本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

2025年，港股市場打了一個翻身仗。

從開年至今，恒生指數上漲19.9%，恒生科技指數更是大漲29.3%。被長期低估的創新藥企，也進入了結構性牛市行情。從丙類目錄的推出，到育兒補貼的落地，醫療與健康產業融合發展，醫療科技創新與應用將得到更多市場的關注和支持。

市場看多創新藥，核心原因還是在于政策的傾斜。

今年2月，十部委參與、創新藥新扶持政策：從支付端的多元化，到市場端的藥價激勵，再到資本端的鼓勵險企總資產5%投資創新藥，彰顯了國家扶持創新藥的決心。3月6日扶持再度加碼，國家發展和改革委員會主任鄭柵潔宣布，國家將組建國家創業投資引導基金，撬動地方資金和社會資本近1萬億元，直指硬科技領域，聚焦人工智能、生物制造等前沿領域。

一直以來，中國創新藥都是政策鼓勵的方向。中國創新藥崛起，始于港股18A政策，隨著市場對創新藥資產認知度的提升，幫助眾多有潛力的產品實現產業落地，幫助更多明星產品進入中國市場，有利于填補臨床中存在的空白。

隨著港股市場全面轉暖，政策扶持力度持續加大，創新藥無疑將再次成為市場焦點，屬于它的春天已經到來。3月21日，專注于內分泌相關治療領域的維昇藥業成功登陸港股市場，成為國內2025年第一家上市的創新藥企。

維昇藥業為何能夠率先征服資本市場，成為2025年“創新藥第一股”呢？

01

核心產品蓄勢待發

“創新”常常伴隨著失敗和不確定性，在創新藥這種顛覆性的創新中，失敗和不確定性更是必要的成本，但市場卻能從維昇藥業身上看到稀缺的“確定性”。

盡管維昇藥業尚未有產品進入商業化階段，但它的核心產品長效生長激素——隆培促生長素（lonapegsomatropin，TransCon hGH），已經做好了爆發的準備。目前，隆培促生長素已完成中國3期臨床試驗，其上市許可申請（BLA）于2024年3月獲得中國國家藥監局（NMPA）受理，預期2025年內獲批。

此外，這款產品已于2021年在美國獲批上市、2022年在歐盟獲批，用于兒童生長激素缺乏癥（PGHD）治療。經過多個市場驗證后，隆培促生長素距離商業化全面釋放，大概率只是一個時間問題。

兒童生長激素缺乏癥（PGHD）是兒童矮小癥最主要的病因之一，是因腺垂體無法產生足夠生長激素而引發的激素缺乏性疾病，通常表現為比例正常的身材矮小、無法達成理想中身高，代謝異常甚至會引起心理障礙、認知缺陷和生活質量下降等問題。據不完全統計，中國2022年18歲以下的矮身材人數就超過800萬例。

對于PGHD患者而言，注射生長激素是最為有效和成熟的治療方法，能夠幫助患兒實現加快生長速度、提高成人終身高的目的。然而，傳統的治療方法為每日注射一次生長激素，這一治療方式看似簡單，但若需要持續數年，對于患兒與其家長都是一種沉重的負擔。試想一下，普通人堅持每日早起都并不容易，何況PGHD兒童患者需要每日一針，漏針的現象極有可能出現，從而影響最終的治療效果。因此，注射頻率低的長效生長激素（LAGH）就成為生長激素未來的產業迭代方向。

縱觀全球LAGH藥物格局，共有5款LAGH藥物成功上市，多款LAGH藥物處于臨床推進中。但國內市場僅一款LAGH獲批上市，仍需更多LAGH產品來共同填補臨床中存在的巨大治療缺口。

圖：長效生長激素（LAGH）研發一覽，來源：醫藥魔方

注：1)表中獲批時間為各產品全球首次獲批時間；2）諾和諾德somapacitan首次獲批用于兒童生長激素缺乏癥的時間為2023年4月（FDA）；

以技術層面而論，不同公司研發的LAGH藥物均選擇將生長激素分子修飾或保護起來的方式，使其注射到體內后避免被機體快速代謝清除，延長藥物在體內的存留時間，從而實現長效作用。

不過，盡管大家的研發大方向一致，但在具體的技術落地環節卻采用了完全不同的路徑。

大多數長效生長激素采用的都是永久化修飾技術，也就是在生長激素分子上永久連接一個其他分子，形成一個分子量顯著增大的重組人生長激素類似物，以實現長效的目的。唯獨隆培促生長素采用的是暫時連接技術（TransCon），通過將生長激素分子與惰性載體分子暫時連接，形成無活性的前藥。前藥注射后，連接結構可以特定速率自動解離，將未經修飾的生長激素分子以可控的速度緩慢釋放。

圖：隆培促生長素作用機制，來源：維昇藥業招股書

永久化修飾技術雖然能夠降低生長激素的代謝速度，但同時也改變了藥物分子的天然結構，一定程度上改變其藥學特性以及生物學作用。而對于隆培促生長素而言，創新的暫時連接技術能夠保證在體內釋放的活性藥物維持天然生長激素的分子機構，實現與人體自身分泌的生長激素完全一致的組織分布和生理效用。正是基于這樣的技術差異，隆培促生長素極有可能成為BIC產品。

為了確保隆培促生長素商業化的順利進行，維昇藥業進行了充分準備：進口產品經銷方面選擇與上藥控股合作，產品的本地化生產由國內CDMO龍頭藥明生物負責，非公渠道選擇和睦家等具有良好口碑和公信力的高、中端私立醫療機構合作。一系列商業化準備工作，穩步推進，管理團隊對商業化戰略的精準布局逐步顯露。

值得關注的是，此次IPO招股引入了5名基石投資者：安科生物、蘇州工業園區產業投資基金、Vivo Capital、藥明生物、Reynold Lemkins。安科生物是國內知名的生長激素頭部企業，擁有成熟的生長激素銷售渠道，有望與維昇藥業形成資源互補。

萬事俱備，只欠東風。蓄勢待發的核心產品，這是資本看重維昇藥業的首要原因。

02

駛向內分泌藍海

隆培促生長素只是維昇藥業全部價值的一部分。除隆培促生長素外，維昇藥業還有兩種致力于填補臨床空白的重磅產品——帕羅培特立帕肽、那韋培肽。

帕羅培特立帕肽是一種針對成人慢性甲狀旁腺功能減退癥（HP）的激素替代治療藥物，通過每天一次皮下注射的方式，維持每天24小時內甲狀旁腺激素的生理水平，減輕患者日常不適，并減少遠期并發癥的發生概率。

一直以來，HP患者都因甲狀旁腺激素分泌過少卻沒有能夠針對病因的治療藥物而苦不堪言，極容易出現低鈣血癥、高磷血癥和由此引起的神經肌肉興奮性增高等急性臨床表現，以及可累及全身的慢性并發癥。在內分泌系統疾病領域中，HP曾被認為是最后一種尚未實現真正的激素替代治療的內分泌激素缺乏性疾病。HP患者目前僅有的治療方式包括補充大量的鈣劑和（或）活性維生素D ，但這僅是治標不治本，并不能替代甲狀旁腺激素的作用，也不能從根本上解決高血磷、骨代謝異常等問題。

作為全球首創HP激素替代療法，帕羅培特立帕肽極有可能為HP患者提供突破性的治療方案，有望促進甲旁減治療指南的調整。目前，帕羅培特立帕肽已經在歐洲、美國獲批上市，中國3期關鍵試驗已在2023年1月完成，達到主要復合終點，進入開放性擴展階段，有望成為維昇藥業未來的第二增長點。

圖：帕羅培特立帕肽進度一覽，來源：錦緞研究院

那韋培肽是針對兒童軟骨發育不全（ACH，最常見的骨骼發育不良）的治療藥物，通過每周一次用藥的方式，持續抑制過度激活的FGFR3受體通路，恢復軟骨細胞的正常增殖和分化以及全身骨骼的生長發育。

ACH隸屬于常染色體顯性遺傳疾病，是最常見的骨骼發育不良，主要成因是成纖維細胞生長因子受體3（FGFR3）基因突變所致，該疾病已被納入國家第二批罕見病目錄。國內目前并沒有獲批針對ACH根本病因且十分有效的治療藥物，依舊只能通過使用生長激素或外科手術進行干預，但這仍是沒辦法的“不得已而為之”。

作為潛在的ACH對因藥物，那韋培肽在2024年4月完成中國2期臨床試驗，并順利達到主要終點。基于國家對罕見病治療藥物加速上市審批流程的利好政策，那韋培肽后續的上市進展有望加快，那么那韋培肽將有可能成為填補國內ACH治療空白的突破性藥物。

在去年7月《全鏈條支持創新藥發展實施方案》正式審議通過后，“真創新”成為后續醫保談判的主基調。何為“真創新”？那就是必須滿足臨床“真需求”，只有從實際臨床出發去填補空白的產品，才是符合時代脈絡的“真創新”。

無論是即將商業化的隆培促生長素，還是進展迅速的帕羅培特立帕肽、那韋培肽，他們的出發點都是解決臨床中所空缺的實際需求，屬于毫無爭議的“真創新”產品。

如果說隆培促生長素代表著維昇藥業的短期預期，那么另外兩款達到臨床重要節點的藥物則決定著維昇藥業的遠期價值。通過三款“真創新”產品，維昇藥業所構建的內分泌矩陣雛形已現。

不同于癌癥領域的激烈競爭，內分泌藥物是一條藍海賽道。內分泌領域涵蓋多達170余種疾病，覆蓋新生兒至老年人的全年齡段，幾乎所有人都是他的受眾。更為關鍵的是，目前至少有近一半的疾病仍然缺乏有效的治療方法，存在極為明顯的未滿足臨床需求，亦急需要誕生一家產業巨頭。

另辟蹊徑的戰略落腳，前瞻性的賽道規劃，正是市場看重維昇藥業的第二重原因。

03

可靠的技術基石

為何維昇藥業敢于硬核創新？這背后離不開公司的技術基石——創始股東之一Ascendis的助力。

于維昇藥業而言，它具有比較優勢，因為其核心管線均經過Ascendis的驗證。

Ascendis公司總部坐落于丹麥，近日市值已突破一百億美金，是近年來美股炙手可熱的“超新星”。憑借TransCon技術平臺的領先優勢，Ascendis公司擁有持續研發FIC內分泌新藥的能力，而維昇藥業則擁有相關藥物的大中華區優先談判權。

圖：Ascendis公司股價走勢，來源：雪球

TransCon意指“暫時連接”，即通過溶解速率可控的連接結構，將未經修飾的原型藥物與保護作用的惰性載體分子相連接，形成前藥。當前藥進入人體后，連接結構溶解釋放未經修飾的原型藥物，從而在不改變原型藥物的前提下，有效延長藥物半衰期。

通俗地講，TransCon技術就好像幫助原型藥物套上一副盔甲，在沖破人體免疫系統的槍林彈雨后，原型藥物可以按照計劃脫去盔甲，從而發揮自身的本領。

關于TransCon技術平臺的價值，或許很多投資者理解困難，不過我們可以借著MNC的動作來進行更好的了解。去年底， Ascendis授予諾和諾德TransCon技術平臺的全球獨家許可，諾和諾德有權使用TransCon技術平臺開發、生產和商業化用于代謝疾病（包括肥胖和2型糖尿病）的諾和諾德專有產品。而Ascendis公司則獲得高達2.85億美元的預付款以及后續不菲的里程碑款項。

強如諾和諾德這樣的MNC，都選擇TransCon技術平臺進行合作，這足以表明Ascendis公司所擁有的底層技術力。Ascendis是維昇藥業的創始股東之一，維昇藥業2018年已從Ascendis獲得搭載TransCon技術的3款創新藥在大中華區研究、開發、制造及商業化的獨占許可，維昇藥業既能夠享受到Ascendis的技術力，也能夠享受到產品商業化的利潤，而無須另行支付首付款、里程碑和利潤分成。

股東的技術力加持，正是維昇藥業表層研發管線之下，所暗含的隱藏價值，這也是維昇藥業被看重的第三重原因。

04

結語

雖然隆培促生長素極有可能成為一大爆款，但這卻并不能完全定義維昇藥業的價值。關于維昇藥業，投資者的格局必須打開，要想徹底摸清這家公司的價值，必須建立在對其戰略全方位的理解上。

從短期看，隆培促生長素有望帶來業績爆發；而從中長期看，兩大潛力管線均有顛覆傳統治療方法的潛力，同時維昇將利用其在內分泌學領域建立起的基礎設施，成為尋求進入中國市場的內分泌治療方案的首選合作伙伴。

維昇藥業真正要做的事情，并不是簡單地追求商業化的勝利，而是在更深層次填補我國內分泌疾病領域存在的巨大空白。畢竟與競爭激烈的腫瘤賽道相比，內分泌賽道仍有太多的無人區，這背后則是數千萬無助的家庭，以及長達數十年的長期用藥。

高風險的創新藥，追求回報是理所應當的，但更為關鍵的是企業要有一顆“仁心”。只要是能夠滿足臨床需求的“真創新”產品，其價值最終是一定會綻放的。“生長發育第一股”，正在全力駛向內分泌藍海。

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