出品｜公司研究室基金組

文｜曲奇

2025年，DeepSeek刮起的人工智能風暴，帶動了中國資產價值重估，也讓AI的風吹到了醫藥板塊，點燃醫藥行業投資情緒，港股市場的AI醫療板塊以及A股市場的智能醫療板塊漲勢強勁。

Wind數據顯示，截至3月18日，20余只醫藥基金年內漲幅超20%，尤其是以重倉藥新藥的醫藥基金漲幅居前。

過去三年多時間，中國創新藥企業在消化泡沫的同時，也不斷推出新的成果，甚至超過行業巨頭。如今，中國創新藥行業似乎迎來了春天。

上一輪醫藥泡沫的形成與破裂

過去四年，醫藥基金傷了不少基民的心。

以全指醫藥為例，該指數從2021年最高點16906.04跌至2024年最低點7037.82，跌幅達58.37%。還有一些醫藥主題的主動型基金凈值最大回撤超過70%，讓2021年追高買入的投資者深度套牢。

然而，簡單地將原因歸咎于基金經理抱團似乎是不公平的，因為2021年國內醫藥行業的一級市場同樣瘋狂。

據摩熵投融資數據庫統計，2021年國內醫療健康領域融資總額2392.09億元，為歷年最高。此后3年逐年下滑，2024年一級市場融資額僅513.15億元，較巔峰時期下滑78.55%。

一級市場的寒冬比二級市場還要凜冽。

隨著DeepSeek帶來的人工智能熱度，“AI+醫藥”、“AI+醫療”成為市場熱點，同時也有一些言論稱，“中國生物醫藥行業已進入一個新的周期。”

在走進新周期之前，投資者了解一下上一個周期泡沫是如何形成以及為何破裂，似乎是有必要的。

2018年到2021年的醫藥泡沫，由政策紅利和過熱的資本共同催生。

一是港股18A以及科創板允許未盈利公司上市，直接打通“研發-上市-退出”閉環。

二是PD-（L）1和CAR-T的廣闊市場前景，導致國內藥企扎堆研發，資本競相涌入，同質化競爭加劇的同時造成了資源浪費。

三是2017年首批醫保談判啟動，醫保消費加速放量。此外，疫情讓公眾對醫療行業的重視程度迅速提升。

多重因素疊加催生了一個巨大的泡沫，而泡沫破裂也是上述因素造成的。

宏觀層面，2022年3月美聯儲開啟加息周期，全球風險資本收縮，熱錢撤離，尤其是香港市場流動性不足。2023年下半年A股IPO收緊，部分Biotech因“研發成果商業化能力不足”被否，風投退出變得困難。

國內政策方面，醫保控費、帶量集采壓縮了企業利潤空間，以及醫藥反腐帶來的打擊。

更為重要的是，國內藥企的PD-（L）1和CAR-T商業化前景普遍不及預期。原本預期千億市場的PD-（L）1，2022年國內市場體量約為76億元人民幣，想象空間坍塌。

一級市場和二級市場的投資者以及整個醫藥行業，至今仍在承受泡沫破裂帶來的后果。

驅動本輪創新藥反彈的三個因素

進入2025年，DeepSeek在全球人工智能領域脫穎而出，帶動了中國資產價值重估，“AI+醫療”等主題點燃醫藥行業投資情緒，疊加行業基本面逐漸轉暖，A股與港股醫藥板塊在沉寂多年后迎來強勢反彈，重新引起市場關注，多位醫藥主題基金經理看好創新藥板塊。

比如，平安醫療健康基金經理周思聰認為，這一輪上漲不是醫藥板塊的整體反彈，依然是結構化行情，僅有創新藥等憑借高景氣度出圈。

藥品市場可以分為兩類：一類是仿制藥，解決普惠大眾的問題；另一類則是創新藥，解決未滿足的臨床需求，也是驅動整個醫藥行業成長的核心因素之一。

周思聰認為這輪創新藥行業有至少三點驅動因素。

一是“AI+醫療”等主題帶動醫藥行業投資情緒。比如，產業層面，AI制藥有望提高制藥行業的研發效率，降低研發成本。

TechEmergence報告顯示，AI可以將新藥研發的成功率提高16.7%，AI輔助藥物研發每年能夠為藥企節約540億美元的研發費用，并在研發主要環節節約40%—60%的時間成本。

二是醫藥行業的估值重塑。

創新藥行業具有“三高一長”特征，高投入、高風險、高回報、周期長。周思聰認為，近兩年中國藥企創新成果不斷涌現，國際化進程加速，2024年部分藥企利潤增長或虧損收窄，預計2025年開始財務報表將顯著改善。

比如，近期《柳葉刀》發表的一項3期臨床試驗結果顯示，相較于帕博利珠單抗，中國藥企康方生物自主研發的依沃西單抗（PD-1/VEGF雙抗）顯著延長了患者的無進展生存期，有望成為PD-L1陽性晚期非小細胞肺癌的一線治療選擇。

據華泰證券統計，截至11月18日，2024年國產創新藥對外授權數量達71項，較2023年同期（61項）增長16%；總金額達405億美元，較2023年同期（262億美元）增長54%。

此外，當前醫藥板塊估值處于歷史低位。根據Wind數據，截至3月18日，全指醫藥市盈率為32.52倍，處于十年百分位35.03%；港股通創新藥的市盈率為28.63倍，處于十年百分位19.36%，醫藥板塊安全邊際較高。

三是政策與產業環境改善帶來醫藥行業基本面的持續改善。

比如，2025年國內政策持續支持醫藥創新，國務院發布文件明確推動醫藥產業高質量發展，強調創新藥械審評審批效率提升，并計劃推出“丙類醫保目錄”以覆蓋高價創新藥械，為創新藥提供多元支付支持。

綜合以上幾點，周思聰認為，2025年眾多A股、H股的創新藥企業或將步入產品放量期，有機會迎來報表端收入的爆發式增長，有利于2025年創新藥行業的行情演繹。

醫藥基金更適合多數投資者

創新藥這個賽道，對個人投資者來說投資難度門檻較高。比如，最基本的專業術語可能就攔住了一部分人，更不用說復雜的產業趨勢、在研管線等等。

其次，國內的創新藥企業主要集中在港股市場，比如百濟神州、信達生物、康方生物、石藥集團、中國生物制藥等。這是因為相較于A股，港股的上市流程較快，對收入利潤要求的門檻更低。

再次，港股的投資門檻也攔住了一批投資者。

對個人投資者而言，投資醫藥尤其是創新藥，以創新藥為主的主動型醫藥基金或創新藥指數基金是更優的選擇。

對主動型基金而言，規模往往是基金經理的敵人。規模越大，基金經理調倉靈活性越小，越難獲取超額收益。然而，規模太小比如低于2億元，當市場行情大幅回撤時，對基民來說面臨清盤風險。

根據Wind數據，醫藥主題基金中，規模在2億元至50億元的基金中，周思聰管理的平安醫藥健康收益率居于前列。該基金A類和C類合計規模為8.61億，年初至今收益率超24%。

根據該基金四季報，從持倉結構來看，前十大重倉股包括港股的云頂新耀、康方生物、科倫博泰生物。前十大重倉股占基金凈值比例為86.43%，持倉集中度頗高。

對于這種高集中度的操作風格，周思聰曾表示，自己做過一個統計，發現賺錢的股票都是重倉股，而那些買一點點的股票，雖然有賺有賠，但最終對沖掉了收益，還增加了交易成本。

當前，無論是A股還是港股的醫藥板塊，估值都處于歷史低位，雖然仍有下調的風險，但長期視角來看已十分具有投資價值。