中國產經觀察消息：2025年2月，首次IPO上市委會議將鎂光燈對準了中策橡膠集團股份有限公司（以下簡稱“中策橡膠”）。

中策橡膠深耕全鋼胎、半鋼胎、斜交胎及車胎等輪胎產品的研發、制造與銷售領域，是全國輪胎制造業的銷售巨頭之一，并逐步躋身全球輪胎行業的知名行列。近年來，公司榮登美國《輪胎商業》雜志評選的全球輪胎制造企業前十強榜單。其產品矩陣涵蓋了全鋼胎、半鋼胎、斜交胎和車胎四大類，精準適配多種車型及復雜路況。

2024年上半年，中策橡膠的境外營業收入已高達88.69億元，占總營收的47.90%，彰顯了其國際拓展能力和品牌影響力。2023年，公司實現凈利潤26.38億元，同比增長115.36%；而2024年上半年，凈利潤繼續穩健增長至25.40億元。

盡管中策橡膠作為輪胎與橡膠行業的領軍頭部，在營收與利潤方面表現出色，但從其研發費用、毛利率、資產負債率等財務數據中也透露出一些優化的經營問題。

研發費用居前，毛利率22.32%卻不及行業頭部企業

中策橡膠此次規劃發行新股8744.85萬股，占總股本的10%。據此估算，一旦公司成功登陸資本市場，其市值有望達到500億元。

此外，中策橡膠的實際控制人仇建平，目前也是巨星科技、杭叉集團、新柴股份三家A股上市公司的掌舵人，這些公司的業務領域覆蓋通用設備和工程機械整機行業。而巨星科技和杭叉集團作為中證500指數的成分股，均具有較高的市場影響力，這為中策橡膠的上市增添了更多期待。

從研發投入來看，中策橡膠在2024年上半年投入的研發資金高達7.11億元。在29家輪胎與橡膠企業中，整體研發投入僅為30.47億元，而中策橡膠獨占23.33%的份額。

一般而言，對于科技創新型企業而言，較高的研發費用往往對公司營收增長、利潤提升乃至盈利質量的毛利率提升都具有顯著的推動作用。

然而，通過2024上半年對比分析發現，賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟等企業雖然在研發費用上明顯低于中策橡膠（22.32%），但其毛利率卻更高，這一現象在一定程度上引發了市場對中策橡膠研發效果等方面的質疑。

而毛利率問題，自然而然地聚焦到了中策橡膠的商業模式上。中策橡膠主要依賴經銷模式來拓展市場。該模式約占其主營業務收入的八成，通過與眾多經銷商的緊密攜手，公司成功實現了產品的廣泛布局，滿足了國內外市場的多元化需求。經銷模式的運用，不僅助力中策橡膠迅速擴大市場份額，還提升了產品的市場滲透率。

為了激勵經銷商提升銷售業績，中策橡膠推出了一套全面的返利機制，涵蓋月度、年度及渠道返利。在2021年至2023年期間，公司累計向經銷商支付的返利金額高達54.64億元。

值得關注的是，經銷商入股中策橡膠的現象也引發了市場的熱議。自2019年底實際控制人發生變更后，74名內銷經銷商共同設立了持股平臺，并在次年通過受讓股權成為公司股東。截至2022年末，超過10%的境內經銷商已成為公司的間接股東。這一舉措在一定程度上深化了雙方的利益綁定。

然而，入股經銷商在2021年至2023年期間的毛利率均低于其他內銷經銷商，這主要是由于入股經銷商的下游需求多樣化，且大型經銷商通常會向配套客戶銷售部分低價規格產品，導致整體毛利率水平偏低。盡管公司強調銷售政策對入股與非入股經銷商一視同仁，但這一現象依然引起了市場的廣泛關注。

資產負債率超過60%，依賴經銷模式開拓市場

中策橡膠的財務結構還顯示出一定的負債壓力。近三年來，公司的負債總額始終維持在較高水平，大約在235.89億元至262.17億元之間，且資產負債率持續高于行業均值，波動范圍在69.15%至62.62%之間。

這種較高的資產負債率意味著中策橡膠在運營過程中需承受較重的償債壓力，對其資金流動性和財務穩健性構成挑戰。在市場環境不利時，公司的資金鏈可能面臨緊張局勢。

此外，自2021年起，中策橡膠的存貨總額呈現出顯著的增長態勢，由2020年的55.13億元增長至2024年上半年的86.50億元。與之對應的是，中策橡膠的存貨周轉天數也呈現抬升走勢，從2020年的88.86天，增長至2023年的106.43天。面對存貨金額的持續上漲等問題，中策橡膠亟需采取有效措施以管控存貨風險，確保財務穩健。

28億分紅背后的控股股東借款謎團，募資項目大調整

自2020年至2024年上半年，中策橡膠累計分紅達到28億元，其中2020年一年內即實施了三次現金分紅，總額高達11億元。與此同時，公司曾計劃募集28.5億元資金用于補充流動資金，這一操作引發了外界的廣泛關注與質疑。

在更新后的招股書中，中策橡膠將原本計劃的70億元募資規?？s減至48.5億元，并取消了原定的28.5億元補充流動資金的募投項目。此前，該補充流動資金項目在公司70億元的擬募資金額中占比高達41%，是所有募投項目中所需資金最多的，但在項目重要性排序中卻處于較低位置。相比之下，研發項目升級及信息化建設技術改造項目僅計劃投入1.50億元。

結合中策橡膠在2020年至2024年上半年間的高額分紅，其募資行為顯得尤為引人注目。進一步梳理發現，中策橡膠持續分紅的目的之一，是協助控股股東中策海潮償還借款。2019年10月，中策海潮與上海彤中分別收購了中策橡膠46.95%和10.16%的股權，成為公司的控股股東，實控人變更為仇建平、仇菲父女。中策海潮的收購對價中，除自有資金40億元外，其余部分通過銀行并購貸款不超過19.8億元籌集。根據《并購借款合同》條款，中策海潮的還款資金主要來源于中策橡膠的年度分紅，不足部分由仇建平實控的巨星集團承擔差額補足義務。

值得注意的是，在最新版本的招股書中，中策橡膠刪除了補充流動資金的募投項目，并將募資總額縮減至48.5億元。這一調整被外界視為公司希望通過降低融資規模以加速IPO進程。

編輯：王宇