3月28日，同仁堂國藥發(fā)布2024全年業(yè)績，未來同仁堂國藥是否會迎來行情？存在哪些投資機會？今天我們來聊聊這個話題。

一、同仁堂國藥的“確定性之錨”

資本真正關(guān)注的價值點是什么？歸納起來，大體為賽道、基本面和長期價值，并找到投資標(biāo)的“確定性之錨”。

正如巴菲特有一句膾炙投資界的名言，“人生就像滾雪球，最重要之事是發(fā)現(xiàn)濕雪和長長的坡。”用滾雪球來比喻長期主義下的復(fù)利增長，帶來的巨大財富積累。濕雪比喻年收益率高，長坡比喻復(fù)利增值時間長。

1.持續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績成長，盈利增長能見度高，優(yōu)質(zhì)基本面不斷鞏固

具體來看，同仁堂國藥便是一家符合“長坡濕雪”基本特征的公司，具有穩(wěn)健基本面、業(yè)績兌現(xiàn)能力強、護(hù)城河鞏固的中藥企業(yè)。從財報不難發(fā)現(xiàn)，同仁堂國藥憑借優(yōu)質(zhì)的核心產(chǎn)品以及海外布局加強了成長性、確定性。

收入端看，2024年，同仁堂國藥實現(xiàn)收入1,611.6百萬港元，較2023年的1,524.9百萬港元，同比增長5.7%。2024年，香港地區(qū)市場收入為1069.7百萬港元，與2023年的915.3百萬港元，同比增長16.9%。

從2013年上市至2024年，同仁堂國藥收入的年復(fù)合增長率為8.38%，凈利潤年復(fù)合增長率為7.27%。

支出端來看，同仁堂國藥整體費用結(jié)構(gòu)保持比較穩(wěn)定狀態(tài)，成本端仍然控制良好。公司基本沒有有息負(fù)債，財務(wù)費用長年處于較低水平。2024年一般及行政開支占收入百分比為11.9%，與去年的11.7%大致持平。

而2024年分銷及銷售開支占比由去年的15.2%增長至本年的18.6%，主要是由于零售終端數(shù)目增加，加上公司加強及增辦重點產(chǎn)品及品牌的營銷推廣活動，令廣告及宣傳費用同比有大幅增加。銷售開支增長，釋放“搶市場”信號，也將反應(yīng)到未來的營收增長。

從盈利端來看，同仁堂國藥毛利率過去五年平均達(dá)到69%左右。這也得益于的安宮牛黃丸和靈芝這兩個拳頭產(chǎn)品為公司積累了大量的現(xiàn)金。值得注意的是，同仁堂國藥不斷研發(fā)新產(chǎn)品，這無疑是未來新的贏利點。

高ROE（凈資產(chǎn)收益率）是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，也是資深投資者選股的重要指標(biāo)。按照“奧馬哈先知”查理芒格的觀點：投資一家企業(yè)的長期回報率，大概就等于這家企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率。同仁堂國藥在2019年及以前，ROE甚至超過20%。

此外，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流充裕。2024年公司現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物為18.20億港元，負(fù)債比率2.9%，財務(wù)狀況穩(wěn)健。

整體來看，同仁堂國藥財務(wù)杠桿很低，利潤含金量很高，毛利和凈資產(chǎn)收益率也很出色，公司現(xiàn)金充裕且負(fù)債很少。整個財務(wù)面可以說是相當(dāng)優(yōu)秀的，這也是好的生意模式的體現(xiàn)。

同仁堂國藥是類似于喜詩糖果的企業(yè)。雖然增長偏慢，但增長的持續(xù)性強、穩(wěn)定性好、利潤率高、現(xiàn)金回報高而資本開支低，具有提升股息的潛力。

筆者查了下，同仁堂國藥一直保持較高的派息率，2024年的派息率達(dá)58.6%，上市后累計分紅達(dá)30億港元。

從分紅視角來看，同仁堂國藥穩(wěn)定的利潤增長和持續(xù)健康的現(xiàn)金流狀況，為其提供了持續(xù)穩(wěn)健的分紅基礎(chǔ)，這也意味著投資者能夠獲得較好的收益回報，增強了投資的安全墊。對于求穩(wěn)的投資者來說，進(jìn)，可以博股價，退，可以賺股息，攻守平衡，慢慢變富，其實也挺香的。

2.受益政策支持和中醫(yī)藥文化認(rèn)可度逐步提高，中醫(yī)藥行業(yè)有望迎來加速成長和市場規(guī)模擴張的良機，行業(yè)增長潛能不斷兌現(xiàn)

隨著我國步入老齡化社會，中醫(yī)藥文化認(rèn)同不斷加深，上到治未病、慢性病管理、輔助康復(fù)及健康養(yǎng)老，下到年輕人亞健康養(yǎng)生，中藥與每個人的生活息息相關(guān)，對傳統(tǒng)中醫(yī)藥的認(rèn)可度和使用率也在不斷提高。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2023年我國中藥市場整體規(guī)模有望突破萬億元。

與此同時，全球健康意識和對中藥文化認(rèn)可度的提升，中醫(yī)藥在全球市場的潛力日益凸顯，境外零售規(guī)模將繼續(xù)擴大。

而在政策端，近幾年政府積極扶持中醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，出臺了許多促進(jìn)中醫(yī)藥發(fā)展的相關(guān)政策，為中藥行業(yè)帶來政策紅利和新增需求。伴隨政策面持續(xù)推動、市場需求加速釋放，整個行業(yè)業(yè)績增長潛能還將不斷兌現(xiàn)。

3、核心產(chǎn)品安宮牛黃丸具有稀缺屬性，構(gòu)筑堅固品牌護(hù)城河

中國有兩類“黃金”：一類埋在地下，一類藏在藥柜里。安宮牛黃丸這類品牌中藥的定價邏輯，本質(zhì)是時間、技藝與稀缺性的三重復(fù)利。

北京同仁堂擁有356年的歷史，而同仁堂安宮牛黃丸有文字記載的傳承至今150多年。在百余年中，同仁堂將自身的制藥工藝和清宮御藥房制藥標(biāo)準(zhǔn)、傳統(tǒng)中醫(yī)藥文化和中華文化有機結(jié)合，形成了安宮牛黃丸傳統(tǒng)制作技藝，并在2014年入選第四批國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)代表性項目名錄。

同仁堂國藥是北京同仁堂集團(tuán)海外市場平臺，主打（雙天然）安宮牛黃丸和破壁靈芝孢子粉膠囊。其中，同仁堂國藥在香港制造的安宮牛黃丸，在其目標(biāo)消費者心中有著無可比擬的地位，擁有很強的提價權(quán)，備受消費者追捧，在香港地區(qū)市場份額排名前列。

2006年同仁堂國藥在中國香港大埔工業(yè)區(qū)的生產(chǎn)基地建成，成為同仁堂首個在北京區(qū)域外的中藥及保健品研發(fā)生產(chǎn)基地，也是中國香港少數(shù)獲得GMP認(rèn)證的中藥生產(chǎn)企業(yè)。安宮牛黃丸生產(chǎn)工藝質(zhì)量與藥品治療效果密切相關(guān)，其非遺加工工藝和原材料形成了有利的技術(shù)壁壘。

在行業(yè)景氣度持續(xù)升溫背景下，同仁堂國藥的核心產(chǎn)品極具高競爭壁壘和品牌護(hù)城河，成長天花板正不斷筑高。

二、同仁堂國藥中長期成長潛力分析

作為投資者，在深入理解同仁堂國藥核心價值亮點之后，自然會將視角轉(zhuǎn)向公司未來的發(fā)展?jié)摿统砷L空間。

1、銀發(fā)經(jīng)濟(jì)催化需求，帶動內(nèi)地市場增長

最新人口結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2024年底中國內(nèi)地60歲及以上人口占比已達(dá)21.1%，其中65歲及以上人口占比15.4%。這一數(shù)據(jù)表明，中國內(nèi)地已邁入中度老齡化社會。據(jù)國家衛(wèi)健委預(yù)測，我國60歲及以上的老年人在2035年將達(dá)到4億，占全國人口總數(shù)的近30%，進(jìn)入重度老齡化階段。

在老年健康需求持續(xù)增長的大環(huán)境下，背后蘊藏的是一個巨大的銀發(fā)經(jīng)濟(jì)藍(lán)海市場。中醫(yī)藥作為我國獨特的衛(wèi)生資源，憑借其在治療慢病領(lǐng)域的獨特優(yōu)勢，有望在“銀發(fā)經(jīng)濟(jì)”持續(xù)升溫的背景下率先跑出加速度。

同仁堂國藥出品破壁靈芝孢子粉膠囊，經(jīng)由同仁堂集團(tuán)成員在中國內(nèi)地代理經(jīng)銷，用于年老體虛、體弱多病等各類免疫功能低下人士增強體質(zhì)改善癥狀，改善睡眠質(zhì)素。在破壁靈芝孢子粉膠囊市場需求帶動下，2024年公司在中國內(nèi)地市場收入為139.4百萬港元，同比增長7.8%。

2、安宮牛黃丸粉采購建議上限有所提升，王牌產(chǎn)品量價齊升趨勢不改

安宮牛黃丸享有“救急驟于即時，挽垂危于頃刻”的美譽。除了傳統(tǒng)心腦血管領(lǐng)域，安宮牛黃丸應(yīng)用不斷擴展。隨著國內(nèi)外大量基礎(chǔ)研究和臨床實驗開展，進(jìn)一步闡明安宮牛黃丸作用機制和臨床療效，安宮牛黃丸在感染性疾病、老年病以及日常保健等潛在應(yīng)用領(lǐng)域需求有望得到逐步釋放。

根據(jù)公司公告，同仁堂國藥與同仁堂股份訂立自2025年1月1日至2027年6月30日的續(xù)訂安宮牛黃丸粉采購框架協(xié)議，2025年、2026年及2027年上半年續(xù)訂安宮牛黃丸粉采購框架協(xié)議的建議新上限6500萬、6900萬、3600萬，較此前年份均有一定增長，可以看出國藥管理層對此的樂觀。

天然牛黃作為安宮牛黃丸的主要材料之一，價格近年來大幅上漲，天然牛黃價格超過黃金。盡管牛黃市場的價格走勢一路上漲，源自中醫(yī)市場的剛性需求增大，作為名貴藥材的牛黃越來越火爆。基于安宮牛黃丸在治療疾病方面具有一定的效果，市場認(rèn)可度較高，其他產(chǎn)品的替代性較小，上游漲價絲毫不影響整體市場強勁需求。

在原材料上漲和下游需求的穩(wěn)中有增背景下，從上市至今，同仁堂國藥安宮牛黃丸受惠于市場整體加價進(jìn)行數(shù)次上調(diào)。不過，同仁堂國藥安宮牛黃丸的提價幅度和次數(shù)要溫和的多，這也為同仁堂國藥未來業(yè)績的釋放留下了一定空間。

3、持續(xù)深化出海布局，構(gòu)建多元渠道，不斷拓展成長邊界

數(shù)據(jù)顯示，海外華僑華人超6000萬。截至2024年末，同仁堂業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋亞洲、大洋洲、北美洲、歐洲主要國家及地區(qū)，開辦各種零售終端(藥店、中醫(yī)診所和中醫(yī)概念的養(yǎng)生中心)超過160家。

1）持續(xù)推進(jìn)重點產(chǎn)品在海外國家的注冊上市

以前，中成藥大多只能作為膳食補充劑進(jìn)入國際市場；近年來，以天然藥物和傳統(tǒng)藥注冊上市的中成藥越來越多。在東南亞、澳洲等具有中醫(yī)基礎(chǔ)的區(qū)域，同仁堂國藥積極推動產(chǎn)品注冊。2025年2月，同仁堂集團(tuán)董事長戴小鋒率隊拜訪柬埔寨王國衛(wèi)生部,與柬方洽商安宮牛黃丸在柬注冊等事宜。

2024年，同仁堂國藥進(jìn)一步跟新西蘭鹿業(yè)局合作，開發(fā)以新西蘭鹿茸和鹿副產(chǎn)品為主要成分的新型保健食品。此外，同仁堂國藥利用新西蘭地區(qū)的優(yōu)質(zhì)資源優(yōu)勢，結(jié)合同仁堂的中醫(yī)藥概念，在新西蘭設(shè)置鹿產(chǎn)品廠房，拓展健康概念新領(lǐng)域。

2）與大學(xué)院校合作構(gòu)建產(chǎn)學(xué)研用一體化平臺，開啟中醫(yī)藥現(xiàn)代化之路

中西方文化理念的差異導(dǎo)致歐美公眾不理解中醫(yī)藥。由于文化背景和理論體系不同，中醫(yī)藥的科學(xué)內(nèi)涵尚未被國際社會特別是歐美社會廣泛接受，中藥海外注冊面臨政策壁壘。如何用現(xiàn)代科學(xué)語言闡述清楚中醫(yī)藥理論，是當(dāng)前業(yè)界迫切需要解決的問題。

同仁堂國藥通過與大學(xué)院校合作不同科研項目，構(gòu)建產(chǎn)學(xué)研用一體化平臺。2024年，同仁堂國藥與澳門科技大學(xué)簽署合作意向書，開展科研合作研究，促進(jìn)科研成果轉(zhuǎn)化、開展同仁堂中成藥產(chǎn)品在澳門的注冊等。在此基礎(chǔ)上，同仁堂國藥與澳門科技大學(xué)藥學(xué)院簽署了《芪藥丸對改善高脂飲食加STZ模型誘導(dǎo)的糖尿病腎病藥效驗證及機制研究》合作協(xié)議，并與澳門科技大學(xué)藥學(xué)院合作計劃「經(jīng)典名方黃芪桂枝五物湯、桃紅四物湯處方藥理學(xué)考證及制劑優(yōu)化研究」，為經(jīng)典名方的傳承與發(fā)展提供有力的科技支撐。

這些積極、明確的研究成果，既對公司重點品種未來的發(fā)展提供理論研究依據(jù)，也為重點品種打開海外市場積累了口碑、認(rèn)知度以及技術(shù)保障。

4、強化產(chǎn)品生產(chǎn)研發(fā)，發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，向價值鏈高端攀升

在政策鼓勵以及中藥“治未病”、“純天然”特有優(yōu)勢下，中藥創(chuàng)新再度加速，新藥上市節(jié)奏加快，中藥行業(yè)”新質(zhì)生產(chǎn)力+消費“雙屬性愈加明顯。

靈芝孢子粉是同仁堂國藥的獨家品種，可以說是整個同仁堂集團(tuán)在新品創(chuàng)新力方面，近十年最為成功的大單品。

2024年，同仁堂國藥相繼推出同仁堂仙齡、保齡中式抗衰老NMN系列產(chǎn)品、靈芝姜黃復(fù)方活血安神膠囊、桂枝茯苓丸、活絡(luò)油等新產(chǎn)品，擴大自有產(chǎn)品矩陣。「當(dāng)歸補血顆粒【同仁堂】」及「金釵石斛散【同仁堂】」分別在2024年及2025年通過香港中醫(yī)藥管理委員會審批獲得中成藥注冊證，進(jìn)一步豐富了其品種資源。

2024年4月，公司下屬單位北京同仁堂(海南)控股公司(以下簡稱“海南控股”)申報的“一種祛斑美白產(chǎn)品及其制備方法、用途”發(fā)明專利獲得國家知識產(chǎn)權(quán)局發(fā)明專利正式授權(quán)。該專利配方已應(yīng)用于同仁堂國藥首款中式抗衰老產(chǎn)品保齡清靚版中，產(chǎn)品已在中國香港地區(qū)上市。

2025年2月，海南控股申報的“一種抗衰老產(chǎn)品的制備方法及其用途”發(fā)明專利(專利號:ZL 2023 1 1235947.6)成功獲得國家知識產(chǎn)權(quán)局發(fā)明專利正式授權(quán)。這是繼2024年4月取得發(fā)明專利后，在不到一年內(nèi)取得的又一重要成果。

5、加強線上渠道拓展，提升了未來成長空間

近年來，線上經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展，直播電商等新渠道、新模式成為風(fēng)口。同仁堂國藥積極探索線上新興渠道及模式，進(jìn)一步提升了未來成長空間。此前，同仁堂國藥已經(jīng)自建網(wǎng)絡(luò)商城，方便用戶線上購買。面對渠道變革的超級增量風(fēng)口，公司已經(jīng)取得明顯的先發(fā)優(yōu)勢。

2024年，同仁堂國藥繼續(xù)加強在電商渠道的布局，分別與京東健康、阿里健康及有贊等合作開展電商跨境銷售業(yè)務(wù)，重點打造了破壁靈芝孢子粉膠囊及靈芝姜黃復(fù)方活血安神膠囊等產(chǎn)品的在線推廣。在香港零售業(yè)仍然面臨挑戰(zhàn)，到訪旅客和本地市民消費模式明顯轉(zhuǎn)變下，同仁堂國藥正利用線上渠道，接入中國內(nèi)地14億人口大市場。

三、港股醫(yī)藥板塊價值重估風(fēng)起，同仁堂國藥估值幾何？

過去一年，港股市場的定價體系迎來了新的扭轉(zhuǎn)契機。過去長期被壓制的醫(yī)藥板塊，在南下資金持續(xù)加碼下具備重估的契機。當(dāng)估值水位與戰(zhàn)略縱深形成共振，同仁堂國藥這類兼具安全邊際與成長動能的企業(yè)，往往就是資金暗流中最值得打撈的標(biāo)的。

1. 估值處于歷史低位，公司內(nèi)在價值嚴(yán)重低估

從最近十年的估值表現(xiàn)來看，同仁堂國藥雖然持續(xù)業(yè)績增速，然而對應(yīng)估值卻處于歷史低位。這背后很大一部分原因在于港股市場投資人尤其是外資長期以來對中醫(yī)藥的不了解。

中藥品牌歷史源遠(yuǎn)流長，品牌價值高，存續(xù)久期長，應(yīng)當(dāng)給予比普通消費品更高的估值。因此，同仁堂國藥仍然有一定的潛力空間。

若以PE方法對公司進(jìn)行估值分析，考慮到王牌產(chǎn)品安宮牛黃丸量價齊升趨勢有望持續(xù)，同時產(chǎn)品屬性與片仔癀接近，兼具高壁壘、稀缺性和高成長性，我們選取片仔癀、東阿阿膠、云南白藥等品牌中藥作為可比公司，PE估值區(qū)間為27.6X。同仁堂國藥當(dāng)前對應(yīng)的市值至少為138億港幣，對應(yīng)每股股價為16.56元港幣，距當(dāng)前股價還有89%的空間。

2.有望迎來估值和業(yè)績共振的”戴維斯雙擊”

從長期來看，港股整體估值并未過高，仍然是全球估值洼地，且不少標(biāo)的具有稀缺性，這意味著其未來的估值修復(fù)空間可能更為可觀。同仁堂國藥當(dāng)前股價處于歷史性低位，成長的天花板正不斷筑高，作為行業(yè)內(nèi)長期穩(wěn)健型選手，中長期成長空間值得期待，有望迎來估值和業(yè)績共振的”戴維斯雙擊”。