泡泡瑪特的下半場在哪里

文/姐夫???

泡泡瑪特是最近港股比較火的一只股票，股價在過去1年時間，漲了5倍，從不到20港元直沖120港元，目前市值在1,600億港元左右。這個市值已經超過了聯想集團、中金公司、中國國航等大家耳熟能詳的大公司。

股價和市值的快速增長，依賴于業績的快速增長。根據2024年中報：

• 公司收入為45.6億元，同比增加62.0%

• 其中國內業務收入32.1億元，同比增加31.5%

• 港澳臺及海外業務（以下簡稱海外業務）收入13.5億元，同比增加259.6%

• 海外收入占總收入的比例提高到29.7%

• 2024上半年的歸母凈利潤為9.21億元，同比增加93.3%

而根據萬得數據，25家專業機構對公司的未來財務預測均值是：

• 2024年營業收入121.1億元，歸母凈利潤26.8億元，同比增速分別為92.2%和147.8%

• 2025年營業收入164.6億元，歸母凈利潤37.2億元；同比增速分別為35.9%和38.8%

• 2026年營業收入和歸母凈利潤預測增速有所減緩，但仍分別高達為22.7%和23.9%

泡泡瑪特何以在2024年獲得飛速增長？未來增長空間如何？這是我們非常感興趣，也非常關心的問題。這也是泡泡瑪特市值是否能在現在價位立住甚至進一步增長的關鍵所在。

01 公司的定位和戰略

泡泡瑪特是中國最大的潮玩公司，也正在向全球最大的潮玩公司邁進。公司管理層認為：IP是公司的核心，全球化和集團化是公司的兩大戰略。同時，管理層還強調，深化DTC（Direct To Customers，直接面對消費者）是公司全球化的核心思路。

泡泡瑪特是如何強化其核心，并實施上述戰略和思路的呢？得益于其定期報告的詳細披露，我們可以了解到更多詳情：

首先，筆者認為，全球化和集團化這兩大戰略，并不是居于同等地位。全球化是目的，集團化是實現全球化的工具。換言之，全球化的地位高于集團化，但集團化并不是不重要——恰恰相反，它很重要，它為全球化提供了基本的管理架構支撐。但僅有架構支撐是不夠的，它只是載具，需要通過荷載具體策略來推進全球化。這個具體策略，就是DTC。

厘清了上述關系，我們再來看看泡泡瑪特是怎么推進DTC的：

國內：主要通過線下和線上兩個渠道，其中線下均為直營店，分為零售店和機器人商店（無人售賣）兩種；線上則包括了泡泡瑪特抽盒機、天貓和抖音等渠道。除此之外，還有部分收入是批發業務和主題樂園經營收入。

海外：線下渠道仍然是通過直營店和機器人商店進行銷售；線上渠道則有所差異，除了官網之外，最大的第三方銷售平臺是Shopee和Lazada。為更好開辟海外業務，泡泡瑪特也開展批發業務，且其占海外總收入的比重要大于國內。

02 國內收入的增長空間分析

我們試圖通過以下幾個維度的數據進行綜合分析，來判斷泡泡瑪特國內收入的增長空間還有多大：

首先，泡泡瑪特的年報中，披露了線下收入在一線城市、新一線城市、二線城市及其他區域的收入比例。假設線上收入在各線城市的比例，和線下收入基本一致——我們認為這個假設是相對合理的，即使有誤差也不大——據此可以得出一線城市、新一線城市、二線城市及其他區域的總收入數據。

其次，根據一份券商研報，對泡泡瑪特的消費者具體年齡段和性別比例進行了分析，并給出了具體數據：

根據第七次人口普查的公開數據，我們可以知道一線城市、新一線城市的人口數據。遺憾的是，七普沒有對每個城市的不同年齡段人口進行非常詳細的披露，僅對每個城市15-60歲這個年齡段占該城市人口總數的比例進行了披露。不過全國的不同年齡段人口數據是有的，我們根據全國分年齡段明細數據和各城市15-60歲人口占比數據，對一線和新一線城市的不同年齡人口分布進行了估算。

以下是一線城市的相關數據：

我們可以：

• 根據泡泡瑪特在不同年齡段的客戶分布百分比，乘以泡泡瑪特的國內業務總收入，得到不同年齡段的客戶年消費總收入（這里假設每個年齡段段客戶消費量相同，事實上，可能低年齡段的客戶人均消費量更高）

• 再按照一線城市、新一線城市、二線城市及其他區域進行分類，得到各線城市的不同年齡的的客戶年消費總金額

• 最后，將這個數字除以不同年齡段的人口數量，得到不同城市級別的不同年齡的的人均年消費金額。這個關鍵數字可以幫助我們思考國內業務的增長空間有多大

以一線城市2024年上半年為例，我們可以得到以下數據：

18-23歲女性的購買力最高：她們在2024上半年平均每人消費了101元用于購買泡泡瑪特的商品。考慮到下半年的自然增長，她們全年的人均購買金額有望達到250元。如考慮之前所說的，低齡消費者的人均購買量更高，那么這個數字可能更高一些。

新一線城市的數據不再贅述，基本上約為一線城市同齡人的人均購買金額的三分之一。而二線城市及其他區域則更低。由于二線城市及其他區域覆蓋了大量的非目標客戶，這個數字除了預示著未來龐大的長期潛在需求外，可能沒有太大參考意義。

從上述數據可以看出：

• 一線城市的購買力上升空間目前比較有限，預計將很快接近飽和。

• 新一線城市的購買力上升空間稍大，但考慮到消費者的收入和購買能力要低于一線城市，持續快速增長能力相對有限。

• 二線城市和其他區域的人均消費量很低，有很大的潛在市場空間。但這有賴于潮玩文化在這些區域的落地和擴張——而這需要較長時間。

  綜上我們不難得出結論：國內顯性市場的增長空間相對有限，且可能在近年沖頂；隱性市場空間巨大，但轉化為顯性市場尚需時日，需要長線思維和長期耐心。

03 海外市場的增長空間?

泡泡瑪特過去1年的股價數倍增長，和海外業務的高歌猛進是分不開的：

線下收入由2023上半年1.90億元上升到2024上半年9.47億元，增速為397%。其中94.4%來自于零售店，剩余部分來自于機器人商店。

線上收入由2023上半年0.57億元上升到2024上半年2.47億元，實現了335%的增長。其中官方網站銷量增速最快，為466%。其占全部線上收入的比例也由21.7%增加到28.2%。Shopee和Lazada兩個海外第三方平臺銷量也分別有205%和388%的增長，兩者合計占約36.6%的線上銷售份額。其他線上平臺貢獻了35.3%的線上銷量。

分地域來看，2024上半年海外銷售中，東南亞占比41.1%，東亞及港澳臺占比35.4%，兩者合計近80%。北美占13.2%，歐澳占10.3%，相對較小。從這個結構來看，泡泡瑪特的主要IP仍集中于華人和日韓文化圈，真正進入歐美文化圈的主流市場可能仍在探索階段。

04成長中的隱憂

目前泡泡瑪特的拉布布系列產品熱銷，不少產品被玩家熱炒，價格已經升到官方零售價格的數倍至十數倍不止。這一幕似曾相識——數年前的耐克運動鞋也有過一番熱炒。

Nike的案例可以寫成很長的故事，筆者無意在此喧賓奪主。簡單來說，自2010年代末開始，耐克開始通過限量銷售+大肆宣傳的方式，帶動StockX等明星產品的轉售價格飆升，隨后加大產量以獲利。炒作推動了銷售——耐克2021財年的收入達到445億美元，同比增長19%，而其股價在2021年11月創下179.10美元的歷史高點。隨著加大產量導致明星產品供應量增加，轉售價格下跌——供大于求導致泡沫破裂，2023年和2024年銷量疲軟，股價在2024年7月跌至69.725美元的低點。

前車之鑒，后事之師。泡泡瑪特的管理層應該不想重復Nike的故事。