【摘要】華友鈷業（603799.SH）成立于2002年，早期以銅鈷開采冶煉業務起家，多年來深耕傳統有色業務。近年來實現新能源鋰電材料業務高速擴張，現已躋身鋰電材料龍頭，構建了集上游資源開發、中游有色精煉、下游鋰電材料研發制造的鋰電一體化發展格局。

不過受限于礦業周期震蕩強的特性，以及三元鋰電池供求變化的市場格局，華友鈷業近年來業績震蕩嚴重，歸母凈利潤波動極大。

此外，新能源電池的布局導致華友鈷業近年來資本支出高，資產負債情況不容樂觀，資金流也承壓嚴重。

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以下是正文：

01深耕有色金屬，前瞻布局銅鈷原產地

1993年，陳雪華憑借著僅有的積蓄和化工行業的經驗，與人合伙創辦了桐鄉華興化工實業有限公司。

起初，他延續原來化工廠的業務，繼續做氧化鎳。六年時間，他將公司做到了中國氧化鎳行業第一。

1999年，國際鋰電池技術取得突破性進展，索尼和戴爾為代表的國際電子設備廠商開始了鋰電池商用嘗試。陳雪華也看到了這個產業的機會，且他判斷鈷的發展潛力明顯優于鎳，于是開始嘗試建立鈷金屬生產線。

到2002年，公司建立的年產60噸的鈷產品生產線遠遠不能滿足市場訂單，陳雪華決定創辦華友鈷鎳材料有限公司(華友鈷業前身)，正式踏入了鈷金屬行業。

不過由于中國本土鈷資源儲量稀少且礦石品位較低，超過90%的鈷原料需依賴進口，陳雪華決定闖蕩世界最大的鈷原料出口國——剛果（金）。

圖：2013年全球鈷礦產量分布

數據來源:美國地質調查局《MINERAL COMMODITY SUMMARIES 2014》

2006年華友鈷業在剛果（金）的第一個銅鈷冶煉廠動工。2008年，華友鈷業以2.64億元人民幣收購西部礦業持有的剛果（金）MIKAS、COMMUS和WESO礦業公司的控股權，成為當時唯一一家在剛果（金）擁有鈷礦開采權的民營企業。

此后，公司逐步提升鈷產能高達39000噸，一躍成為全球最大的鈷冶煉生產商。浙江華友鈷業股份有限公司也在2008年正式設立。

2012年，華友鈷業在衢州建立了新材料制造基地，規劃包括1萬噸鈷產品產能和1萬噸電積銅產能。并在隨后的幾年成為了LG化學、SK、寧德時代、比亞迪等全球頂尖動力電池企業的鈷產品供應商。

2015年，華友鈷業以17.93億元收購了剛果（金）PE527銅鈷礦權，進一步夯實銅鈷業務。

表：華友鈷業自有銅鈷礦情況 來源：公司公告、平安證券研究所

也是在2015年，公司成功在上交所上市。

02布局新能源業務，激發第二成長曲線

但銅鈷行業的繁榮并不持久。

鈷作為一種小金屬，全球經濟、供需關系、市場預期、投機炒作等眾多因素都導致了鈷的價格波動劇烈。在2015年前后，由于中國進口原料供應過剩和下游價格戰的影響，鈷的價格一度在短短一個月內跌到9.2美元/磅，甚至低于2006年的價格。

而華友鈷業對鈷銅產品的依賴度極高，其產品收入占比約86%，公司利潤深受鈷、銅原材料價格波動的影響，業績起伏劇烈。因此這次陳雪華的目標是向下游延伸，打造涵蓋正極材料在內的全產業鏈布局，這不僅能降低生產成本，而且能增強企業抵御市場風險的能力。

2013年華友鈷業設立新材料研究所，進行小型及動力鋰電正極多種三元材料前驅體的研發，為后續的轉型打下基礎。2015年華友鈷業正式向新能源產業轉型，開始生產制造新能源汽車動力電池材料。2015年下半年，華友鈷業開始量產三元前驅體產品。2016年成功研發出全系列三元前驅體產品。

2018年，華友鈷業與下游龍頭企業LG、浦項合作，分別成立合資公司華金公司和華浦公司，合資前驅體項目并行推進。

表：華友鈷業三元前驅體產能梳理 來源：平安證券研究所

并且，為了滿足三元前驅體對鎳資源的需求，自2018年，華友鈷業先后投資建設華越、華科和華飛項目，鎳金屬總規劃產能高達34.5萬噸，其中濕法產能已達到6萬噸，在建濕法產能24萬噸，火法產能在建4.5萬噸，保證了公司的鎳資源儲備。

當前華友鈷業的三元前驅體產品已經進入 LG 化學、SK、寧德時代、比亞迪等全球頭部動力電池的核心產業鏈，并且與容百科技、當升科技、孚能科技、特斯拉等新能源企業簽署戰略合作協議，鎖定未來長單前驅體訂單總量超過80萬噸。

華友鈷業同樣布局了三元正極材料業務。2021 年，華友鈷業收購巴莫科技，實現了三元正極業務的迅速布局。此前，巴莫科技在國內市場的占有率高達12%，穩居行業第二位。

到2023年上半年，華友鈷業正極材料出貨量達到4.60萬噸，其中三元正極材料總出貨量4.09萬噸，8系及9系以上高鎳三元正極材料出貨量約3.39萬噸，占三元正極材料總出貨量的 82.81%，9系以上超高鎳出貨量1.76萬噸，同比增長59.70%。

2018年時，華友鈷業的主要業務還是以有色金屬為主，占比約85%，而新能源電池材料及原料占比尚不到10%。而隨著新能源行業的迅猛發展，2020年新能源電池材料及原料板塊已快速增長至38.07%。

2021年后，華友鈷業加大從鈷鎳鋰資源開發到鋰電材料制造垂直一體化建設，新能源電池材料及原料板塊增長速度加快，到2022年營收占比達到77.40%，成為公司最核心的業務。

圖：2018年-2022年華友鈷業主營業務結構

03業績震蕩嚴重，資金鏈緊張

華友鈷業從單純的鈷產品供應商進化為新能源鋰電材料產業鏈一體化廠商，核心是鈷、鎳、鋰、銅、三元前驅體、正極鋰電材料六塊業務。

華友鈷業六塊業務均與鋰電池有著密切的聯系。主流鋰電池正極材料分為三元材料、磷酸鐵鋰和鈷酸鋰，這三種材料的應用場景各有不同。華友鈷業在下游的布局針對的就是由鎳、鈷、錳三種過渡性金屬氧化物成分調整組成的三元正極材料。

因此三元鋰電池行業的震蕩，會全方面地影響華友鈷業的各項業務。2017年，三元鋰電池迎來寶貴的黃金發展期，華友鈷業的鈷產品收入接近翻倍，歸母凈利潤增超26倍。而2019年新能源電池產業調整，鈷的價格大降，華友鈷業的歸母凈利潤同比下滑92%。

雖然2020-2021年，華友鈷業通過價格大幅上漲的銅金屬業務和回暖的新能源電池業務扭轉了頹勢，使得2020年公司歸母凈利潤同比增長874.48%，但2022-2023年公司業績又受到了很大的沖擊，2023年歸母凈利潤同比下降14.3%。

有色金屬等礦產資源震蕩嚴重或許還屬于正常的行業周期波動。而三元電池的供求不平衡才是真正的威脅。

需求端來看，新能源汽車行業已經連續多年高速增長，滲透率接近瓶頸期，短期內必有需求調整，不可能一直持續快速增長。

供給端，三元正極材料正不斷地被磷酸鐵鋰材料擠占市場份額，且產能嚴重過剩。根據東吳證券及鑫欏鋰電預測，2025年三元正極材料需求約為130萬噸，供給可能達到199.7萬噸，過剩產能達69.7萬噸；磷酸鐵鋰正極材料需求約為247.4萬噸，供給可能達到361.2萬噸，過剩產能約為113.8萬噸。

三元前驅體更是不容樂觀，根據東吳證券預測，2024年三元前驅體領域預計新增供給20萬噸以上，而新增需求14萬噸，行業產能利用率僅為55%，行業產能利用率嚴重不足，正在成為鋰電產業產能過剩最嚴重的賽道。

而華友鈷業的鋰電池業務是在最近幾年才完成布局，資本投入極高。2020年以來，公司經營和投資活動產生現金流凈流出高達472.99億元，目前的固定資產和在建工程之和已經從2020年的96.23億元增長到594.94億元，增長498.71億元，極大的影響公司利潤表現。

為了擴大業務布局，華友鈷業這幾年的有息負債也是節節攀升。截至2024年6月份，公司的有息負債高達561億元，是歸母凈資產的163%，單上半年財務費用就高達10.7億元，超當期凈利潤的六成。

為了緩解資金鏈緊張，華友鈷業2024年共發行了五次超短期融資券，合計募資28億元，足見其失血狀況的嚴重。

從鈷業巨頭到一體化、全方位布局新能源產業，華友鈷業收獲了更有前景、更為穩定的第二成長曲線。但過高的資本支出和激烈的競爭也給華友鈷業的未來蒙上一層陰影。如何再次穿越周期，并找到第三個增長點，成為公司未來數年需要回答的問題。

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