川普再出幺蛾子，前期在“對等關稅”中未提及的醫藥最終還是沒逃過“關稅大棒”？

美國總統特朗普在當地時間4月8日發表講話稱：美國將對藥品征收關稅。他的邏輯是，美國并不生產自己的藥品和其他改善健康的產品。美國支付藥品的價格往往比有藥品生產的國家高出很多倍。特朗普認為，一旦對藥品征收關稅，制藥公司將在美國開設工廠，因為美國是“最大的市場”。

同日，美國國家新興生物技術安全委員會（National Security Commission on Emerging Biotechnology，NSCEB）向國會提交了其重要報告和行動計劃，委員會的首要評估是：國會需要采取緊急行動，將美國創新的全部力量用于應對生物技術挑戰，并保持美國在這一變革性領域的全球領導地位。在報告中，NSCEB點名了中國生物制藥產業中的CXO龍頭企業——藥明康德，去年年底剛出“ICU”，被《生物安全法案》放過一馬，沒多久又被盯上了。

下圖為報告的部分內容，其中描述了中國企業藥明康德在美國生物醫藥產業鏈中的一些情況，比如2023年公司有38000多雇員和60多億美元的收入，而且2024年美國近79%的生物醫藥研發企業需要依賴藥明康德。再結合這次特朗普的“對等關稅”中尋求“制造業回歸”的目的來看：其實就是當前在美國的生物醫藥產業鏈中，這家中國的CDMO企業地位和市場份額太高了，已經嚴重影響甚至威脅到了美國生物醫藥制造產業鏈的“自主可控性”。建議國會要么就是美國自己加大投入，保證醫藥產業鏈的完整性，替代中國企業；要么就跟著特朗普大力施加“關稅”對這類企業實施限制。

特朗普和美國對自己的生物醫藥制造產業鏈有危機感可以理解，但對藥物和原料藥征收關稅，難免讓市場更加肯定他的“瘋狂”。

要知道，美國90%的仿制藥依賴進口，一般來說仿制藥分為高附加值仿制藥和低附加值仿制藥，前者在短期內難以本土化生產，周期可能需要5-10年，這段時間依舊靠進口來滿足需求；而低附加值仿制藥中，美國市場卻又高度依賴中國的原料藥，而對剛需的原料藥加收關稅大概率將直接推高美國本土的醫療成本，堪比斷糧，美國居民生活成本和醫療成本雙高預期下，難以想象。

而相比之下，創新藥就更有天然優勢，因為一般藥企出海核心模式是BD，本質其實是知識產權授權（License-out）為主，反正在WTO體系下屬于服務貿易中的知識產權出口，天然豁免關稅，但目前來看，美國已經退出WTO，這是要開啟加征創新藥關稅的先河。

01藥明康德，生物醫藥的“臺積電”

由于這一利空消息。4月8日藥明康德A股午后一度觸及跌停，收盤跌幅超9%，港股盤中跌幅超12%。同期，CRO（合同研發組織）板塊整體受挫。為了提振資本市場信心，當晚藥明康德發布2025年第二次回購股份方案，公司擬通過集中競價交易方式回購A股股票，回購資金總額為10億元。然而在回購計劃宣布后，4月9日開盤，藥明康德股價仍未能止跌。藥明康德早盤A股一度跌至6%，港股跌超5%。藥明康德雖然躲過了2024年年底的美國《生物安全法案》，但NSCEB報告再次強化了對中美生物技術“脫鉤”的預期。

有一點川普表達的確實沒錯，當下美國確實是全球醫藥消費的第一大國。

根據2025年公布的美國經濟成績單，2024年美國人在醫療服務上的支出高達33131億美元，占GDP的11.35%；而同期我國醫療衛生支出占GDP比重維持在7.2%左右，大約97100億元人民幣，按照匯率折算完確實確實不及美國。不過歷史數據縱向對比來看，在兩國GDP均穩步增長的同時，美國在醫療衛生方面的支出整體呈現下降趨勢（2022年高達4.2萬億美元，占GDP的17%），而我國處于穩步增長（2年增長了6000億人民幣）。按照這個趨勢，我國未來有潛力成為全球醫藥消費的第一大國。

數據來源：海通國際

數據來源：醫藥經濟報

而且從產業結構來看，藥物研發是整個醫藥產業發展的核心，管線規模是衡量國家藥物研發投入的核心數據，從藥物管線規模上不難發現，2016年中美藥物研發管線相差近7倍，到2024年差距僅剩不到1倍，可見我國在藥物研發方面發展得相當迅速。

而近些年從政策變化來看，國內已經初步完成了從醫藥行業關鍵的結構轉型。2024年“創新藥”也首次寫入政府工作報告，醫保談判加速創新藥商業化。目前的趨勢就是：國內的生物醫藥行業逐漸從“仿制藥驅動”轉型為“創新藥驅動”，如此一來，國內醫藥企業整體從“躺賺式”的負反饋逐漸變為“研發驅動”的正反饋。而國內創新藥的研發大概率也會帶動國內CXO的相關產業需求。

“藥明系”的核心業務就是CDMO和CTDMO業務，根據不同公司來看，分為藥明康德（小分子+CGT）、藥明生物（大分子）、加上港股上市的藥明巨諾和藥明合聯（02268.HK），已經有四家上市公司。作為國內龍頭的醫藥行業外包服務商，其核心商業模式并非直接參與創新藥的研發，而是承接全球藥企關于新藥研發或生產部分環節的外包訂單，類似于藥物研發的平臺公司，簡單理解就是創新藥的“賣鏟人”的業務，類似于醫藥領域的臺積電。

以“藥明系”中的藥明康德為例。藥明康德作為全球唯一一家提供從新藥早期發現到后期商業化生產全流程服務的醫藥研發外包平臺。這種端到端的一體化服務模式，一方面為客戶節省了時間和成本，另一方面降低了研發過程中的風險，避免了因多次更換外包商而可能導致的失誤和延誤，這也是美國即使面臨巨大的政策和制裁風險也要繼續選擇這家國內企業的重要原因。數據不會說謊，雖然整體業績不太理想，但截至2024年底，藥明康德新增客戶約1000家，整體活躍客戶已經在6000家左右，前十大客戶留存率更是高達100%，公司持續經營業務在手訂單高達493.1億元，同比增長47%，這些都是未來能轉化為業績的。

02藥明康德的“危與機”

公司在海外CXO業務上獲得了極大的認可，然而這本身也是一把“雙刃劍”。也正是這個原因，公司最大的軟肋就是海外業務過重了。根據最新業績來看，2024年公司海外業務收入達到308.7億元，占總營收78.67%；同比下滑也主要是由于海外業務出現了明顯收縮，具體原因比較復雜，核心在于外部政策壓力和海外市場的投融資規模收縮導致客戶研發預算削減。

不過，按照目前全球創新藥和CXO需求現狀，也只能這樣。

根據沙利文的分析報告顯示，2025年全球小分子CDMO市場規模預計達1243億美元，而中國市場僅占比約20%，而2023年這個比例還不到20%。這意味著，國內CDMO企業想要快速擴張，海外市場必然是重點方向。這也是為何除了藥明康德以外，包括凱萊英（002821.SZ）、康龍化成（300759.SZ）在內的幾乎所有同行業的海外業務占比都超過50%。真正意義來講，國內創新藥發展或許從今年開始才正式步入正軌，“藥明系”及國內頭部的CDMO企業的發展趨勢其實也很明顯：未來隨著本輪國內醫藥板塊在政策鼓勵下，創新藥將成為核心驅動力，而因資源限制會提升國內醫藥市場對CDMO的需求，進而推動行業滲透率的不斷提高，國產化與海外業務平衡發展才是破局之法，也是趨勢，畢竟兩條腿走路才能走得更遠。

從藥明康德本身的競爭壁壘來看，公司確實是無可爭議CXO龍頭。

2024年研發投入41億元，占總營收的10.4%，顯著高于行業均值，這是支撐長期競爭壁壘的核心。而且在技術方面，公司在小分子藥物在全球市占率達到14%，細胞基因治療（CGT）等細分領域擁有超2000項專利及專有技術，TIDES（多肽/寡核苷酸）業務2024年增速達40%；在成本優化和規避地緣政治風險方面，公司的產能網絡遍布全球32個研發生產基地，包括美國費城細胞治療中心、歐洲愛爾蘭基地、新加坡小分子藥物工廠，其中歐洲愛爾蘭基地可以承接ADC藥物生產需求，新加坡基地投產后將新增小分子藥物產能12000升。

這也是為何藥明康德能保證近五年毛利率穩定在37%-41%區間，2024年甚至創盈利能力新高，毛利率達到41.48%，凈利率高達24.38%；即使低于創新藥企50%+的典型水平，但作為CDMO平臺型企業，卻也顯著優于傳統制造業20%-30%的毛利率，公司整體的基本面相當穩固。

03總結

最后，目前市場對于藥明康德最大的顧忌就是美國那邊的政策變化，因為市場擔心一旦限制藥明康德在美國的CDMO業務，會對公司的業績預期造成巨大影響。

因為，從開頭對NSCEB行動報告的分析，再結合本次川普“對等關稅”的核心目的，“制造業回流美國”是他任期內最想完成的事情，而醫藥產業回流必然會主動抑制藥明CDMO在美業務。這就有點像2018年我國對于美國供應鏈風險而進行的“自主可控”，只不過我國是被動，美國是主動。

生物醫藥行業作為美國GDP中的重要一環，川普還是擔心自家產業鏈的完整性和可持續性。不過，對于基于美國的產業和人口現狀，他的這一個想法想在任期四年內完成幾乎是不可能的。

這里借用橋水基金創始人瑞·達利歐近期發布的一篇文章來看：

“我確實同意‘不制造東西是個大問題’，但問題是，我們是否具備制造能力？”而且他認為：“我們的人口結構是這樣的：大約1%的人極其聰明，他們上最好的學校，出來后創造‘獨角獸’公司（而其中大約一半是外國人）；然后還有10%的人也做得很好；但有60%的人口，閱讀能力低于六年級水平，他們很難在現代制造業中成為有生產力的參與者。”

這里不認為，美國短期可以讓制造業回流本土，至少川普任期的四年內很難，而川普又是一個精明的商人，“前人栽樹，后人乘涼”的“傻事兒”他大概率是不會做的。

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