作者：新酒食團(tuán)隊(duì)

面對(duì)無(wú)法明確何時(shí)觸底反彈的行業(yè)調(diào)整期，酒企活下去的唯一法寶，除了現(xiàn)金流，還是現(xiàn)金流。

現(xiàn)金流，要么來(lái)自于銷售回款，要么來(lái)自于銀行貸款，要么來(lái)自于商業(yè)化融資（包括民間借貸）。按照以往案例，資金鏈斷裂，已經(jīng)成為大多數(shù)“暴雷”企業(yè)的直接導(dǎo)火索。

據(jù)相關(guān)信息顯示，上個(gè)月川酒集團(tuán)再發(fā)高息超短融資券，融資利率3.12%，彰顯出其現(xiàn)金流趨緊的事實(shí)。

又是高息超短融，難道川酒集團(tuán)背后凈利低迷、盈利堪憂、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企的窘態(tài)，是真的？

3.12%，川酒集團(tuán)再發(fā)高息超短融

時(shí)隔3月，川酒集團(tuán)再度發(fā)行高利率超短期融資券。

3月11日，川酒集團(tuán)公告了其2025年度第一期超短期融資券（25四川酒業(yè)SCP001，債券代碼013580621）的發(fā)行情況。

公告顯示，本期超短期融資券發(fā)行金額上限為6億元，實(shí)際發(fā)行6億元，期限178天，到期日為2025年9月5日，執(zhí)行票面利率為3.12%。本次發(fā)債所募集資金，其中4.2億元用于償還到期債務(wù)，1.8億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

從票面利率來(lái)看，川酒集團(tuán)此次3.12%的利率較去年12月發(fā)行的同期限的SCP 3.27%的利率有所微降，但放眼整個(gè)市場(chǎng)，同期其他企業(yè)的超短融利率區(qū)間約在1.85%-2.09%，3.12%的利率仍充滿吸引力。市場(chǎng)的反應(yīng)也充分證明了這一點(diǎn)，川酒集團(tuán)這一債券發(fā)行后，旋即引發(fā)市場(chǎng)申購(gòu)熱潮，合規(guī)申購(gòu)金額達(dá)12.9億元，是有效申購(gòu)金額的2倍。

對(duì)投資者而言，川酒集團(tuán)的這一債券或許是筆回報(bào)不錯(cuò)的好買賣，但對(duì)于川酒集團(tuán)而言，顯著高于市場(chǎng)平均水平的融資成本，無(wú)疑加重了企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，尤其是在川酒集團(tuán)債務(wù)高企的情況下。

近年來(lái)，川酒集團(tuán)的整體債務(wù)規(guī)模持續(xù)攀升，從2021年的71.9億元增至2023年的90.3億元，年均增長(zhǎng)率11.8%，截至2024年第三季度末，公司總負(fù)債達(dá)97.9億元，較2023年底增長(zhǎng)8.4%。 主要因新增借款12.18億元（占上年末凈資產(chǎn)24.31%）

按債務(wù)類型來(lái)看，短期債務(wù)占據(jù)了半壁江山。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，川酒集團(tuán)短期債務(wù)從39.59億元增至53.75億元，年均增長(zhǎng)16.2%，占總負(fù)債的比例從55%逐步抬升至59.5%，到了2024年第三季度末，短期債務(wù)進(jìn)一步增至58.2億元，占比59.4%。

長(zhǎng)期債務(wù)也保持著高速擴(kuò)張之態(tài)，2021年至2023年，川酒集團(tuán)長(zhǎng)期債務(wù)從11.63億元增至25.98億元，年均增長(zhǎng)46.8%，2024年又新增長(zhǎng)期借款10.4億元，使得長(zhǎng)期債務(wù)占比升至40.6%。

近年以來(lái)，川酒集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期居高不下，2021—2024年分別為74.69%、73.52%、67.22%和68.44%，雖然也是逐年在下降，但仍遠(yuǎn)超白酒行業(yè)平均水平34.40%，如此態(tài)勢(shì)，再加上此次超短融事件，難免引發(fā)外界對(duì)其經(jīng)營(yíng)能力的猜忌。

盈利能力羸弱，現(xiàn)金流持續(xù)惡化

債務(wù)高懸以外，川酒集團(tuán)的盈利能力也讓市場(chǎng)頗為擔(dān)憂。

川酒集團(tuán)自2017年成立以來(lái)，靠著整合中小酒企和產(chǎn)能擴(kuò)張，營(yíng)收規(guī)?？焖贁U(kuò)張，從2020年的258.2億元增至2024年的380億元，年均增速約10%。

但令人意外的是，身處高利潤(rùn)的白酒行業(yè)，川酒集團(tuán)的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幾乎處于停滯狀態(tài)，利潤(rùn)率長(zhǎng)期低于1%，變化幅度幾乎可以忽略不計(jì)，與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和自身營(yíng)收變化趨勢(shì)完全相背離。

具體來(lái)看，2023年，川酒集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收350.2億元，但全年凈利潤(rùn)僅為6.09億元，同比增速不足5%，凈利潤(rùn)率約為1.6%，遠(yuǎn)低于行業(yè)頭部企業(yè)，同期洋河凈利潤(rùn)為100.2億元，瀘州老窖凈利潤(rùn)為132.5億元。

到了2024年上半年，川酒集團(tuán)的凈利潤(rùn)更是慘不忍睹，暴跌超80%，在營(yíng)收突破百億的情況下，凈利潤(rùn)卻僅有微薄的0.55億元，且呈現(xiàn)逐季萎縮態(tài)勢(shì)，2024年一季度凈利潤(rùn)為0.32億元，二季度降為0.23億元，凈利潤(rùn)率進(jìn)一步下探至0.54%，創(chuàng)歷史新低。

與同行對(duì)比，情況更為慘烈，數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年，瀘州老窖實(shí)現(xiàn)營(yíng)收169.05億元，凈利潤(rùn)為80.46億元，凈利潤(rùn)率為47.6%，古井貢酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.06億元，凈利潤(rùn)36.79億元，凈利潤(rùn)率為26.7%，均遠(yuǎn)超川酒集團(tuán)。

在營(yíng)收差距并未有巨差的情況下，川酒集團(tuán)凈利潤(rùn)表現(xiàn)卻如此天差地別，如此羸弱的盈利能力，實(shí)在是令人匪夷所思。

高企的債務(wù)和低迷的利潤(rùn)表現(xiàn)，讓川酒集團(tuán)的資金面日益惡化，現(xiàn)金流捉襟見(jiàn)肘。2021—2023年，川酒集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為 3.48億元、0.45億元、0.66億元，整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

2023年，川酒集團(tuán)的現(xiàn)金流同比雖然增長(zhǎng)了46.7%，但由此所增加的2100萬(wàn)元現(xiàn)金流，與同期約10億元左右的新增債務(wù)相比，幾乎聊勝于無(wú)。2024年上半年，川酒集團(tuán)的現(xiàn)金流進(jìn)一步降至 0.50億元，同比下滑28.6%，難以支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、戰(zhàn)略失誤、高端化未達(dá)預(yù)期

川酒集團(tuán)的盈利能力為何如此羸弱？背后的三個(gè)原因，確實(shí)值得深思！

其一，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有些失衡。川酒集團(tuán)對(duì)于低利潤(rùn)的原酒業(yè)務(wù)存在高度依賴，原酒業(yè)務(wù)對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)率高達(dá)七成，而原酒市場(chǎng)同質(zhì)化嚴(yán)重，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，毛利率僅有4%-5%，且面臨著下游酒企自建產(chǎn)能替代風(fēng)險(xiǎn)。

其二，是戰(zhàn)略定位值得商榷。川酒集團(tuán)通過(guò)“重資產(chǎn)收購(gòu)+輕資產(chǎn)合作”模式，整合超260家酒企，目前已形成10萬(wàn)噸原酒產(chǎn)能和20萬(wàn)噸儲(chǔ)能。另外，公司還投資7億元建設(shè)古藺永樂(lè)龍井醬酒基地。以如此冒進(jìn)的重資產(chǎn)模式進(jìn)行擴(kuò)張，不僅加速推高了折舊與運(yùn)營(yíng)成本，同時(shí)面對(duì)庫(kù)存高企、動(dòng)銷不暢、價(jià)格倒掛等行業(yè)問(wèn)題，使得公司產(chǎn)能過(guò)剩和庫(kù)存積壓風(fēng)險(xiǎn)顯著抬升。據(jù)了解，公司目前產(chǎn)能利用率不足60%。

此外，為搶占市場(chǎng)，川酒集團(tuán)進(jìn)行了多品牌、多品類布局，但因缺乏頭部品牌的溢價(jià)能力和渠道優(yōu)勢(shì)，同時(shí)疊加消費(fèi)需求疲軟的行業(yè)大環(huán)境，這些戰(zhàn)略投入不僅未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益，反使運(yùn)營(yíng)成本激增，管理費(fèi)用率高于同行均值達(dá)4.2%，進(jìn)一步加重了公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

如在推廣其高端線產(chǎn)品“國(guó)釀”之時(shí)，川酒集團(tuán)采取了費(fèi)用高昂的“酒倉(cāng)”線上線下雙軌推廣模式，使得運(yùn)營(yíng)成本激增，對(duì)利潤(rùn)造成進(jìn)一步侵蝕。

其三，是高端化戰(zhàn)略的敗北。川酒集團(tuán)旗下的核心單品“國(guó)釀”雖定價(jià)1599元/瓶，在價(jià)位上超過(guò)了飛天茅臺(tái)，但由于認(rèn)知不足、品牌溢價(jià)能力不足、產(chǎn)品未能進(jìn)入主流高端酒渠道、在終端鋪貨率不足等多重因素影響，加之商標(biāo)問(wèn)題的爭(zhēng)議，并不被市場(chǎng)買賬，上市即遇冷，產(chǎn)品大量滯銷，戰(zhàn)略投入遠(yuǎn)未及預(yù)期，難以背負(fù)川酒集團(tuán)的野望。

在白酒行業(yè)分化加劇、整體消費(fèi)大盤持續(xù)低迷的背景下，債務(wù)壓力高懸、盈利能力羸弱、戰(zhàn)略激進(jìn)的川酒集團(tuán)，在未來(lái)發(fā)展過(guò)程中面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

若川酒集團(tuán)未來(lái)無(wú)法解決核心盈利模式并優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，其自身所面臨的貸款違約風(fēng)險(xiǎn)，以及資金鏈斷裂的可能性均將顯著上升。

立足當(dāng)下，川酒集團(tuán)亟須加快從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”，并盡早向品牌化、精細(xì)化運(yùn)營(yíng)轉(zhuǎn)型，以避免淪為行業(yè)洗牌中的犧牲品。