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中概:值得一場認真的“認知重估”

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大家好!我是海豚君。

在節(jié)前的的結尾,海豚君曾說過:

“中國資產上,海豚君個人覺得已經沒有進一步悲觀的必要,2024 年已經是宏觀向下,股價向上了,經過幾年的重估,中國互聯(lián)網資產 10XPE 是標配。但超越短期經濟周期,中國很多互聯(lián)網資產手握海量現(xiàn)金、有市占率提升邏輯,走出 10%+ 長期 EPS 增速毫無問題。”

連續(xù)數年打壓之后,低估區(qū)的中國資產,重估只是需要一場“東風”,無論是一場認知的東風,還是宏觀的東風。

而春節(jié)以來,中概持續(xù)修復之后,大家首當其沖的問題就是,中概還能追嗎?本篇策略周報更多圍繞這個問題來展開討論一下。


重要提示

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以下是詳細分析

一、“信仰已經被碾得渣都沒了”

從2010年到現(xiàn)在,海豚君所覆蓋的中概互聯(lián)網資產,在一年年的成長中,只有兩個較大的坑:2018年,貿易紛爭、經濟下行,疊加移動下半場結束,也就是成長邏輯告破,導致海外中國資產當年大跌40%,中概首次深度回調。

但相比于2018年的調整,2021-2024年才是認知和信仰全面崩潰期:

a) 國際金融實力較量中的前線炮灰;

b) 科技無用論:科技強國靠硬科技,“商業(yè)模式”迭代而無真正創(chuàng)新的移動互聯(lián)網只會“窩里橫”;

c)互聯(lián)網進入巨頭爭霸時代,強監(jiān)管周期+通縮性行業(yè)政策,扼殺壟斷溢價;

d) 移動視頻時代,老玩家逐漸被拍死沙灘上,中國移動互聯(lián)網格局再塑;

f)移動互聯(lián)網商業(yè)模式出海艱難,

至此,國內互聯(lián)網公司,無論是存量賽道的成長性、業(yè)務內生拓展力、投資并購開拓力,還是出海想象力,一一被擊穿,甚至回購邏輯因為美元出海問題都成問號。

嚴重點說,最差時刻,海外的中概資產幾乎成了“人人喊打”的過街老鼠。而結果是整個中概資產從2021年到2024年,經歷了四年的漫長調整,2024年9月底以來的修復,主要依賴的是政策上的方向性調整。


二、“給點陽光就燦爛“,值得一場認知重估

在過去四年持續(xù)的陰跌中,即使一些垂類中概資產走出了市占率提升的邏輯,一些在惡劣的競爭照樣拿出了可觀的成長,多數公司也通過降本增效釋放出了利潤。

但是在多數資金的眼中,這樣的利潤釋放沒有持續(xù)性,擔心中國資產境外美元回購的誠意和持續(xù)性不足,在利潤上行的過程中,估值是持續(xù)被擠壓的,類似競爭激烈的電商平臺已被擠壓到6-10X PE、直播普遍8X PE上下。

中概值修復的第一步,是2024年九月底的政策糾偏——眼望科技制造強國的星辰大海,但同時也能看內需坍塌所帶來的短期通縮困難。

第二步,海豚君原本想的是,等待地產和宏觀企穩(wěn),居民去杠桿告一段落(25-26年之間),中國資產開始第二波基于基本面修復的重估,在震蕩過程中每一個底部都比上一個高一些。

而短期的上漲空間,主要是來自于:a.春節(jié)假期消費季;b. 3月兩會前的政策預期,因此春節(jié)前,1月下旬,是中概一個比較好的上漲機會。海豚君也基于此,對節(jié)前的中概做了整體性的加倉(詳細見后文調倉說明)。

但在基本面修復之前,對中國資產的認知重估,海豚君本來不報希望:畢竟這幾年估值擠壓過程中形成的偏見太大了,沒有實實在在的業(yè)績打在臉上,資金對中國資產的信仰早已被打壓連“渣都不剩了!”

而當回過頭來看,當一點點的變化累積到一定階段,出現(xiàn)類似Deep Seek這種帶著資金集體性認知重估的事情已早有端倪:

a. 在海豚君覆蓋泡泡瑪特的過程中,開始意識到中國企業(yè)講IP這種講情懷和故事的情緒價值產品,出海也能順到飛起;從制造產能輸出到品牌價值輸出,中國商品的價值鏈在往上爬;

b. 黑悟空的爆火、TikTok對海外視頻賽道的格局再造、小紅書多國登頂下載榜榜首;文化和中國故事的出海,還有多遠?

c. 而最后的神來之筆是Deep Seek,春節(jié)靈動的秧歌機器人只能算是錦上添花。

這個從認知糾偏的角度極其重要:

a) 國內政策激勵制定而言:過去幾年一些人一直中一種偏見——必須要半導體、晶圓制造突破了才行,硬件的創(chuàng)新才是創(chuàng)新。一套代碼放在阿里、騰訊是反壟斷的對象,;一套代碼,放在汽車智能化工廠里是政策激勵的對方。

Deep Seek的突破在一定程度上說明了,硬件上的落后,一定程度上能夠從軟件上找補。軟件上(Deep Seek)的先進,同樣可以形成核心競爭力,減輕硬件落后的拖累。

所以民營企業(yè)的創(chuàng)新,無論是硬件上的,還是軟件上的,都應該是鼓勵的。

b) 對國外的資金而言:即使被圍追堵截,生存環(huán)境艱辛,但中國民企科技公司“給點陽光就燦爛”的生存能力值得一場認知重估。

海豚君看到一些也說,Deep Seek的技術實力被夸得過火了“over-rated”。而海豚君關心的不是這個,而是它所體現(xiàn)的國內民營企業(yè)在相比同行,在更劣勢環(huán)境下的生存能力。

而對個體企業(yè)本身生存能力“認知重估”的邏輯確定性,比政府政策轉向,或者宏觀改善,這種外圍Beta層變化帶來的估值重塑會更加牢靠。

三、中國資產還能追嗎?

所以這波圍繞Deep Seek的中國資產上漲,主要是三個方向:

a.重新認知國內同類大模型的競爭力;

b. 上下游:如阿里云等,因Deep Seek降本,大模型應用滲透率上升,給公有云市場帶來的機會;模型降本,給端側設備,如小米手機、聯(lián)想筆記本等帶來的出貨機會;

c. 上游硬件生態(tài)的機會,以及下游應用生態(tài),如金山軟件,廣聯(lián)達等的機會。

當然,Deep Seek引發(fā)的中國資產認知重估一個基本前提,仍然是中國資產的估值足夠低,與美股同行估值差較大,且美股同行短期面臨投入產出錯配(高投入同時收入難以邊際上行)期。



從個股上來看,在海豚君覆蓋的公司中,雖部分公司已經逐步接近樂觀預期的區(qū)間,如小米、中芯國際等,但大量互聯(lián)網資產仍然存在機會。

同時從外圍市場來看,美國春節(jié)期間發(fā)布的經濟數據:a總數弱(結構強)的四季度GDP增長,b.2月似弱(實強)的非農就業(yè),c. 1月強悍的居民消費支出(把儲蓄率再次擠向新低)。

雖然這些經濟數據本質上都不算差,也很難說服美聯(lián)儲下次會議再次降息,但是相比之前不斷“加油”的通脹預期,至少沒有再火上澆油,也在一定程度上,帶動了10年期美債收益率的小幅回落。

至少從2月發(fā)布的外圍經濟數據,沒有給中國資產的修復制造困難的外部環(huán)境。本周還會發(fā)布1月份的CPI和PPI數據,如果美國物價穩(wěn)住,不給美元指數提供上漲的動力,那么中國資產在兩會前夕應該還會有希望。


此外,從美股此次財報季的情況來看,美股互聯(lián)網科技股接下來半年CAPEX和OPEX高資本投入+AI人力投入+回歸加速折舊三因素共振期(詳細美股綜述,海豚君會于近期發(fā)布),而收入端從指引上來看,增速沒有邊際向上,無法支撐住開支上的稀釋。

同時川普再次啟動關稅大棒之后,海外同行在反制中,美國互聯(lián)網和科技巨頭被當成這輪較量中的“靶子”,比如說,無論是中國還是歐洲,都在啟動對美股巨頭的反壟斷調查。

在這種背景下,出現(xiàn)Deep Seek時刻,自然會讓資金重新平衡不同類資產的風險收益比。

四、組合調倉與收益

上周Alpha Dolphin無調倉。但是節(jié)前(未出策略周報)海豚君已提前調倉,但邏輯如前所述,主要是基于春節(jié)消費和兩會的提前調倉,Deep Seek帶來的認知重估是加成。

調出的主要是蘋果和比亞迪,蘋果因新iPHone 低于預期,蘋果智能功能推進遲緩,低于海豚此前預期;比亞迪調出后,春節(jié)期間其實因智能平權的新聞事件有不少上漲。其他主要調入是中概互聯(lián)網資產,中移動調入主要是基于防守考慮。

海豚君具體調倉如下:


上周Alpha Dolphin組合收益1.6%,跑輸滬深300(2%、MSCI中國(4.8%),以及恒生科技(9%),但強于標普500(-0.2%)。


自組合開始測試(2022年3月25日)到上周末,組合絕對收益是77%,與 MSCI 中國相比的超額收益是83%。從資產凈值角度來看,海豚君初始虛擬資產1億美金,截至上周末超過了1.8億美金。


五、個股盈虧貢獻

春節(jié)期間,組合中的中概資產在Deep Seek的引動下普遍上漲明顯。但由于持倉中,還有亞馬遜、谷歌、臺積電等回調幅度較大,拖累了組合的整體表現(xiàn)。

具體漲跌幅較大的個股,海豚君分析如下:


六、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉17只個股與權益型ETF,其中標配8只,超配1只,其余低配。古錢之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上。

截至上周末,Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下:


七、本周重點事件:

美股四季度財報季到本周已經到下半程,主要是一些垂直小龍頭發(fā)布業(yè)績。中國資產中,近期持續(xù)大漲的中芯國際打頭,發(fā)布業(yè)績。海豚君覆蓋個股,以及重點關注點如下:


<正文完>

//轉載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章,如需轉載請?zhí)砑游⑿牛篋olphinR126 獲得開白授權。

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