本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

DeepSeek，一石激起千層浪，引領(lǐng)“AI”概念股迅速上漲，成為現(xiàn)象級產(chǎn)品。我們認(rèn)為，開源模型DeepSeek的率先沖線，標(biāo)志著“機(jī)器智能寒武紀(jì)時刻”的啟動，產(chǎn)業(yè)即將因此進(jìn)入應(yīng)用創(chuàng)新大爆發(fā)周期。

在資本市場為DeepSeek取得的成功歡呼雀躍的時候，卻鮮有投資者注意到站在舞臺角落的中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)。以創(chuàng)新維度考量，中國創(chuàng)新藥過去幾年在國際上的競爭力顯著攀升，亦出現(xiàn)了多款驚艷世界的產(chǎn)品，但市場給予的反饋卻難以讓投資者滿意。

中國創(chuàng)新藥為什么沒有出現(xiàn)“DeepSeek時刻”？這是很多專注創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)投資者心中的疑問，也是接下來我們要探討的課題。

01

核心意義：重構(gòu)產(chǎn)業(yè)范式

DeepSeek出現(xiàn)之前，AI技術(shù)幾乎完全由歐美定義。

這是一個由OpenAI主導(dǎo)，ChatGPT引領(lǐng)的“算力范式”。在這個“算力范式”中，巨參數(shù)、大數(shù)據(jù)、強(qiáng)算力是最核心的三大競爭要素，進(jìn)而引發(fā)的就是全球巨頭企業(yè)的“算力爭奪戰(zhàn)”。無數(shù)追趕者跟隨ChatGPT腳步，不斷囤積GPU，英偉達(dá)正受益于此而成為全球股王。

基于“算力范式”，美國得以通過芯片管控，不斷抬升AI技術(shù)的門檻，從而意圖構(gòu)建起新的競爭壁壘。但DeepSeek的出現(xiàn)打破了“算力為王”的固有范式，依靠架構(gòu)算法、訓(xùn)練方式、工程優(yōu)化等系統(tǒng)性創(chuàng)新，以極低的算力參數(shù)實(shí)現(xiàn)了比肩ChatGPT的成果。

所以，市場為DeepSeek歡呼的點(diǎn)到底是什么？并非產(chǎn)品本身，而是整個產(chǎn)業(yè)范式的切換：自DeepSeek誕生之日起，舊有范式就已經(jīng)被打破。山重水復(fù)疑無路，柳暗花明又一村。這正是DeepSeek對于整個AI產(chǎn)業(yè)最形象的描繪。

在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中，其實(shí)也發(fā)生著如DeepSeek一樣的產(chǎn)業(yè)劇變。

一直以來，以K藥為代表的PD-1藥物都是抗癌基石藥物，憑借超強(qiáng)的廣譜性，K藥以295億美元蟬聯(lián)了2024年藥王的寶座。就當(dāng)所有人都認(rèn)為PD-1將是抗癌的標(biāo)準(zhǔn)答案時，來自中國的依沃西單抗卻用頭對頭勝利證明，PD-1并不是“標(biāo)準(zhǔn)范式”，除了思考基于PD-1藥物的聯(lián)用療法，藥企仍應(yīng)進(jìn)行更多的探索。

同樣都是打破“標(biāo)準(zhǔn)范式”，但中國創(chuàng)新藥并沒有出現(xiàn)“DeepSeek時刻”。

02

底層原因：理想與現(xiàn)實(shí)

沒有出現(xiàn)“DeepSeek時刻”，并非依沃西單抗創(chuàng)新含金量不同，而是AI產(chǎn)業(yè)與醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)處于完全不同的發(fā)展維度。

人工智能技術(shù)雖然早在1956年就被提出，但直至2022年ChatGPT推出，才真正進(jìn)入實(shí)質(zhì)落地階段。也就是說，AI技術(shù)正處于建立“標(biāo)準(zhǔn)范式”的萌發(fā)階段。與ChatGPT相比，DeepSeek遲到了約2年時間，從這也能看出中美AI技術(shù)的差距在3年左右，中國是有能力參與到行業(yè)范式制定中的。

幾款中國創(chuàng)新藥雖然打破了K藥所建立的抗癌“標(biāo)準(zhǔn)范式”，但中國創(chuàng)新藥整體卻與美國存在巨大的代際差。除康方生物的依沃西單抗、傳奇生物的Carvykti、百濟(jì)神州的澤布替尼、亞盛醫(yī)藥的奧雷巴替尼等少數(shù)產(chǎn)品具備全球競爭力外，絕大多數(shù)的中國創(chuàng)新藥依然只能算是跟隨模仿。從整體看，中國創(chuàng)新藥可能落后于美國創(chuàng)新藥10年以上。

此外，不同于AI技術(shù)仍處于“幻想”階段，創(chuàng)新藥已經(jīng)到了“落地”階段。無論多么優(yōu)秀的創(chuàng)新藥，其最終也需要通過營收去進(jìn)行轉(zhuǎn)化，然而受限于支付瓶頸，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場并未成熟，縱觀全球也只有美國的高藥價能夠支撐起龐大的創(chuàng)新藥市場。

因此，即使有個別能夠顛覆“標(biāo)準(zhǔn)范式”的優(yōu)秀者存在，但中國創(chuàng)新藥卻依然必須存活于FDA所構(gòu)建的創(chuàng)新藥體系下，因?yàn)橹挥羞M(jìn)入美國市場才能獲得足夠的回報。

一個無法規(guī)避的現(xiàn)實(shí)是，中國創(chuàng)新藥的價值在國內(nèi)并未得到足夠的重視。傳奇生物Carvykti已經(jīng)在美國上市多年，但直至2024年8月才得以獲批；依沃西單抗贏下頭對頭后，買下依沃西單抗美國權(quán)益的Summit 的股價卻暴漲5倍。

中國創(chuàng)新藥企業(yè)都是有理想的，而且也成功將這份理想轉(zhuǎn)化為一眾優(yōu)秀的產(chǎn)品，但理想與現(xiàn)實(shí)之間是存在鴻溝的。無論多么優(yōu)秀的創(chuàng)新藥產(chǎn)品，最終都將以進(jìn)入美國商業(yè)化為最終目標(biāo)，這就導(dǎo)致研發(fā)階段的價值被極大幅度地弱化。

03

中國創(chuàng)新藥需要的不是“DeepSeek時刻”

中國創(chuàng)新藥沒有出現(xiàn)“DeepSeek時刻”并不是我們研發(fā)能力不足，而是整個產(chǎn)業(yè)全局發(fā)展階段的落后，這需要長時間的積累。在FDA已經(jīng)建立起全球創(chuàng)新藥商業(yè)化體系后，在沒有意外發(fā)生的情況下，我們很難參與到“行業(yè)范式”制定中。

盡管我們創(chuàng)新藥在全球產(chǎn)業(yè)中的被動地位是很難短時間改變的，但這卻并不意味著我們沒有發(fā)展機(jī)會。聚焦當(dāng)下，中國創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)能力正在逐漸被跨國藥企（MNC）所認(rèn)可。據(jù)DealForma數(shù)據(jù)，2020年時MNC涉及中國藥企、預(yù)付款超5000萬美元的交易占比不足5%，而到了2024年這一數(shù)據(jù)增長至30%。

也就是說，中國正在迅速成為全球創(chuàng)新藥的“孵化搖籃”。固然我們很難在美國獲得商業(yè)化紅利，但通過超強(qiáng)的科研能力，我們卻能夠借助于BD方式實(shí)現(xiàn)間接盈利，這也是為何過去幾年授出大額BD的藥企都獲得不錯估值的原因。以康方生物、傳奇生物為代表的創(chuàng)新藥企，以藥明康德為代表的CXO企業(yè)，都有望成為中國創(chuàng)新藥當(dāng)下發(fā)展的核心脈絡(luò)。

另一方面，國內(nèi)創(chuàng)新藥天花板雖然不高，但積極釋放空間的信號卻很明確。無論是醫(yī)藥反腐，還是仿制藥集采，其本質(zhì)都是壓縮仿制藥的盈利空間，讓利于更先進(jìn)的創(chuàng)新藥療法。隨著這種趨勢的不斷演進(jìn)，國內(nèi)創(chuàng)新藥市場的空間有望在未來持續(xù)提升，成為助推中國創(chuàng)新藥成長的長期主線。

歷史不會重演第二次，相比“DeepSeek時刻”，中國創(chuàng)新藥更需要聚焦創(chuàng)新的精益求精。短期看，依靠出色的研發(fā)能力，不斷提升中國創(chuàng)新藥在MNC心中的地位，從而獲得更有利的BD價格；長期看，國內(nèi)創(chuàng)新藥空間的釋放將助推優(yōu)秀創(chuàng)新藥企業(yè)二次爆發(fā)，逐漸形成兼具國內(nèi)與海外競爭力的全球巨頭。

還記得在去年我們提過的“”嗎？我們始終認(rèn)為中國創(chuàng)新藥的崛起將是必然趨勢，但這同時也注定是一個緩慢的過程。專注研發(fā)，深修內(nèi)功，其他的就交給時間吧。

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