大家好！我是海豚君。

在節(jié)前的的結尾，海豚君曾說過:

“中國資產上，海豚君個人覺得已經沒有進一步悲觀的必要，2024 年已經是宏觀向下，股價向上了，經過幾年的重估，中國互聯(lián)網資產 10XPE 是標配。但超越短期經濟周期，中國很多互聯(lián)網資產手握海量現(xiàn)金、有市占率提升邏輯，走出 10%+ 長期 EPS 增速毫無問題。”

連續(xù)數年打壓之后，低估區(qū)的中國資產，重估只是需要一場“東風”，無論是一場認知的東風，還是宏觀的東風。

而春節(jié)以來，中概持續(xù)修復之后，大家首當其沖的問題就是，中概還能追嗎？本篇策略周報更多圍繞這個問題來展開討論一下。

重要提示

歡迎用戶歡迎掃描下方二維碼加入海豚交流群，我們所有的研報文章、調研紀要均會分享在群里，也可以和專業(yè)分析師探討投資觀點，分享投資心得。

以下是詳細分析

一、“信仰已經被碾得渣都沒了”

從2010年到現(xiàn)在，海豚君所覆蓋的中概互聯(lián)網資產，在一年年的成長中，只有兩個較大的坑：2018年，貿易紛爭、經濟下行，疊加移動下半場結束，也就是成長邏輯告破，導致海外中國資產當年大跌40%，中概首次深度回調。

但相比于2018年的調整，2021-2024年才是認知和信仰全面崩潰期：

a) 國際金融實力較量中的前線炮灰；

b) 科技無用論：科技強國靠硬科技，“商業(yè)模式”迭代而無真正創(chuàng)新的移動互聯(lián)網只會“窩里橫”；

c）互聯(lián)網進入巨頭爭霸時代，強監(jiān)管周期+通縮性行業(yè)政策，扼殺壟斷溢價；

d) 移動視頻時代，老玩家逐漸被拍死沙灘上，中國移動互聯(lián)網格局再塑；

f）移動互聯(lián)網商業(yè)模式出海艱難，

至此，國內互聯(lián)網公司，無論是存量賽道的成長性、業(yè)務內生拓展力、投資并購開拓力，還是出海想象力，一一被擊穿，甚至回購邏輯因為美元出海問題都成問號。

嚴重點說，最差時刻，海外的中概資產幾乎成了“人人喊打”的過街老鼠。而結果是整個中概資產從2021年到2024年，經歷了四年的漫長調整，2024年9月底以來的修復，主要依賴的是政策上的方向性調整。

二、“給點陽光就燦爛“，值得一場認知重估

在過去四年持續(xù)的陰跌中，即使一些垂類中概資產走出了市占率提升的邏輯，一些在惡劣的競爭照樣拿出了可觀的成長，多數公司也通過降本增效釋放出了利潤。

但是在多數資金的眼中，這樣的利潤釋放沒有持續(xù)性，擔心中國資產境外美元回購的誠意和持續(xù)性不足，在利潤上行的過程中，估值是持續(xù)被擠壓的，類似競爭激烈的電商平臺已被擠壓到6-10X PE、直播普遍8X PE上下。

中概值修復的第一步，是2024年九月底的政策糾偏——眼望科技制造強國的星辰大海，但同時也能看內需坍塌所帶來的短期通縮困難。

第二步，海豚君原本想的是，等待地產和宏觀企穩(wěn)，居民去杠桿告一段落（25-26年之間），中國資產開始第二波基于基本面修復的重估，在震蕩過程中每一個底部都比上一個高一些。

而短期的上漲空間，主要是來自于：a.春節(jié)假期消費季；b. 3月兩會前的政策預期，因此春節(jié)前，1月下旬，是中概一個比較好的上漲機會。海豚君也基于此，對節(jié)前的中概做了整體性的加倉（詳細見后文調倉說明）。

但在基本面修復之前，對中國資產的認知重估，海豚君本來不報希望：畢竟這幾年估值擠壓過程中形成的偏見太大了，沒有實實在在的業(yè)績打在臉上，資金對中國資產的信仰早已被打壓連“渣都不剩了！”

而當回過頭來看，當一點點的變化累積到一定階段，出現(xiàn)類似Deep Seek這種帶著資金集體性認知重估的事情已早有端倪：

a. 在海豚君覆蓋泡泡瑪特的過程中，開始意識到中國企業(yè)講IP這種講情懷和故事的情緒價值產品，出海也能順到飛起；從制造產能輸出到品牌價值輸出，中國商品的價值鏈在往上爬；

b. 黑悟空的爆火、TikTok對海外視頻賽道的格局再造、小紅書多國登頂下載榜榜首；文化和中國故事的出海，還有多遠？

c. 而最后的神來之筆是Deep Seek，春節(jié)靈動的秧歌機器人只能算是錦上添花。

這個從認知糾偏的角度極其重要：

a) 國內政策激勵制定而言：過去幾年一些人一直中一種偏見——必須要半導體、晶圓制造突破了才行，硬件的創(chuàng)新才是創(chuàng)新。一套代碼放在阿里、騰訊是反壟斷的對象，；一套代碼，放在汽車智能化工廠里是政策激勵的對方。

Deep Seek的突破在一定程度上說明了，硬件上的落后，一定程度上能夠從軟件上找補。軟件上（Deep Seek）的先進，同樣可以形成核心競爭力，減輕硬件落后的拖累。

所以民營企業(yè)的創(chuàng)新，無論是硬件上的，還是軟件上的，都應該是鼓勵的。

b) 對國外的資金而言：即使被圍追堵截，生存環(huán)境艱辛，但中國民企科技公司“給點陽光就燦爛”的生存能力值得一場認知重估。

海豚君看到一些也說，Deep Seek的技術實力被夸得過火了“over-rated”。而海豚君關心的不是這個，而是它所體現(xiàn)的國內民營企業(yè)在相比同行，在更劣勢環(huán)境下的生存能力。

而對個體企業(yè)本身生存能力“認知重估”的邏輯確定性，比政府政策轉向，或者宏觀改善，這種外圍Beta層變化帶來的估值重塑會更加牢靠。

三、中國資產還能追嗎？

所以這波圍繞Deep Seek的中國資產上漲，主要是三個方向：

a.重新認知國內同類大模型的競爭力；

b. 上下游：如阿里云等，因Deep Seek降本，大模型應用滲透率上升，給公有云市場帶來的機會；模型降本，給端側設備，如小米手機、聯(lián)想筆記本等帶來的出貨機會；

c. 上游硬件生態(tài)的機會，以及下游應用生態(tài)，如金山軟件，廣聯(lián)達等的機會。

當然，Deep Seek引發(fā)的中國資產認知重估一個基本前提，仍然是中國資產的估值足夠低，與美股同行估值差較大，且美股同行短期面臨投入產出錯配（高投入同時收入難以邊際上行）期。

從個股上來看，在海豚君覆蓋的公司中，雖部分公司已經逐步接近樂觀預期的區(qū)間，如小米、中芯國際等，但大量互聯(lián)網資產仍然存在機會。

同時從外圍市場來看，美國春節(jié)期間發(fā)布的經濟數據：a總數弱(結構強)的四季度GDP增長，b.2月似弱（實強）的非農就業(yè)，c. 1月強悍的居民消費支出（把儲蓄率再次擠向新低）。

雖然這些經濟數據本質上都不算差，也很難說服美聯(lián)儲下次會議再次降息，但是相比之前不斷“加油”的通脹預期，至少沒有再火上澆油，也在一定程度上，帶動了10年期美債收益率的小幅回落。

至少從2月發(fā)布的外圍經濟數據，沒有給中國資產的修復制造困難的外部環(huán)境。本周還會發(fā)布1月份的CPI和PPI數據，如果美國物價穩(wěn)住，不給美元指數提供上漲的動力，那么中國資產在兩會前夕應該還會有希望。

此外，從美股此次財報季的情況來看，美股互聯(lián)網科技股接下來半年CAPEX和OPEX高資本投入+AI人力投入+回歸加速折舊三因素共振期（詳細美股綜述，海豚君會于近期發(fā)布），而收入端從指引上來看，增速沒有邊際向上，無法支撐住開支上的稀釋。

同時川普再次啟動關稅大棒之后，海外同行在反制中，美國互聯(lián)網和科技巨頭被當成這輪較量中的“靶子”，比如說，無論是中國還是歐洲，都在啟動對美股巨頭的反壟斷調查。

在這種背景下，出現(xiàn)Deep Seek時刻，自然會讓資金重新平衡不同類資產的風險收益比。

四、組合調倉與收益

上周Alpha Dolphin無調倉。但是節(jié)前（未出策略周報）海豚君已提前調倉，但邏輯如前所述，主要是基于春節(jié)消費和兩會的提前調倉，Deep Seek帶來的認知重估是加成。

調出的主要是蘋果和比亞迪，蘋果因新iPHone 低于預期，蘋果智能功能推進遲緩，低于海豚此前預期；比亞迪調出后，春節(jié)期間其實因智能平權的新聞事件有不少上漲。其他主要調入是中概互聯(lián)網資產，中移動調入主要是基于防守考慮。

海豚君具體調倉如下：

上周Alpha Dolphin組合收益1.6%，跑輸滬深300（2%、MSCI中國（4.8%），以及恒生科技（9%），但強于標普500（-0.2%）。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是77%，與 MSCI 中國相比的超額收益是83%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了1.8億美金。

五、個股盈虧貢獻

春節(jié)期間，組合中的中概資產在Deep Seek的引動下普遍上漲明顯。但由于持倉中，還有亞馬遜、谷歌、臺積電等回調幅度較大，拖累了組合的整體表現(xiàn)。

具體漲跌幅較大的個股，海豚君分析如下：

六、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉17只個股與權益型ETF，其中標配8只，超配1只，其余低配。古錢之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下：

七、本周重點事件：

美股四季度財報季到本周已經到下半程，主要是一些垂直小龍頭發(fā)布業(yè)績。中國資產中，近期持續(xù)大漲的中芯國際打頭，發(fā)布業(yè)績。海豚君覆蓋個股，以及重點關注點如下：

<正文完>

//轉載開白

本文為海豚投研原創(chuàng)文章，如需轉載請?zhí)砑游⑿牛篋olphinR126 獲得開白授權。

//免責聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數據之用，旨在海豚投研及其關聯(lián)機構之用戶作一般閱覽及數據參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標、投資產品偏好、風險承受能力、財務狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔風險。海豚投研毋須承擔因使用本報告所載數據而可能直接或間接引致之任何責任或損失。本報告所載信息及數據基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚投研力求但不保證相關信息及數據的可靠性、準確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構成對有關證券或相關金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權區(qū)或導致海豚投研及／或其附屬公司或聯(lián)屬公司須遵守該司法權區(qū)之任何註冊或申領牌照規(guī)定的有關司法權區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚投研及/或其關聯(lián)機構的立場。

本報告由海豚投研製作，版權僅為海豚投研所有。任何機構或個人未經海豚投研事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉交予其他非授權人士，海豚投研將保留一切相關權利。

歡迎長按識別圖中二維碼，加入海豚投研群，與投資老鳥暢談投資機會。

研報不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~