，33.57港元的美股發行價已有不小漲幅。如果亞盛想以更高的IPO價格和更多募資金額，需要更多催化劑，比如重磅管線BCL-2抑制劑APG-2575有更多臨床進展，或者與MNC達成授權交易。

在多數投資者看來，亞盛算沉得住氣的企業，“在很長的一段時間內，一分錢掰兩半花，管線臨床推進算不上快。”亞盛不愿意將管線早早賣出去，而是盡量將管線推進到晚期，爭取更多的權益。

但從2024年開始，亞盛不得不著急起來。2023年報發布后公司股價暴跌，因為奧雷巴替尼國內銷售不及預期，現金流緊張，兩個重磅管線奧雷巴替尼和APG-2575有多個注冊性臨床急需用錢。

亞盛在募資計劃里，1.5億美元中，約5000萬美元到6000萬美元用于APG-2575治療復發/難治性慢性淋巴細胞白血病的NDA 批準，并為在中國的商業化上市做準備；約3000萬美元到4000萬美元用于在美國和其他國家推進奧雷巴替尼的臨床開發；剩下的錢用于資助EED抑制劑、MDM2抑制劑等其他候選產品的研發，以及開發未來管線計劃以及營運資金和一般公司用途。

盡管IPO情況可能未完全達到公司長期投資者的期望，但它幫助公司在短期內獲得了融資，亞盛醫藥此次IPO共發售7,325,000股ADS，集資凈額為1.12億美元，假設將悉數行使超額配股權后則為1.3億美元(9.5億元)。

更重要的是，亞盛在美股上市后正式進入了國際投資機構的視野，在BD談判中，更容易與其他藥企或研究機構建立聯系和合作關系。

亞盛的美股冒險

亞盛首次宣布要在美股上市消息是在去年6月14日，當時這個消息是和公司的另一個重磅消息一同宣布：把奧雷巴替尼的海外權益授權給武田，首付款1億美元；同時武田以7500萬美元獲得亞盛7.73%的股權。

BD和美股上市，兩個公司的重磅消息公告后，6月17日的周一，亞盛港股早盤漲幅接近30%。而后下半年直至年底，亞盛股價一路爬坡到2021年水平，目前港股市值115億港幣左右。

亞盛的這個股價表現，雖然受股市大盤影響，但在一眾港股biotech中仍屬領跑者。

在投資人看來，亞盛的股價有堅實的基本盤。

奧雷巴替尼在國內已上市，正在進行一項全球注冊性臨床試驗，POLARIS-1（Ph+ ALL），和POLARIS-2（CML）、POLARIS-3（GIST）兩項注冊性III期試驗。

另一重磅管線BCL2抑制劑APG-2575當前有多個適應癥正在開展臨床，包括GLORA（聯合BTK抑制劑，1.5線CLL/SLL）、GLORA-2（聯合BTK抑制劑，一線CLL/SLL））、GLORA-3（一線AML）、GLORA-4（一線MDS）在內的注冊臨床研究。

BCL2是較為成熟的靶點，如果亞盛的APG-2575最終真能做到best in class，未來銷售市場幾乎無需擔憂；

和武田的合作拿下一大筆現金流，至少在短期能保證幾個大三期的進度。

“發展勢頭非常好”，有投資人評價，亞盛在國內小分子賽道幾乎是唯一一家可以和百濟拼刺刀的biotech。

不過，對于在美股上市，亞盛股票的長期持有者對此表示有些不解：美國整體利率水平還不穩定，美股生科指數XBI近期有所下跌；特朗普正式就職美國總統后，可能會加劇二級市場對于投資中國企業的顧慮。

對于中國biotech來說，去美股上市，看起來可能是一個比去港股上市更艱難的選擇：美股與港股的聯動性較高，兩邊的估值水平常常相近。而業內早已形成共識的是，港股資金體量小、流動性低，而且較為理性，對內陸公司也不熟悉。上市監管門檻較低的代價就是破發概率高、股價長期低迷，“那就白折騰了嘛”。

甚至，港股至少還有一批中國南下的資金作底，美國市場對中國企業只會更不熟悉。“如果說不對港股的現價做一個8折的話，那么對于美國投資人來說他哪有興趣。”一位長期看好亞盛的股票的持有者，并沒有掩飾他的疑慮。

亞盛內部不會不清楚這一點，有接近人士稱“知道很難，但還是有信心”。亞盛在美股的表現確實也印證了上述人士的擔憂。

但亞盛在美股IPO是一條必行之路，亞盛的管線原本就是面向全球市場的，僅有國內市場支撐不了亞盛的融資需求和盈利。早IPO早上岸，以后針對中概股是否會有更多限制未可知。亞盛在美股上市早在投資者的預期中，“24年上半年就在傳，下半年明確說會去美股上市，解決資金問題。”

小而美biotech的命運

在業界看來，亞盛的發展總是有些出其不意：

成立15年來，亞盛駐守在血液瘤的小分子賽道，走出一條差異化、小而美的路線。硬幣的兩面是，一方面有能做best in class的更高預期，另一方面也是更高的研發風險。“不是特別確信說能做出來，但要去賭一把”，有投資人評價。由此會帶來現金流風險，堅持這一路線的前提條件是：亞盛要有持續融資的能力。

2021年，當“做BD”還沒有代替“做biopharma”成為出現在業界的高頻詞匯時，亞盛就和信達達成了合作。后者參股亞盛，負責奧雷巴替尼的國內推廣，并進行其他管線的研發合作。

亞盛第一款上市的藥品奧雷巴替尼，在上市的第二年2022年降價60%進入國家醫保目錄，2023年正式執行醫保價。

然而2023年，奧雷巴替尼在銷售盒數增長259%的情況下，銷售收入增長僅5%，全年營收不及預期。至于銷量影響因素，除了執行醫保價之外，2023年8月開始的醫藥界反腐風波，也影響到了市場上所有此類產品在臨床上的超適應證用藥。而當前上市的適應證慢性髓性白血病，在國內發病率并不高。

隨著醫保工作的持續展開，創新藥的國內支付天花板越來越明顯，出海是大勢。然而亞盛國內BD先人一步，海外BD卻落后于同行遲遲沒有展開。

眼看公司陸續開了幾個三期試驗，現金流就要見底，投資人著急，外部市場也并不看好亞盛，港股股價長期低迷。

“很多規模較大的公募和私募基金沒有把亞盛納入標的，因為亞盛市值低，資金容量小，一天的交易量才兩三千萬。如果一家公司一天的交易量只有2000萬，基金最多只能買200萬，不然對股價沖擊很大。機構投資者不好買，也不好賣，交易量太小，賣起來需要很長時間。我覺得等到亞盛成長到一定階段，券商開始覆蓋它了，這樣關注的人多了，買的人多了，自然就有溢價了。”一位投資人說到。

直到亞盛終于宣布了與武田的交易。1億美元首付款的金額，對于一個已經在全球進入臨床三期的產品來說雖然并不高，但武田以7500萬美元入股，也足以說明其愿意長期合作的誠意。而后亞盛醫藥股價才大漲并得以持續，改變了長期被低估的現狀。

此時，楊大俊團隊的優點又重新被看見：雖然外部溝通不算太多，但踏實、團隊相對穩定、具有科學家精神；BD比較慢、常常是到三期甚至產品要上市后才開始合作，“很考驗投資人心態”，但一旦BD，都能完成條件比較好的交易，與信達、武田的合作就是很好的例證，“人脈網絡和BD能力是看得見的”。

但多位機構投資人依然覺得亞盛能力還不夠全面，比如在資本運作方面，商業化方面。

亞盛vs百濟，以小博大？

同為在美股上市，同樣在血液瘤小分子賽道布局，亞盛和百濟神州即將在BTK抑制劑聯用BCL2賽道拼刺刀。

BTK抑制劑+BCL2抑制劑正在成為血液瘤長期治療的一線標準。伊布替尼+維奈克拉的組合還不夠完美，給百濟和亞盛留出發展空間。百濟神州自己的BTK抑制劑澤布替尼已經在治療效果和安全性方面超越第一代BTK抑制劑伊布替尼，Bcl-2 抑制劑BGB-11417，目前正處于多項注冊性臨床試驗階段，未來在BTK+BCL2的前途比較明確。

亞盛則是舉全公司之力為2575鋪路，2575在安全性和用藥便捷性上好于維奈克拉，在很多維奈克拉未涉及的適應癥上也有望拓展。但是亞盛自己沒有BTK抑制劑，如何發揮好2575這一基石級藥物的作用是亞盛需要思考的問題，早在2020年6月，亞盛就與阿斯利康建立了合作關系，雙方將共同探索APG-2575聯合阿卡替尼的臨床實驗。目前，該實驗正處于注冊性Ⅲ期臨床階段。

但在研發之外，兩家公司基本沒有可比性。

如果說亞盛在海外資本運作方面是短板，百濟神州則完全相反。遙想百濟神州2016年在美股上市，發行價為24美元，上市首日上漲18%，報收28.32美元。當時百濟才成立4年時間，BTK抑制劑，PARP抑制劑和PD-1單抗都處于澳洲I期臨床，在國內剛剛提交IND。

兩家公司面對的客觀環境也不同，百濟神州在美股上市的時候講得是全球市場的故事，創新藥企估值起點很高，海外資本也看好中國的創新藥的發展。但是短短幾年，中國創新藥的同質化競爭和醫保控費，讓海外資本對中國創新藥的想象力不再。

但其實亞盛的發展軌跡是常規的，百濟神州才是那個例外。在三年前在市場好資金足的時候，所有biotech更愿意做百濟，但百濟已經無法復制。

在商業化環節，亞盛更需要找到強有力的合作伙伴，以自身的情況幾乎沒有追趕百濟神州的可能，資金和市場周期不支持。

上述投資人表示，“我們對亞盛還是走一步看一步，如果6個月或者12個月沒有很好的進展，或者沒有管控好成本、研發進度或者BD，可能就會又遇到一個困境或者挫折，我倒不認為它會失敗，但是有坎坷是在所難免的。”

亞盛還是一個年輕的biotech，對這樣的公司來說，靈魂人物的狀態很重要，能否長期保持拼搏的狀態決定了公司的成長性。一位投資人表示很期待能看到創始人楊大俊之外的靈魂人物，作為公司主心骨或者補足亞盛目前欠缺的能力。“當然也不排除可能愿意將公司被并購，讓海外資本接棒托舉亞盛。”

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